Aktien bieten nach wie vor die besten Ertragschancen

Die Bedeutung des Kurs-Gewinn-Verhältnis

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von Aktien ist in erster Linie ein Bewertungsmaßstab, der einen Vergleich der gegenwärtigen Bewertung von Aktien gegenüber ihrer Historie oder gegenüber der Bewertung anderer Aktienmärkte erlaubt.

Das KGV kann aber auch genutzt werden, um die zukünftige Aktienrisikoprämie zu schätzen – also den erwarteten Mehrertrag von Aktien gegenüber Staatsanleihen. Dazu ist es erforderlich, Zähler und Nenner zu tauschen, sodass die Gewinnrendite von Aktien berechnet werden kann (Gewinn-Kurs-Verhältnis).

Oft wird dabei jedoch ein Fehler gemacht: So wird die Gewinnrendite als Schätzer für die nominale Wertentwicklung von Aktien für die kommenden 10 Jahre herangezogen und dann mit dem Renditeniveau einer 10-jährigen Staatsanleihe verglichen.

Die Gewinnrendite ist aber eine reale Größe, die unter bestimmten Annahmen den mittelfristig zu erwartenden realen Ertrag von Aktien anzeigt – in der Regel über 10 Jahre. Intuitiv wird es verständlich, wenn man bedenkt, dass die Rendite einer 10-jährigen Staatsanleihe beim Kauf implizit eine Inflationserwartung beinhaltet. Bis zum Ende der Laufzeit bleibt diese Inflationserwartung jedoch unverändert – egal, wie sich die Inflation über diesen Zeitraum entwickelt.

Im Gegensatz dazu reagieren die Unternehmensgewinne stark auf die tatsächliche Inflationsentwicklung. So verzeichnete die europäische Wirtschaft im Jahr 2022 ein nominales Wirtschaftswachstum von etwa 11,6 Prozent und die Unternehmensgewinne der im STOXX 600 vertretenen Unternehmen stiegen um etwa 15,4 Prozent. Eine inflationsgeschützte Staatsanleihe reagiert ebenso wie die Unternehmensgewinne auf die tatsächliche Inflationsentwicklung. Das heißt, die Gewinnrendite von Aktien muss mit der realen Rendite von Staatsanleihen verglichen werden, um Äpfel mit Äpfeln zu vergleichen.

Die Gewinnrendite kann auf Basis der ausgewiesenen Gewinne oder auf Basis der zukünftig geschätzten Gewinne berechnet werden. Beide Größen haben wir der nominalen und realen Wertentwicklung von Aktien gegenübergestellt, um zu zeigen, dass unsere eher theoretischen Überlegungen auch empirisch bestätigt werden.

Auf den ersten Blick ist sofort erkennbar, dass beide Gewinnrenditen die reale Wertentwicklung von Aktien viel besser erklären als die nominale Wertentwicklung. Interessanterweise liefert ein Mittelwert zwischen den beiden Gewinnrenditen das beste Ergebnis, wobei die Gewinnrendite auf Basis der geschätzten Gewinne erst seit 2003 von MSCI zur Verfügung gestellt wird.

Und wie sieht es derzeit aus? Ende November 2023 betrug der Mittelwert zwischen den beiden Gewinnrenditen in den USA etwa 4,7 Prozent, in Japan etwa 6,6 Prozent und in Europa sogar etwa 7,7 Prozent. 

Im Vergleich dazu handelte in den USA eine inflationsgeschützte 10-jährige Staatsanleihe mit einer realen Rendite von etwa 1,7 Prozent, in Japan mit etwa -0,6 Prozent und in Europa eine inflationsgeschützte Bundesanleihe mit einer realen Rendite von etwa 0,0 Prozent – jeweils laut Bloomberg.

Aktien bieten also nach wie vor mit Abstand die höchsten erwarteten Erträge für mittelfristig anlegende Investoren. Der Preis dafür ist aber eine hohe jährliche Volatilität, die immer wieder ausgehalten werden muss.

Ruhige Woche voraus

In der kommenden Woche werden vor allem Daten aus Japan veröffentlicht: Arbeitsmarkt (Dienstag), Industrieproduktion und Einzelhandelsumsätze (beide Mittwoch).

Die japanische Wirtschaft zeigt sich derzeit resilient mit einem stabilen und moderaten Wirtschaftswachstum.

Darüber hinaus werden noch die Wohnimmobilienpreise in den USA veröffentlicht. Die steigenden Immobilienpreise könnten im Jahresverlauf 2024 wieder zu steigenden Inflationsraten beitragen. Zumal sich in den USA seit Ende Oktober die Finanzierungsbedingungen wieder erheblich verbessert haben und von ihren Auswirkungen auf die Realwirtschaft in etwa einer Leitzinssenkung der US-Notenbank von 130 Basispunkten entsprechen.

In den kommenden Monaten könnte sich also die Konjunktur wieder beleben und der Arbeitsmarkt wieder enger werden. Es stellt sich zunehmend die Frage, ob die Fed überhaupt im Jahr 2024 den Leitzins senken kann.