Der Preis der Abschottung: Trumps Brexit-Moment

Hohe Wahrscheinlichkeit für US-Leitzinssenkung

Von außen betrachtet mag der Brexit ein europäisches Phänomen gewesen sein. Doch ökonomisch war der Brexit vor allem eines: ein Angebotsschock. Kein lauter Knall, sondern ein zäher Prozess, der das britische Wirtschaftswachstum heimlich, still und leise erheblich beschädigte – von einer Wachstumsrate von durchschnittlich etwa 2,1 Prozent jährlich von 1997 bis Ende 2015 auf seitdem kaum noch 1,2 Prozent pro Jahr. Und das ohne einen einzigen Zoll.

Heute stehen die USA vor einer bemerkenswert ähnlichen Situation. Die politische Tonlage ist klar: Es geht nicht mehr um offene Märkte, sondern um fiskalische Lücken, Industriestrategien und innenpolitische Machtdemonstrationen. US-Präsident Trump sieht in den Zolleinnahmen eine willkommene Einnahmequelle zur Deckung des Haushaltsdefizits – eine fiskalische Motivation, die ökonomisch explosiv sein könnte. Daher scheint der angestrebte Basiszoll nicht mehr 10 Prozent für jedes Land zu sein, sondern 15 Prozent, wie das Abkommen mit Japan – und wahrscheinlich auch mit der EU – zeigt.

Lange galt Inflation als Phänomen der überbordenden Nachfrage. Doch die Welt hat sich verändert. Heute sind es zunehmend Angebotsschocks – gestörte Lieferketten, geopolitische Fragmentierung, zunehmende Regulierung und eben: Zölle –, die die Preisdynamik antreiben. Im Fall des Brexits waren es nicht einmal echte Zölle, sondern neue Handelsbarrieren, Bürokratie, und regulatorische Unsicherheiten, die die Transaktionskosten erhöhten und somit die wirtschaftliche Effizienz senkten.

Die Folge war typisch für ein angebotsseitiges Schockszenario: Die Kosten stiegen, die Inflation zog an, wie Grafik 2 eindrücklich zeigt. Seit 2016 kämpft Großbritannien mit einer Inflationsrate von durchschnittlich 3,3 Prozent pro Jahr. Im Juni lag die Inflation sogar bei 3,5 Prozent.

Genau das droht nun auch den USA. Die geplanten Strafzölle würden Importe verteuern, internationale Wertschöpfungsketten stören und die Wettbewerbsfähigkeit der US-Industrie unterminieren. Anders als in klassischen Konjunkturzyklen, in denen sich Inflation und Wachstum gegenläufig verhalten, wäre diesmal beides gleichzeitig betroffen – ein Lehrbuchfall von Stagflation.

Noch geben sich die Finanzmärkte gelassen. Die Inflationserwartungen bleiben niedrig, der Konsum (Donnerstag) und der Arbeitsmarkt (Freitag) scheinen bisher stabil. Doch die Daten in der kommenden Woche könnten diese Einschätzung verändern: Der reale Konsum könnte seit Jahresanfang nur stagniert haben, wie das BIP in Q2 (Mittwoch) und die Konsumausgaben im Juni belegen könnten. Das Baugewerbe sendet schon jetzt deutliche Rezessionssignale.

Wenn Angebotsschocks die Preisstruktur verändern, ist es zwar noch kein inflationärer Prozess, der eine restriktive Geldpolitik erfordert. Die US-Notenbank muss aber darauf achten, dass die Inflationserwartungen gut verankert bleiben. Wenn die Fed daher dem politischen Druck nachgibt und die Zinsen zu früh und zu stark senkt – wie es Trump offenbar forciert –, droht ein Verlust an Glaubwürdigkeit und damit ein zweiter Inflationskanal: der über die Erwartungen von Haushalten und Unternehmen.

Vertrauen, wenn einmal verspielt, lässt sich nur schwer zurückgewinnen. Wenn der Eindruck entsteht, dass Notenbanken beginnen, ihre Politik den fiskalischen Notwendigkeiten unterzuordnen – dann verlieren sie ihr wichtigstes Kapital: Glaubwürdigkeit. Vor diesem Hintergrund sehen wir in der kommenden Woche mit einer Wahrscheinlichkeit von 45 Prozent eine überraschende Leitzinssenkung der US-Notenbank.

Dass Märkte auf baldige Zinssenkungen setzen zeigt, dass sie den politischen Druck ernst nehmen, aber auch die Inflationsrisiken unterschätzen. 10-jährige inflationsgeschützte Anleihen (TIPS) preisen derzeit nur eine durchschnittliche Inflationsrate von 2,4 Prozent über die kommenden 10 Jahre ein – nahe dem offiziellen Inflationsziel. Das ist bemerkenswert optimistisch angesichts eines Handelskonflikts, explodierender Staatsverschuldung und politischer Unsicherheiten.

Der Brexit hat der Welt eindrucksvoll vor Augen geführt, wie ein für die Konsumenten und Unternehmen intransparenter Angebotsschock wirken kann. Die USA könnten nun denselben Fehler begehen. Der Preis des Protektionismus ist nicht sofort sichtbar. Er schleicht sich ein – über höhere Produktionskosten, stagnierende Investitionen, eine träge Innovationsdynamik und eine Notenbank, der die Hände gebunden sind.

Bank von Japan unter Druck

Das neue Handelsabkommen mit den USA reduziert zweifellos die Unsicherheit für die japanische Wirtschaft und schafft wieder Planbarkeit für die Unternehmen. Gleichwohl dürfte es einige Zeit dauern, bis sich dieser positive Impuls in den makroökonomischen Daten niederschlägt – insbesondere bei der Industrieproduktion (Donnerstag).

Die Binnenwirtschaft hingegen sendet robustere Signale, wie die anstehenden Daten zu Arbeitsmarkt (Freitag) und Einzelhandelsumsätzen (Donnerstag) nahelegen.

Für die Bank von Japan (Donnerstag) bleibt das Umfeld herausfordernd: Eine Kerninflation von über 3,0 Prozent spräche für eine weitere Leitzinserhöhung. Doch bei einer Staatsverschuldung auf historisch hohem Niveau wäre es aus ordnungspolitischer Sicht die Aufgabe der Regierung, durch substanzielle Sparmaßnahmen den Inflationsdruck zu mindern – und so der Notenbank den geldpolitischen Handlungsspielraum zurückzugeben.

Das jüngste Wahlergebnis deutet jedoch auf eine Präferenz der Wählerschaft für Steuersenkungen hin. Damit steigen die Risiken – vor allem für den japanischen Anleihemarkt.

Eurozone mit günstigem Inflationsumfeld

Inflation ist sicherlich nicht das Problem der Eurozone. So dürfte die Inflation im Juli (Freitag) genau auf dem Inflationsziel der EZB von 2,0 Prozent gelandet sein. Auch die Inflationserwartungen laut Inflationsswaps scheinen gut verankert zu sein. So preisen die Inflationsswaps für die kommenden zehn Jahre eine durchschnittlich erwartete Inflation von 2,0 Prozent ein, über die kommenden 12 Monate sogar nur etwa 1,6 Prozent.

Dabei ist es wichtig zu verstehen, dass der Inflationsmarkt in einem gewissen Sinne unterschiedliche Aspekte je nach Laufzeit einpreist. Je länger die Laufzeit, desto stärker ist es eine Positionierung gegen die Zentralbank, die in der Regel ein Inflationsziel verfolgt. Eine Investition in einen 10-jährigen Inflationsswap, der bei einer erwarteten Inflationsrate von 2,0 Prozent handelt, wird nur dann profitabel für einen Anleger sein, wenn die EZB ihr Inflationsziel systematisch mit einer zu hohen Inflation verfehlt.

Die Unabhängigkeit der EZB ist jedoch rechtlich extrem gut abgesichert, sodass die Wahrscheinlichkeit für eine Inflation über 2,0 Prozent im Durchschnitt der nächsten zehn Jahre eher gering ist.

Im Gegensatz dazu reagieren Inflationsswaps mit einer kürzeren Laufzeit sehr stark auf überraschende Inflationsschocks. Die bisherige Erfahrung zeigt, dass die Finanzmarktteilnehmer in normalen Zeiten die Inflation ein Jahr in die Zukunft ungemein gut prognostizieren können, d.h. die Wertentwicklung eines 1-jährigen Inflationsswaps ergibt sich allein als eine Folge von größeren überraschenden Ereignissen. In einem gewissen Sinne kann also eine Investition in einen 1-jährigen Inflationsswap einen Schutz gegen unerwartete inflationäre Schocks wie Kriege, Pandemien und Rohstoffpreisexplosionen bieten.

Damit bieten 1-jährige Inflationsswaps sehr wertvolle Diversifikationseigenschaften in einem Portfolio: Das Jahr 2022 hat nämlich gezeigt, dass bei einem überraschend großen Inflationsschock nahezu alle Finanzanlagen wie Aktien, Anleihen etc. gleichzeitig im Kurs fallen. Neben den Inflationsswaps haben 2022 nur noch Rohstoffe positiv performt. Bei einer überraschend stark fallenden Inflation würden 1-jährige Inflationsswaps dagegen jedoch erhebliche Verluste verzeichnen. In einem Portfolio-Kontext würde dann aber voraussichtlich die positive Wertentwicklung von Staatsanleihen ein Gegengewicht bilden und so das Portfolio stabilisieren.

Insgesamt besteht in der Eurozone eher das Risiko einer zu niedrigen Inflation. Somit besteht noch Potenzial für Leitzinssenkungen der EZB. Derzeit erwarten wir noch einen Schritt auf 1,75 Prozent im September. 

Auch ist der Arbeitsmarkt nicht das Problem der Eurozone: Die Arbeitslosenquote (Donnerstag) verharrt nahezu stabil auf einem Rekordtief. Trotzdem ist eine Verlangsamung der Lohndynamik zu beobachten. Das spricht dafür, dass die Arbeitsmarktreformen in vielen europäischen Ländern erfolgreich sind und damit eine niedrigere Arbeitslosenquote ohne Inflationsdruck möglich zu sein scheint. Die Arbeitslosenquote könnte also problemlos sogar noch weiter fallen, wenn das Wachstum anspringen würde. 

Das Problem der Eurozone ist das fehlende Wirtschaftswachstum. So könnte das BIP (Mittwoch) im zweiten Quartal nach einem starken Wachstum im ersten Quartal einen leichten Rücksetzer erlitten haben.

Trotzdem ist die wirtschaftliche Robustheit der Eurozone bemerkenswert, die sich in den aktuellen Daten zeigt. Der Einkaufsmanagerindex der Eurozone im Juli deutet auf Trendwachstum hin, obwohl die Handelspolitik bereits restriktiver geworden ist. Der Euro hat aufgewertet, Zölle sind gestiegen – und Deutschland steht erst noch vor den fiskalischen Impulsen. Das spricht für eine widerstandsfähigere Konjunktur als gemeinhin erwartet.

Immerhin stehen die EU und die USA offenbar kurz vor einem Handelsabkommen, das eine Zollbasis von 15 Prozent auf „die meisten“ Güter vorsieht. Flugzeuge, Agrar- und Medizinprodukte sollen ausgenommen bleiben, die Zölle auf Autos sinken – dafür steigen sie etwa für Pharmaerzeugnisse. Unterm Strich würde der effektive Zollsatz von rund 12 auf 15 Prozent steigen.

Die EU zeigt sich bereit, einen „unausgewogenen“ Deal zu akzeptieren, um Schlimmeres – etwa willkürliche Zollerhöhungen durch einen erneut wahlkämpfenden US-Präsidenten – zu verhindern. Positiv ist, dass EU-Unternehmen im Vergleich zu Wettbewerbern aus Drittländern nicht härter getroffen werden.