Sinkende Inflation öffnet der EZB die Tür für weitere Zinssenkung

Eurozone: Inflation unter Kontrolle

Der Arbeitsmarkt der Eurozone zeigt sich bisher überraschend standhaft. 6,2 Prozent Arbeitslosigkeit im Juni – der niedrigste Wert seit Beginn der Eurostat-Messung – klingen nach makroökonomischer Idylle. Doch wer genauer hinsieht, erkennt eine andere Dynamik. Die Zahl der offenen Stellen schrumpft, die Personalplanungen werden bedächtiger. Das Wachstum der Beschäftigung läuft noch, aber das Tempo ist vom Sprint in einen zügigen Spaziergang übergegangen. Es ist jene Phase, in der der Arbeitsmarkt zwar stark bleibt, aber die Überhitzung weicht – ein Zustand, den die EZB gern als „angenehme Abkühlung“ bezeichnet.

Der Index der Arbeitskosten stieg im ersten Quartal um 3,4 Prozent gegenüber dem Vorjahr – die niedrigste Rate seit 2022. Löhne und Nebenkosten wuchsen im Gleichschritt, aber eben nicht mehr in dem atemlosen Tempo der vergangenen Jahre. Was diese Zahl so bedeutsam macht: Sie ist nicht nur eine Lohnstatistik, sondern ein Spiegel der Gesamtkosten pro Arbeitsstunde. Und sie reagiert auf Arbeitszeit, Überstunden, Sozialabgaben – all das, was im Alltag der Unternehmen über Preisgestaltung oder Margenfrust entscheidet.

Gleichzeitig zeigt der EZB Wage Tracker einen Lohnpfad, der von knapp fünf Prozent 2024 auf gut drei Prozent im laufenden Jahr herunterkommt. Auch der Indeed-Wage-Tracker (siehe Grafik) zeigt eine verlangsamte Lohndynamik. Dementsprechend dürfte auch der Index der Arbeitskosten (Mittwoch) im zweiten Quartal auf etwa 3,0 Prozent gefallen sein. Es ist in ein Bereich, der – zusammen mit einer leichten Erholung der Produktivität – mit dem Zwei-Prozent-Inflationsziel vereinbar ist. Hier liegt der feine, aber entscheidende Punkt: Sinkende Lohnstückkosten können die Dienstleistungsinflation entschärfen, ohne dem Arbeitsmarkt zu schaden.

Doch der Boden ist uneben. In den Dienstleistungsbranchen herrscht noch immer mehr Nachfrage nach Personal, als Bewerber vorhanden sind. Dort fließt der Kostendruck langsamer ab, weil die Produktivität schwächer zulegt. Anders in der Industrie: Hier wirken schwächere Auftragsbücher und internationale Konkurrenz wie ein Preisdämpfer. Die EZB weiß, dass genau diese sektorale Asymmetrie der Schlüssel ist – und warnt in ihren Reden: Erst wenn die Binnenkosten im Servicesektor nachhaltig sinken, ist die Kerninflation „sauber“ am Ziel.

Für die nächsten zwölf Monate zeichnet sich damit ein klarer, aber Geduld fordernder Weg ab. In der Baseline bleibt die Gesamtinflation leicht unter zwei Prozent, der Arbeitsmarkt robust, die Lohnkosten moderat. Die Kerninflation sinkt langsam, getrieben von „kühleren“ Löhnen, unterstützt durch eine leicht steigende Produktivität. Risiken gibt es auf beiden Seiten: Ein neuer Handelsschock oder kräftige Tariferhöhungen könnten den Kostendruck rasch wieder beleben; schwächeres Wachstum dagegen würde die Entspannung beschleunigen.

Die erste Schätzung der Einkaufsmanagerindizes (Donnerstag) wird zeigen, in welche Richtung die europäische Wirtschaft tendiert. Wir erwarten keine größere Veränderung und damit ein Signal einer moderat wachsenden Volkswirtschaft. Die Finanzmärkte preisen eine Wahrscheinlichkeit von mehr als 90 Prozent, dass die EZB den Leitzins auf ihrer Sitzung im September unverändert belässt. Wir sehen immer noch eine Wahrscheinlichkeit von 55 Prozent für eine Leitzinssenkung, da wir mit einem merklichen Rückgang der Inflation rechnen – auch dank fallender Energiepreise.

Ölpreis im Abwärtstrend

Die Internationale Energieagentur (IEA) hat diese Woche in ihrem Monatsbericht die weltweite Ölmarktprognose deutlich angepasst. Für 2025 rechnet sie nun mit einem Anstieg der globalen Ölproduktion um 2,5 Mio. Barrel pro Tag (bpd) – rund 370.000 bpd mehr als noch im Vormonat erwartet. Ausschlaggebend ist die Entscheidung der OPEC+, ab September ihre Produktion um 547.000 bpd zu erhöhen und damit die freiwilligen Kürzungen aus dem Jahr 2023 weitgehend zurückzufahren. Auf der Nachfrageseite bleibt das Bild dagegen verhalten. Die IEA hat ihre Prognose für das weltweite Nachfragewachstum auf +680.000 bpd gesenkt. Hauptursachen sind die schwache wirtschaftliche Dynamik in mehreren Industrieländern, eine gedämpfte Verbraucherstimmung und strukturelle Verschiebungen im Energiemix. Diese Diskrepanz zwischen steigender Förderung und moderater Nachfrageentwicklung lässt laut IEA die Gefahr eines „large overhang“ – eines massiven Überangebots – deutlich wachsen.

Der ergänzende Langfristbericht Oil 2025 der IEA skizziert eine Verlangsamung des weltweiten Nachfragewachstums. Bis Ende des Jahrzehnts erwartet die IEA nur noch einen Zuwachs um 2,5 Mio. bpd. Der Höhepunkt der Ölnachfrage wird noch in den 2020er-Jahren erwartet, danach soll sie stagnieren oder leicht sinken. Treiber dieser Entwicklung sind die zunehmende Elektrifizierung des Verkehrs, Effizienzgewinne und die wachsende Rolle erneuerbarer Energien.

Parallel dazu verstärkt die US-Schieferölindustrie den Angebotsdruck. Trotz rückläufiger Investitionen – die Kapitalausgaben steigen deutlich langsamer als erwartet und die Zahl der aktiven Bohranlagen ist im Jahresvergleich um 15 Prozent gesunken – klettert die Produktion weiter. Goldman Sachs betont, dass die US-Ölförderung sowohl ihre eigenen als auch die Konsensschätzungen übertrifft, getrieben durch anhaltende Effizienzgewinne. Die Botschaft der jüngsten Quartalsberichte lautet: mehr Produktion, weniger Ausgaben. Für Saudi-Arabien und die OPEC+ ist das eine ungünstige Entwicklung, da die Marktmacht der Allianz geschwächt wird.

Weltweit sind die Lagerbestände aufgrund des Ungleichgewichts von Angebot und Nachfrage zuletzt stark gestiegen. Ein erheblicher Teil des überschüssig geförderten Öls wurde von China aufgekauft und in strategischen Reserven eingelagert, was den Markt kurzfristig entlastet hat. Im Wochenergebnis bis zum 8. August stiegen die globalen Gesamtbestände um 41 Mio. Barrel – davon entfielen 28 Mio. Barrel auf Rohöl und 13 Mio. Barrel auf Ölprodukte. Seit Jahresbeginn summiert sich der Aufbau auf 181 Mio. Barrel, wovon 157 Mio. Barrel Rohöl und 23 Mio. Barrel Ölprodukte sind. In den OECD-Ländern und Singapur stiegen die Lager um 53 Mio. Barrel, während die Bestände in China seit Jahresbeginn um 78 Mio. Barrel zulegten.

Die Raffinerien arbeiten auf Rekordniveau und verarbeiten im August voraussichtlich 85,6 Mio. Barrel pro Tag. Üblicherweise würde eine derart hohe Auslastung die Nachfrage nach Rohöl stützen und die Preise stabilisieren. Doch Händler und Investoren rechnen damit, dass das Angebot auch in den kommenden Monaten die Nachfrage übertreffen wird. Der Preis für Brent-Rohöl liegt derzeit bei rund 66 US-Dollar pro Barrel – weitere Rückgänge wahrscheinlich.

Bemerkenswert ist aber, dass sich die Einschätzungen von IEA, OPEC und der US-Energiebehörde EIA derzeit deutlich unterscheiden – sowohl bei Produktions- und Nachfrageprognosen als auch bei der Bewertung von Lagerbeständen und möglicher Marktbalance. Während die OPEC von einer robusteren Nachfrage ausgeht, rechnet die EIA mit einem längeren Preisrückgang, sollte die Produktionsausweitung wie geplant umgesetzt werden. Analysten warnen, dass diese Divergenzen die kurzfristige Preisbildung erschweren, die Marktvolatilität erhöhen und das Risiko von Fehleinschätzungen in Handelsstrategien vergrößern.

USA in der Stagflation

Die ausgeprägte Schwäche am Wohnimmobilienmarkt dürfte sich vor dem Hintergrund der kaum veränderten hohen Zinsen fortsetzen: Neubaubeginne und -genehmigungen (jeweils Dienstag) sowie Umsätze bestehender Wohnimmobilien (Donnerstag). Diese Schwäche ist eigentlich ein Signal für die Notwendigkeit von Leitzinssenkungen – wenn nur nicht die hohe Inflation wäre. Die US-Notenbanker dürften auf der vergangenen Sitzung eine intensive Diskussion darüber geführt haben, wie die Fed am besten auf die stagflationären Trends reagieren sollte. Wir rechnen mit einer Leitzinssenkung von 0,25 Prozentpunkten im September – vor allem aufgrund des großen politischen Drucks.