Keine Leitzinssenkung der EZB mehr – ist der nächste Schritt eine Erhöhung?

Das nominale BIP als geldpolitischer Indikator

Auf den ersten Blick wirkt die These fast zu schlicht: Der Leitzins sollte sich langfristig ungefähr an der Wachstumsrate des nominalen Bruttoinlandsprodukts orientieren. Das nominale BIP misst dabei alle Ausgaben in der eigenen Währung der Unternehmen, der Privaten Haushalte und der Staaten. Es ist daher gut zu messen.

In einer wachsenden Volkswirtschaft gilt: Solange das nominale BIP stetig zunimmt, steigt auch die „Tragfähigkeit“ von Schulden. Ein Leitzins, der sich an dieser Wachstumsrate orientiert, stellt sicher, dass Kreditnehmer und Gläubiger in einem stabilen Gleichgewicht agieren.

• Wenn der Leitzins dauerhaft unterhalb des nominalen Wachstums liegt, können Schuldner ihre Verbindlichkeiten leichter bedienen, da die Einkommensbasis schneller wächst als die Kosten des Schuldendienstes. Dies wirkt wie eine stille Umverteilung zugunsten der Schuldner – oft auf Kosten der Sparer. Es steigt der Anreiz kreditfinanzierter Ausgaben und es sinkt der Anreiz zu sparen.

• Liegt der Leitzins langfristig über der nominalen Wachstumsrate, verschärft sich die Schuldenlast. Selbst Staaten geraten dann in eine Schuldenfalle, da ihre Schuldenquote auch bei ausgeglichenen Primärsalden steigt. So führten die hohen Realzinsen der 1980er-Jahre zu einer Welle von Schuldenkrisen in den Schwellenländern.

Damit bildet die Gleichheit von nominalem Wachstum und Leitzins eine Art dynamische Budgetrestriktion für ganze Volkswirtschaften.

Der nominale BIP und die EZB

Ein Blick in die Vergangenheit zeigt die beschriebene Wirkungsweise sehr gut.

In den Jahren 2004 bis 2007 betrug das nominale Wirtschaftswachstum knapp 5,0 Prozent, während der Leitzins im Durchschnitt bei nur knapp 3,0 Prozent lag. Das Zinsniveau war zu niedrig, sodass eine kreditfinanzierte Immobilienpreisinflation entstand.

In den Jahren 2014 bis 2019 verzeichnete das nominale BIP eine durchschnittliche Wachstumsrate von etwa 3,2 Prozent – bei einem durchschnittlichen Leitzins von -0,3 Prozent. Die extreme Divergenz bewirkte weder eine Immobilien- noch eine Konsumentenpreisinflation. Der Grund dafür war die Finanzmarktkrise 2008. Die Bankbilanzen waren noch unbereinigt und die Banken daher kaum bereit, neue Kredite zu vergeben. Auch sorgten die Narben von 2008 für eine Zurückhaltung bei Unternehmen und Konsumenten.

Die Jahre 2021 bis 2023 zeigten, dass die Narben nunmehr verheilt sind und die Banken, Unternehmen und Konsumenten wieder auf zu billiges Geld reagieren. So explodierte das durchschnittliche nominale Wachstum auf etwa 8,1 Prozent, während der durchschnittliche Leitzins nur bei 1,1 Prozent lag. Die Folge war eine Beschleunigung der Konsumentenpreisinflation bis in den zweistelligen Bereich im Jahr 2022.

Ein Blick auf die aktuelle Datenlage zeigt, dass im ersten Quartal die Wachstumsrate des nominalen BIP etwa 3,8 Prozent erreichte. Die EZB senkte jedoch im Jahresverlauf den Leitzins schon auf 2,0 Prozent. Damit antizipierte sie eine Wachstumsverlangsamung in den kommenden Quartalen und reagierte entsprechend darauf. Unsere aktuellen Prognosen zeigen, dass das Wachstum im ersten Halbjahr 2026 bei etwa 2,5 Prozent einen Boden finden könnte, um sich dann wieder im zweiten Halbjahr 2026 auf über 3,0 Prozent zu beschleunigen. Sollten unsere Prognosen in etwa eintreten, wäre eine Leitzinssenkung der EZB nicht mehr empfehlenswert. Vielleicht wäre sogar eine Leitzinserhöhung im zweiten Halbjahr 2026 angebracht. Ich habe daher unsere Prognose angepasst. Bis Mitte 2026 erwarten wir einen unveränderten Leitzins von 2,0 Prozent.

Die Finanzmarktakteure preisen dagegen für dieses Jahr noch eine Wahrscheinlichkeit von bis zu 30 Prozent für eine Leitzinssenkung und im ersten Halbjahr 2026 sogar noch von bis zu 50 Prozent ein. Die Wahrscheinlichkeit für eine Leitzinserhöhung bis Juni 2026 wird dagegen an den Finanzmärkten bei 0 Prozent gesehen.

EZB-Pressekonferenzen dürften also auf absehbare Zeit langweilig werden.  

US-Inflation im Aufwind

Frühindikatoren wie die Preissetzungsabsichten der Unternehmen signalisieren eine merkliche Beschleunigung der Inflation (Donnerstag) bis auf 4,0 Prozent in den kommenden Monaten – u.a. laut ISM-Nonmanufacturing-Index im August. Zuletzt beschleunigte sich auch bei den kleineren und mittleren Unternehmen die Preiserhöhungsabsichten laut dem NFIB-Index (Dienstag). Es wird spannend zu sehen sein, ob der Trend auch im August angehalten hat – wie beim ISM-Nonmanufacturing-Index.

Der Brexit ist eine Blaupause dafür, dass Preisschocks im Außenhandel nur langsam in den Konsumentenpreisen sichtbar werden. Es droht also ein langwieriger inflationärer Prozess, der noch durch die strikte US-Einwanderungspolitik verstärkt wird. Trotzdem wird die US-Notenbank im September den Leitzins, wie allgemein erwartet, senken – aufgrund des politischen Drucks.

China im Fokus

Der Außenhandel ist ein Lichtblick in China, der eine entscheidende Stütze der wirtschaftlichen Aktivität ist. Der Handelskonflikt mit den USA hat den Export (Montag) bisher nicht nennenswert belastet. China scheint somit immer weniger vom US-Markt abhängig zu sein, während die USA eklatant abhängig vom Import seltener Erden aus China sind. Die anhaltend schwache Binnennachfrage ist dagegen überhaupt kein Lichtblick und sorgt maßgeblich für die leichte Deflation (Mittwoch).

Das Problem der Deflation ist, dass sie die Verschuldungsdynamik verschlechtert. China hatte sogar im vierten Quartal 2024 eine höhere Gesamtverschuldung als die USA. Die Verschuldung des Staates, der Unternehmen und der privaten Haushalte summierte sich in China auf 286,5 Prozent des BIP und in den USA auf 249,3 Prozent des BIP. Die hohe Inflation in den vergangenen Jahren in den USA trug dabei maßgeblich zu einem Rückgang der Verschuldung bei. In China betrug dagegen die Verschuldung im vierten Quartal 2023 noch 277,2 Prozent des BIP. Es ist also ein rasanter Anstieg der Verschuldung zu beobachten. Nur ein Umbau der sozialen Sicherungssysteme und strukturell höhere Löhne können China wieder auf einen tragfähigen Wachstumskurs bringen.