Wurden US-Aktien bisher falsch bewertet?

Traditionell werden Aktien auf Basis des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) bewertet. Da die Unternehmensgewinne aber im Boom (Rezession) künstlich hoch (niedrig) sind und damit fälschlicherweise eine niedrige (hohe) Bewertung suggerieren, kann das KGV an kritischen Wendepunkten Fehlsignale liefern. Deshalb werden die Gewinne oft um den Konjunkturzyklus bereinigt – indem der gleitende Durchschnitt der Gewinne über zehn Jahre genommen wird. Das Shiller-KGV ist ein gutes Beispiel dafür. Auch wir verwenden für die Bewertung des US-Aktienmarktes das Kurs-Cash-EPS-Verhältnis von MSCI und bereinigen es um den Konjunkturzyklus.

Bis 2014 konnte man damit gut und zuverlässig die mittelfristige Wertentwicklung von US-Aktien projizieren. Seit 2014 war das um den Konjunkturzyklus bereinigte KGV permanent über dem Mittelwert, was eine eher unterdurchschnittliche zukünftige Wertentwicklung von US-Aktien signalisierte. Tatsächlich zeigten US-Aktien aber eine überdurchschnittlich starke Performance seit 2014.

Aktienmärkte nur über Kurs-Gewinn-Verhältnisse zu beurteilen, scheint also nicht mehr zu funktionieren. Das KGV unterstellt nämlich eine Welt, in der Gewinne, Investitionen und künftige Ausschüttungen stabil miteinander verbunden sind.

Genau diese Welt existiert nicht mehr. Die US-Unternehmen haben ihren Marktwert nicht deshalb vervielfacht, weil Investoren plötzlich jede Vernunft verloren hätten, sondern weil ein größerer Teil der Wertschöpfung bei den Kapitalgebern landet: weniger Arbeitseinkommen, schwächere Nettoinvestitionen, mehr freier Cashflow.

Enterprise Value (EV) zu Free Cashflow (FCF) scheint deshalb der bessere Bewertungsindikator. Enterprise Value schaut auf den Wert des gesamten Unternehmens – unabhängig davon, ob es über Eigenkapital oder Schulden finanziert ist. Free Cashflow misst, was nach Löhnen, Steuern und Investitionen tatsächlich für die Kapitalgeber übrig bleibt. Damit trifft die Kennzahl den ökonomischen Nerv: Nicht der ausgewiesene Gewinn kann an Investoren ausgeschüttet werden, sondern nur der verfügbare Cashflow.

Eine neue Studie¹ zeigt eindrücklich: Das klassische KGV ist so stark gestiegen, weil Nettoinvestitionen relativ zum Unternehmenswert eingebrochen sind. Der Abstand zwischen KGV und EV/FCF-Verhältnis schrumpft also mechanisch. Solange Kapital weniger physisch, weniger bilanziell und stärker immateriell, monopolistisch oder rentengetrieben ist, wird das alte Kurs-Gewinn-Verhältnis systematisch zu pessimistische Signale senden. Gerade im Technologiesektor ist es oft unmöglich zu differenzieren, was Investition und was Betriebskosten sind. Beim freien Cashflow werden beide Größen herausgerechnet, sodass ein besseres Bild über den unternehmerischen Erfolg entsteht. In einer Wirtschaft, in der Unternehmen mit weniger gemessenem Kapital mehr Cashflow erzeugen, ist EV/FCF die bessere Kennzahl.

In der Studie konnte das EV/FCF-Verhältnis auf Basis von makroökonomischen Daten für die USA bis 1952 zurückgerechnet werden. Ab 2009 haben wir die makroökonomischen Quartalsdaten durch unsere selbst berechneten Monatsdaten ersetzt – wobei beide Datenreihen sehr hoch korreliert sind. Die makroökonomischen Daten können jedoch noch Revisionen unterliegen. In der Grafik ist sehr gut zu erkennen, dass das EV/FCF-Verhältnis historisch relativ eng um den Median von etwa 30 geschwankt ist. Erkennbar sind auch starke Unterbewertungen von 1982 bis 1992 und von 2009 bis 2024 sowie die starke Überbewertung von 1998 bis 2000.

Das heißt, bis vor kurzem sendete das EV/FCF-Verhältnis ein komplett konträres Signal zum traditionellen KGV. Ende April zeigte sich jedoch auch nach diesem Maßstab eine moderate Überbewertung von US-Aktien. Im internationalen Vergleich sehen nach dem EV/FCF-Verhältnis europäische Aktien und Aktien der Schwellenländer dagegen eher fair bewertet aus.

USA: Gibt es ein neues Inflationsziel?

Kevin Warshs Vorstoß, Median- und Trimmed-Mean-Inflation stärker zu gewichten, ist mehr als eine technische Präferenz. Es ist eine Aussage darüber, wie die Fed in einer Welt hoher Unsicherheit zwischen Signal und Rauschen unterscheiden soll. Warsh argumentierte in seiner Anhörung, die traditionellen Inflationsdaten seien unvollkommen und „trimmed averages“ könnten den zugrunde liegenden, breiteren Preistrend besser erfassen.

Die traditionelle Kerninflation entfernt schlicht Nahrungsmittel und Energie aus dem Verbraucherpreisindex. Das ist transparent und leicht kommunizierbar. Der Vorteil liegt gerade in seiner Einfachheit: Märkte, Haushalte und Unternehmen verstehen, was ausgeschlossen wird. Der Nachteil ist ebenso offensichtlich: Volatilität sitzt nicht immer nur bei Energie und Lebensmitteln. In einer von Zöllen, Lieferketten, Finanzmarktbewegungen oder Technologieschocks geprägten Wirtschaft können die eigentlichen Ausreißer ganz woanders liegen.

Die Median-Inflation geht anders vor. Sie sortiert alle Preisänderungen und betrachtet jene Komponente, die in der gewichteten Mitte der Verteilung liegt. Die Cleveland Fed definiert die Median-CPI entsprechend als die monatliche Inflationsrate jener Komponente, deren Ausgabengewicht im 50. Perzentil der Preisänderungen liegt. Ihr Vorteil ist Stabilität: Extreme Ausschläge nach oben oder unten verlieren fast vollständig an Bedeutung. Der Nachteil ist jedoch erheblich, da der Median zu träge sein kann. Wenn Inflation zunächst in wenigen Kategorien beginnt und sich später verbreitert, blendet der Median die ersten Warnzeichen aus.

Der Trimmed-Mean ist flexibler. Er entfernt nicht feste Kategorien wie Nahrungsmittel und Energie, sondern jeweils die stärksten Preissteigerungen und Preisrückgänge. Bei der von der Cleveland Fed berechneten 16-Prozent-Trimmed-Mean-CPI werden beispielsweise die oberen und unteren Ränder der Preisverteilung ausgeschlossen und aus dem verbleibenden mittleren Bereich ein gewichteter Durchschnitt berechnet. Sein Vorteil liegt in der Anpassungsfähigkeit: Wenn der Preisschock diesmal nicht bei Energie, sondern bei Gebrauchtwagen, Software, Finanzdienstleistungen oder zollbelasteten Gütern liegt, kann das Maß ihn herausfiltern.

Schaut man von der Welt des Konsumenten- und Erzeugerpreisindex in die Welt des Konsumentenpreisdeflators, zeigt der Dallas-Fed-Trimmed-Mean derzeit genau diese beruhigendere Lesart: Für März 2026 lag er bei 2,4 Prozent, während die offizielle Inflationsrate des Konsumentenpreisdeflators 3,5 Prozent und des Kern-Konsumentenpreisdeflators 3,2 Prozent betrug. Das Inflationsziel der Fed von 2,0 Prozent bezieht sich auf den Kern-Konsumentenpreisdeflator.

Doch darin liegt auch die Gefahr. Der Trimmed-Mean ist kein neutraler Wahrheitsfilter. Er beruht auf der Annahme, dass die extremen Preisbewegungen tatsächlich Ausreißer sind. Wenn Zölle, Ölpreise oder geopolitische Schocks nur einmalige Niveauverschiebungen auslösen, ist es sinnvoll, sie nicht mit dauerhaftem Inflationsdruck zu verwechseln. Wenn sie aber Erwartungen, Löhne und Preissetzungsverhalten verändern, dann entfernt der Trimmed-Mean gerade jene Datenpunkte, die die Fed am dringendsten sehen müsste.

Die eigentliche Frage lautet deshalb nicht, ob Warsh mit Median- und Trimmed-Mean-Inflation „bessere“ Maße bevorzugt. Die Frage lautet, welches Risiko die Fed eher eingehen will: zu stark auf vorübergehende Schocks zu reagieren, oder frühe Zeichen einer erneuten Inflationsverbreiterung zu übersehen.

Eine kluge Fed würde diese Maße daher nicht hierarchisch ordnen, sondern gegeneinander lesen. Wenn die Kerninflation hoch bleibt, Median- und Trimmed-Mean-Inflation aber fallen, spricht das für isolierte Schocks. Wenn jedoch alle drei gemeinsam steigen, wäre das ein Warnsignal, dass Inflation nicht mehr nur in den Rändern sitzt, sondern im Zentrum der Preisbildung angekommen ist.

Die Finanzmarktakteure werden vor diesem Hintergrund alle drei Inflationsmaße am Dienstag nach der Veröffentlichung der Inflationsdaten und am Mittwoch nach der Veröffentlichung der Erzeugerpreisdaten analysieren.

Derzeit scheint die Inflation vor allem durch die Zölle erheblich verzerrt zu sein, sodass der Trimmed-Mean den tatsächlichen Inflationstrend besser darzustellen scheint. Im März betrug er 2,6 Prozent. Noch im August 2025 war er bei 3,3 Prozent. In den vergangenen Monaten war also ein merklich fallender Trend der tatsächlichen Inflationsdynamik zu beobachten.