Zwischen China-Schock und Zinswende: Wo steht Europas Wirtschaft?

Chance: Europas Wirtschaft stabiler als gedacht

In der Eurozone gibt es eine interessante statistische Besonderheit. Irland mit einem Anteil von etwa 3,5 Prozent an der Wirtschaftsleistung der Eurozone sorgte für eine massive Verzerrung der BIP-Daten der Eurozone. So buchen viele große US- und internationale Konzerne geistiges Eigentum, Patente, Lizenzen, Gewinne oder Exportströme über Irland. Dadurch entstehen in der irischen Volkswirtschaftsrechnung hohe Wertschöpfung, Exporte und Investitionen, obwohl ein erheblicher Teil dieser Aktivität nur begrenzt die inländische Nachfrage, Beschäftigung oder Einkommen irischer Haushalte widerspiegelt. 

Die irische Statistikbehörde CSO verwendet deshalb neben dem BIP die Kennzahl Bruttoinlandseinkommen, die Globalisierungseffekte herausrechnet. 2023 lag Irlands BIP bei 510,0 Mrd. Euro, das Bruttoinlandseinkommen aber nur bei 290,9 Mrd. Euro. Also ein enormer Abstand.

Ein Blick auf das Wirtschaftswachstum der Eurozone ohne die verzerrenden BIP-Daten aus Irland zeichnet ein komplett anderes Bild. Seit dem ersten Quartal 2024 wächst die Wirtschaft der Eurozone nämlich eher stabil mit etwa 1,0 Prozent, was auch in etwa dem Potenzialwachstum entspricht. Das erklärt wahrscheinlich auch die optimistische Wachstumsprognose der EZB. Zumal sich mit der Entspannung im Nahen Osten und dem Rückgang der Energiepreise die Wachstumsperspektiven für Europa merklich verbessern. Das könnte schon in Konsumentenvertrauen (Montag), Einkaufsmanagerindizes (Dienstag) und ifo-Index (Mittwoch) sichtbar werden. 

Deutschland ist jedoch sicherlich eines der Länder in der Eurozone mit der schwächsten Wachstumsdynamik, unter anderem wegen der chinesischen Konkurrenz.

Risiko: Wie sich Europa gegen die Deindustrialisierung infolge des China-Schocks wehren kann

Der Finanzprofessor Michael Pettis beschreibt Chinas Modell als System struktureller Unterkonsumption: Die Haushalte konsumieren zu wenig, der Staat lenkt zu viel Kapital in strategische Sektoren. Weil die heimische Nachfrage nicht ausreicht, wird überschüssige Produktion über Exporte bei einem stark unterbewerteten Wechselkurs in die Weltmärkte gedrückt.

Genau das trifft Europa im industriellen Kern. China exportiert nicht mehr nur Textilien oder einfache Elektronik, sondern Autos, Batterien, Maschinen, Chemieprodukte, Solartechnik, Windkraftkomponenten und Halbleiter. Also genau jene Bereiche, in denen Europa bislang Produktivität gebündelt hat.

Der Handelsökonom Brad Setser spricht deshalb von einem „China Shock 2.0“. Chinas Exportvolumina sind seit der Pandemie um mehr als 40 Prozent gestiegen, während die Importe kaum zulegten. China nimmt globale Nachfrage auf, gibt aber wenig Nachfrage zurück.

Die OECD zeigt zudem, dass chinesische Industriefirmen im Durchschnitt ein Mehrfaches der Subventionen ihrer OECD-Wettbewerber erhalten. Diese Unterstützung erhöht Marktanteile, aber nicht zwingend Produktivität oder Profitabilität. Es geht also nicht nur um Effizienz, sondern um staatlich finanzierte Skalierung und Verdrängung.

Für Europa ist das gefährlich. Wenn Industrie verschwindet, gehen nicht nur Jobs verloren. Es verschwinden Zulieferer, Fachkräfte, Prozesswissen, Patente und regionale Innovationscluster.

Was sollte man also tun? War Games zeigen, dass die EU einen Handels- und Zollkonflikt mit China verlieren würde. Bleibt also noch die Kontrolle der Finanzflüsse. Wenn die EU chinesischen Akteuren ausschließlich nur noch erlauben würde, ihre vereinnahmten Euros in Negativzinsanleihen der EU oder zu Negativzinsen bei europäischen Banken anzulegen, würde es für chinesische Exporteure unattraktiver, in die EU zu exportieren. Oder aber, sie tauschen ihre Euros in heimische Währung um, sodass der Yuan gegenüber dem Euro aufwertet und der unfaire Wettbewerbsvorteil langsam verloren geht.

Warshs Fed: Der Straffungstest kommt erst noch

Das erste Fed-Meeting unter Kevin Warsh signalisierte ein neues Regime. Die Zinsen blieben zwar unverändert, doch die geldpolitische Ausrichtung hat sich verschoben: Zinssenkungen sind vorerst vom Tisch, Zinserhöhungen hingegen wieder ein reales Szenario. Warshs zentrale Botschaft war nämlich: Eine Inflation, die seit Jahren über dem Ziel liegt, wird nicht länger als temporäre Störung behandelt, sondern als Glaubwürdigkeitsproblem der Notenbank.

Damit rückt die Fed zurück zu ihrem harten Kernmandat. Das 2-Prozent-Ziel ist wieder Anker, nicht Fernziel. Entscheidend ist, dass Warsh keine klassische Forward Guidance gab, aber dennoch eine klare Reaktionsfunktion erkennen ließ: Bleiben Inflation, Preissetzungsabsichten der Unternehmen und Arbeitsmarkt robust, wird die Fed restriktiver werden müssen. In diesem Sinne war die Pressekonferenz falkenhafter als die Zinsentscheidung selbst. Die Frage ist daher, warum die Fed angesichts dieser Rhetorik nicht bereits die Zinsen angehoben hat.

Makroökonomisch spricht vieles für weitere Straffung: Das nominale Wachstum bleibt kräftig, die Finanzierungsbedingungen wirken über die Märkte nicht ausreichend restriktiv, die Inflation liegt deutlich oberhalb des Zielwerts. Im Mai dürfte der Kern-PCE-Deflator (Freitag) bei 3,4 Prozent gelegen haben, und damit etwa 1,4 Prozentpunkte oberhalb des Inflationsziels der US-Notenbank. Wir erwarten schon wie in der Vorwoche kommuniziert zwei Zinserhöhungen in diesem Jahr. Die Fed dürfte nur dann von diesem Pfad abweichen, wenn entweder die Inflation sichtbar nachlässt oder der Arbeitsmarkt klar bricht. Beides ist derzeit nicht erkennbar.

Steigende zweijährige Renditen spiegeln die höhere Leitzinserwartungen der Finanzmarktakteure als eine Reaktion auf die Sitzung wider; leicht höhere zehnjährige Renditen zeigen eine vorsichtigere Neubewertung des geldpolitischen Pfades. Dass ultralange Renditen zugleich fielen, ist analytisch besonders wichtig: Ein glaubwürdigerer Inflationsbekämpfer senkt langfristige Inflationsrisikoprämien. Paradoxerweise kann eine falkenhaftere Fed somit das lange Ende stabilisieren, solange der Markt glaubt, dass sie die Preisstabilität tatsächlich erzwingt.

Warshs Hinweis, dass der Leitzins für den Immobilienmarkt restriktiv, die Finanzmärkte aber weiterhin locker wirken, verweist auf das eigentliche Problem: Die große Fed-Bilanz neutralisiert einen Teil der Zinsstraffung. Künftige Straffung könnte daher nicht nur über den Leitzins, sondern stärker über Reserven, Liquidität und Bilanzabbau erfolgen. 

Genau hier liegt jedoch das Stabilitätsrisiko. Eine zu aggressive Bilanzreduktion könnte Repo-Märkte, Treasury-Basis-Trades und damit den Staatsanleihemarkt selbst unter Druck setzen.

Höhere Zinserwartungen, glaubwürdigere Inflationsbekämpfung und weniger unmittelbarer politischer Druck sprechen zunächst für eine US-Dollarstärke. Strukturell ändert das wenig: Die langfristigen Belastungsfaktoren bleiben bestehen. Der Dollar kann also zyklisch steigen und strategisch dennoch verwundbar bleiben.

Die entscheidende Frage lautet nun, welchen Markt Kevin Warsh zuerst testet, wie schon bei vergangenen neuen Zentralbankpräsidenten. Aktienmärkte könnten auf eine weniger fürsorgliche Fed mit Volatilität reagieren. Der Staatsanleihemarkt könnte die steigenden Refinanzierungskosten des US-Staates problematisieren. Der US-Dollar könnte zwischen Zinsvorteil und strukturellem Misstrauen schwanken. 

Warsh hat die Fed rhetorisch auf Preisstabilität zurückgeführt. Ob daraus ein glaubwürdiges Regime wird, entscheidet sich nicht in der ersten Pressekonferenz, sondern im ersten Marktstress.