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Informationen für professionelle Kunden - 1.9.2020

Short Volatilität zur Ertragsgenerierung – Benutzung auf eigene Gefahr

Christoph Sporer, Abteilungsdirektor
Christoph Sporer, CFA, Portfoliomanager für Absolute-Return-Strategien im Metzler Asset Management

Die Begründung für die Existenz einer Volatilitätsrisikoprämie leuchtet intuitiv ein: Optionen bieten Käufern eine Absicherung gegen fallende Kurse. Der Verkäufer erhält als Kompensation für das übernommene Risiko eine Volatilitätsrisikoprämie, denn sonst wäre er nicht bereit, die Absicherung anzubieten. Das gilt im Übrigen nicht nur für Put-Optionen, die beispielsweise zur Absicherung bestehender Aktienportfolios eingesetzt werden, sondern auch für Call-Optionen, die sich genauso für den Aufbau von Aktienexposure mit begrenztem Verlustpotenzial einsetzen lassen. Häufig wird der Einsatz von sogenannten „Short Vola“-Strategien, die durch den Verkauf von Optionen die Volatilitätsrisikoprämie verdienen sollen, als alternative und bestenfalls auch unkorrelierte Renditequelle propagiert. Doch das mit der Korrelation ist kompliziert. In der Regel werden nämlich Put-Optionen verkauft, die somit ein positives Delta haben (weil Short Put), und daher auch positiv mit dem Basiswert korrelieren.

Abb. 1: Short Put hat positives Delta – er profitiert also davon, wenn der Basiswert steigt
Grafik Short Put Abb 1 | Metzler
Die Differenz zwischen der "GuV" und der "GuV bei Fälligkeit" ist das Performancepotenzial der Option, also der Zeitwert.

Das Delta eines Short Put ist relativ gering, solange der Put weit aus dem Geld liegt, also der Basiswert weit über dem Basispreis der Option notiert (hier 100). Fällt jedoch der Basiswert unter den Basispreis, nimmt das Delta und damit auch die Korrelation zum Basiswert schnell zu. Mathematisch ist das Delta die erste Ableitung des Optionspreises nach dem Basiswert, also die Steigung an jedem Punkt der Kurve.

Um dem entgegenzuwirken wird das positive Delta des Short Put häufig durch eine Short-Position im zugrunde liegenden Future oder eine Short-Position in einem Call mit identischem Delta auf denselben Basiswert neutralisiert. Beides führt zwar im Status quo zu einem neutralen Delta – also zu einer marktneutralen Gesamtposition; dieses Delta ist aber gerade bei starken Marktbewegungen sehr fragil. Denn wie oben beschrieben, ist das Delta einer Option nicht konstant. Gerade bei kurzlaufenden Optionen kann es sich bei Marktbewegungen drastisch ändern. Dann wird der eigentliche Risikotreiber dieser Positionen schlagend: das Gamma. Die Volatilitätsrisikoprämie ist nämlich technisch betrachtet eine Prämie für das eingegangene Gamma-Risiko – also das Risiko, dass das aus der Optionsposition eingegangene Delta-Risiko nicht effektiv neutralisiert werden kann. Im Fall eines Short Put mit Future-Hedge erhält man die Prämie für den Put und hat auch nur das Gamma-Risiko aus dem Put. Werden gleichzeitig Puts und Calls – zum Beispiel als Straddles oder Strangles – verkauft, erhält man die Prämien und das gleichgerichtete Gamma-Risiko aus beiden Optionen.
 

Abb. 2: Gamma-Risiko – die Instabilität des Deltas am Beispiel „Short Straddle"
Gamma Risiko Abb 2  | Metzler
Gamma Risiko negatives Gamma Abb 3 | Metzler
Gamma Risiko Gamma Abb 4 | Metzler

Die Short-Gamma-Position begründet nun die eigentliche Prämie, denn sie hat die Eigenschaft, dass sie immer gegen den Markt läuft: Wenn der Markt fällt, baut sie positives Delta auf; wenn der Markt steigt, entsteht negatives Delta. Das kann gutgehen, solange der Markt sich in einer Handelsspanne bewegt, aber es wird gefährlich, wenn der Markt anfängt, in eine Richtung auszubrechen. Dann kommt ein weiterer wesentlicher Aspekt von „Short Vola“-Strategien (eigentlich Short-Gamma) zum Tragen: der Leverage. Das Nominal der verkauften Optionen beträgt häufig ein Vielfaches des Fondsvolumens. So werden beispielsweise gleichzeitig zu 100 % Optionen auf Aktienindizes verkauft, zu 300 % Optionen auf Renten und zu 400 % Optionen auf Währungen. Die fatalen Auswirkungen des Leverage werden dann – und nur dann – deutlich, wenn sich die zugrunde liegenden Märkte sehr stark und schnell bewegt, wie zuletzt im März 2020. So kam es vor, dass Strategien mit einer Zielrendite von 3 % Verluste von 20 % und mehr in wenigen Tagen erlitten. Das ist aber tatsächlich charakteristisch für solche Strategien und stellt keineswegs die Existenz der Volatilitätsrisikoprämie infrage. Doch welchen Mehrwert bieten sie Investoren? Darüber lässt sich diskutieren. Denn eine Risikoprämie, die zwar langfristig vielleicht einen Ertrag von 3 % bringt, dafür aber zeitweise überproportionale Verluste verursacht, erinnert eher an waghalsige ABS-Konstrukte aus der Zeit der Finanzkrise als an eine sinnvolle Portfolioergänzung. Besonders kritisch wird das in genau jenen Phasen, in denen Diversifikation und Stabilität vonnöten sind. Tatsächlich haben beispielsweise Unternehmens- oder High Yield-Anleihen ein sehr ähnliches Renditeprofil wie „Short Vola“-Strategien (Linksschiefe und Kurtosis), doch bei deutlich geringerer Komplexität und wesentlich höherer Transparenz (Stichwort: Leverage). Dennoch werden zahlenaffine Investoren (oder marketingaffine Fondsmanager) „Short Vola“-Strategien bessere Diversifikationseigenschaften bescheinigen als zum Beispiel Unternehmensanleihen. Dies ist konstruktionsbedingt der Fall, wenn auch Call-Optionen verkauft werden. Dann kann es nämlich sein, dass die Strategie auch bei steigenden Kursen verliert – oder nachdem sie in stark steigenden Märkten bereits verloren hat, ihre Verluste bei leicht sinkenden Kursen wieder aufholt.
 

Abb. 3: Negative Korrelation durch Short Calls
Negative Korrelation Abb 5 | Metzler

So entsteht über die Zeit eine neutrale Korrelation, die jedoch bei stark fallenden Kursen sehr schnell verschwindet und wieder das wahre Gesicht von gehebeltem Short-Gamma offenbart.

Dass die Volatilitätsrisikoprämie existiert, ist unbestritten. Doch ob sie für die eingegangenen Risiken ausreichend kompensiert und ein Portfolio tatsächlich diversifiziert, sollte genau hinterfragt werden. Gerade in den letzten Jahren haben Investoren zunehmend versucht, durch den Verkauf von Optionen den schwindenden Zinserträgen entgegenzuwirken, was die Volatilitätsrisikoprämie stark komprimiert hat. Bei Metzler setzen wir deshalb Optionen zur Ertragsgenerierung nur vorsichtig und sehr gezielt ein. So können Wertsicherungsstrategien zum Beispiel durch ein systematisches Call-Overwriting – also den Verkauf von Call-Optionen – ihre Performance verstetigen, ohne die Tail-Risiken zu erhöhen. Bei Absolute-Return-Strategien setzen wir Short Strangles – also den Verkauf von Put- und Call-Optionen – in sehr begrenztem Umfang ein, um auch hier die Tail-Risiken im Zaum zu halten.


 

Nähere Informationen dazu erhalten Sie unter Absolute Return.

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