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Eine Werbemitteilung der Metzler Asset Management GmbH - 26.9.2018

Langer Marsch zur Normalität

Chinas Börsen stehen seit Anfang des Jahres mächtig unter Druck. Die weitere Eskalation des Handelskriegs mit den USA beunruhigt Investoren ebenso wie das abschwächende Wachstum im Land. Dennoch gibt es für Anleger viele gute Gründe, Investitionen im Reich der Mitte in ihr Portfolio einzubeziehen.

Eine Kurstafel ganz in Rot? An den Börsen in Schanghai und Shenzhen ist das ein guter Tag. Da die Farbe Rot positiv besetzt ist, traditionell war sie dem Kaiser vorbehalten, wurde sie gewählt, um steigende Kurse anzuzeigen. Fallende Kurse werden dagegen in Grün angezeigt, gerade umgekehrt als an den meisten anderen Handelsplätzen der Welt.

Nicht die einzige Besonderheit an Chinas Börsen ist die Farbgebung. Wertpapiere von höchst ungewöhnlichen Unternehmungen gehören ebenso dazu, etwa die beiden Klosteranlagen Emei Shan und Jiuhua Shan, die erste notiert in Shenzhen, die zweite in Schanghai. Emei Shan hat es besonders gut getroffen, dank des Börsenkürzels 000888. Die Acht gilt als besonders positive Ziffer, die wegen des Wortklangs mit Vermögen und Erfolg gleichgesetzt wird. Aber auch in technischer Hinsicht gibt es Unterschiede: So können Aktien in der Volksrepublik auf Initiative eines Unternehmens für Wochen und Monate vom Handel ausgesetzt werden. Der Börsenwert ausgesetzter Titel liegt für gewöhnlich um ein Hundertfaches über jenem westlicher Börsen.

Doch Chinas Aktienmarkt ist längst nicht nur wegen solcher Skurrilitäten mehr als einen Blick wert. China ist schließlich die zweitgrößte Volkswirtschaft weltweit. Nach seiner Marktkapitalisierung spielt auch der Aktienmarkt der Volksrepublik international ganz vorne mit. Bei rund 5 Bio. EUR liegt sie derzeit, damit rangelte die Volksrepublik mit Japan um den zweiten Platz. Die Chinesen lagen eine Weile vorne, sind angesichts eines Ausverkaufs bei den Dividendentiteln in den vergangenen Monaten aber wieder zurückgefallen. Deutlich größer ist nur der US-amerikanische Markt.

Deutlicher Kursrückgang könnte günstigen Einstiegszeitpunkt markieren

In den vergangenen Monaten hat unter anderem die drohende Ausweitung des Handelskriegs mit den Vereinigten Staaten die Börsen des Landes erheblich unter Druck gesetzt – ebenso wie der Zweifel an der Nachhaltigkeit des chinesischen Wirtschaftswachstums. Der CSI-300-Total-Return-Index, der die Blue Chips der Börsen Schanghai und Shenzhen umfasst, hat nach dem Erreichen eines Zwei-Jahres-Hochs Ende Januar inzwischen ein Viertel an Wert verloren.

Doch mit einem durchschnittlichen Kurs-Gewinn-Verhältnis in Schanghai von 12,7 haben viele Papiere inzwischen eine Bewertung erreicht, die den Einstieg attraktiv erscheinen lassen. Zudem ist der Markt in den vergangenen Jahren deutlich gereift. Längerfristige Trends, etwa ein wachsendes Interesse aus dem Ausland, verleihen ihm zusätzlich Potenzial.

Aktuelle Schwächephase bietet auch Chancen
Shanghai Shenzhen CSI 300 Total Return Index 

Quelle: Thomson Reuters Datastream; Stand: 14.9.2018

Wegen der strikten Regulierung für ausländische Investoren galt der chinesische Aktienmarkt lange als kaum zugänglich. Politische Einflussnahme verzerrte die Bewertungen. Das Übergewicht von Kleinanlegern, den sogenannten Mom-und-Pop-Investoren, verlieh der Börse ein Kasino-Image. Zudem haben die Indizes schwierige Tage hinter sich. Im Sommer 2015 stürzten sie dramatisch ab, die an der Börse in Schanghai notierten Werte verloren binnen drei Monaten zwei Fünftel ihres Wertes. Die aktuelle Schwächephase macht den Markt zu einem der schwächsten Performer im laufenden Jahr.

Gewicht chinesischer Aktien in internationalen Börsenindizes dürfte weiter steigen

Doch trotz dieser Ausschläge: Chinas Börsen sind in den vergangenen Jahren erheblich professioneller und reifer geworden, nicht zuletzt dank des steigenden Interesses institutioneller Investoren, auch aus dem Ausland. Spezielle Programme haben den Zugang für nichtchinesische Anleger deutlich vereinfacht. Auch die Behörden greifen nicht mehr so offensichtlich in das Marktgeschehen ein. In den vergangenen Monaten hat zudem der Indexanbieter MSCI begonnen, chinesische Aktien in seinen Indizes zu berücksichtigen; ihr Gewicht wird kontinuierlich weiter steigen.

Immer noch ist das Interesse ausländischer Investoren verhalten. Sie halten gerade einmal 2 % des gesamten Marktes. Doch nach einer Unterbrechung vor drei Jahren, als die Währung beim Versuch, auf einen marktnäheren Wechselkurs umzustellen, erheblich unter Druck kam, hat die Öffnung der Börsen für Ausländer zuletzt wieder an Fahrt aufgenommen. Marktbeobachter rechnen damit, dass der Anteil ausländischer Anleger in den nächsten Jahren deutlich auf 10–12 % steigen dürfte.

Zugang zum Aktienmarkt ist für weitere Anlegergruppen geöffnet worden

Eine begrenzte Zahl zugelassener internationaler Investoren hat im Rahmen des sogenannten „Qualified Foreign Institutional Investor (QFII)“-Programms seit rund einem Jahrzehnt Zugang zum chinesischen Aktienmarkt. Doch inzwischen stehen die Investments weiteren Gruppen offen. Vor vier Jahren wurde das Stock-Connect-Programm zwischen den Börsen Hongkong und Schanghai eingeführt. Es erlaubt internationalen wie chinesischen Investoren Zugang zu einer definierten Auswahl an Aktien am jeweils anderen Handelsplatz. 2016 kam ein entsprechendes Programm mit Shenzhen hinzu.

Für den Kapitalfluss in beide Richtungen bestehen tägliche Obergrenzen, die in der Anfangszeit praktisch nie ausgeschöpft wurden. Im Mai dieses Jahres jedoch vervierfachten sich die täglichen Quoten für Shanghai Connect und Shenzhen Connect. In Richtung Norden betragen sie nun jeweils 52 Mrd. RMB (= 6,6 Mrd. EUR) – und das Limit wird deutlich häufiger erreicht. Dieser Trend scheint sich zu stabilisieren: Laut Daten des Anbieters Wind Info waren die fünf Monate mit den höchsten Zuflüssen seit Beginn der Programme jene von April bis August des laufenden Jahres.

Mit dem vereinfachten internationalen Zugang zu den beiden Börsen wird ihre weitere Professionalisierung unterstützt, ganz wie es der Motivation der chinesischen Seite entspricht. Ausländisches Kapital soll den Ausbau der Kapitalmärkte unterstützen, die Effizienz der Allokation verbessern. Zudem soll der Kapitalzufluss schrittweise die Internationalisierung der noch relativ restriktiv regulierten Währung Renminbi befördern.

Weitere Öffnungsschritte über die Aktienbörse hinaus

Die Öffnungsschritte bleiben nicht auf den Aktienmarkt begrenzt. Im März wurde erstmals ein auf Renminbi lautender Ölfuture auf den Markt gebracht, der ausländischen Anlegern offensteht. Einen Monat später kündigte die Nationalbank an, dass sie bis zum Jahresende in einer Reihe von Branchen ausländische Beteiligungen erleichtern wolle, unter anderem im Finanzsektor.

Seit Anfang 2017 haben die Kapitalströme Richtung Norden kontinuierlich zugenommen. Im ersten Halbjahr 2018 flossen 60 Mrd. RMB in sogenannte A-Aktien, die Standard-Wertpapiere an Chinas Börsen. Das Interesse dürfte weiter steigen, nachdem Ende Mai die ersten A-Shares in die Benchmark-Indizes von MSCI aufgenommen wurden. Ende August folgte eine zweite Tranche.

234 A-Aktien berücksichtigt der US-amerikanische Indexdienst jetzt. Sie fließen künftig in den Emerging-Markets- und den All-Country-World-Index mit ein. Vor allem Blue Chips sind darunter, etwa der Autokonzern SAIC Motor, Kweichow Moutai, Hersteller einer der bekanntesten chinesischen Reisspirituosen, die Finanzdienstleister Industrial and Commercial Bank of China und Bank of China, der Immobilienentwickler Vanke oder Qingdao Haier, Produzent von Haushaltselektronik und weißer Ware.

Die Indizes von MSCI sind die Grundlage vieler Fonds, die ihre Entwicklung an ihnen messen. So werden auf der Basis des Emerging-Markets-Index Investmentfonds mit einem verwalteten Vermögen von mehr als 1,6 Bio. USD verwaltet. Passive Anleger, die den Index exakt nachbilden, müssen jetzt in die entsprechenden Papiere investieren. Aber auch andere Vermögensverwalter dürften angesichts der Zugehörigkeit der Wertpapiere zum Index vermehrt den Blick darauf lenken.

Lediglich partielle Berücksichtigung chinesischer Aktien in MSCI-Indizes bietet Luft nach oben

MSCI hat angesichts der Einschränkungen beim Zugang zu Chinas Börsen mit der Aufnahme der Aktien lange gezögert. Im ersten Schritt werden die Wertpapiere denn auch nur partiell berücksichtigt, derzeit mit einem Gewicht von 5 %. Im Emerging-Markets-Index entfallen dadurch auf die A-Aktien 0,73 %, im weltweiten Index 0,1 %. MSCI hat bereits angedeutet, das Gewicht weiter ausbauen zu wollen. Wenn die chinesischen Papiere vollständig berücksichtigt werden würden, stiege ihr Gewicht im Emerging-Markets-Index auf 18 %.

Als Erklärung für wachsende Zuflüsse weisen chinesische Analysten angesichts der noch geringen Gewichtung in den MSCI-Indizes zusätzlich hin auf einen fundamentalen Unterschied im Herangehen aus- und inländischer Anleger. Viele Ausländer würden in den aktuellen günstigeren Bewertungen eine gute Gelegenheit zum Einstieg sehen. Verstärkt werde diese Entwicklung noch durch hohe Kurs-Gewinn-Verhältnisse an den US-Börsen. Anleger würden daher nach Möglichkeiten zur Diversifikation suchen, dabei aber – anders als die Mehrzahl der chinesischen Anleger, insbesondere als die vielen Kleinanleger, auf die rund 85 % der Umsätze entfallen – nicht versuchen, ihren Markteinstieg genau zu timen und möglichst zum tiefsten Stand erste Positionen aufzubauen, da ihr Anlagezeitraum ohnehin längerfristig ausgerichtet sei.

Niedrige Korrelation mit anderen Börsenplätzen als risikoreduzierender Diversifikationseffekt

Interessant macht Chinas Börsen auch die niedrige Korrelation mit anderen Handelsplätzen. Die chinesischen Aktien, die jetzt von MSCI in die Indizes aufgenommen wurden, haben nur eine Korrelation von 0,32 mit dem All-Country-World-Index. Zum Vergleich: Chinesische Offshore-Titel, die der Anbieter berücksichtigt, also Aktien chinesischer Unternehmen, die an Börsen außerhalb der Volksrepublik notiert sind, weisen eine Korrelation von 0,69 auf, US-amerikanische Papiere eine von 0,94.

Die Offshore-Märkte, insbesondere Hongkong und New York, bieten für interessierte Anleger ebenfalls einen Zugang zu chinesischen Titeln und dem Wachstumspotenzial des Landes. Allerdings bilden sie lediglich einen kleinen Ausschnitt ab, Finanzdienstleister und Internetkonzerne.

Chancen unter anderem in den Segmenten Lifesyle und Konsum

Mit der andauernden Umstrukturierung der chinesischen Wirtschaft, weg von Infrastrukturinvestitionen und Export hin zu Technologie und Konsum, dürften sich für Anleger unter anderem in den Segmenten Lifestyle und Konsum Chancen ergeben. Chinesische Verbraucher leisten sich nicht nur, wie schon seit einigen Jahren, zunehmend Produkte von etablierten Markenherstellern. Sie geben auch immer mehr Geld aus für Gesundheitsvorsorge, Ausbildung, Reise und Unterhaltung. Der Engel-Koeffizient, der das Verhältnis der Ausgaben für Lebensmittel zum Einkommen wiedergibt, ist bereits auf 29 % gesunken. 2015 lag er noch bei 35 %. In westlichen Industrieländern liegt er unter 15 %.

Eine Reihe einheimischer A-Aktien bildet solche Trends besonders gut ab. Zu den beliebtesten Papieren ausländischer Anleger in der Volksrepublik gehören daher auch der Spirituosenkonzern Kweichow Moutai (Anfang September waren 61 Mrd. RMB von ausländischen Anlegern investiert), das Versicherungsunternehmen Ping An (41 Mrd. RMB), der Elektroartikelanbieter Midea (36 Mrd. RMB), der Pharmakonzern Jiangsu Hengrui (33 Mrd. RMB) und der Hersteller von Sicherungselektronik Hikvision (32 Mrd. RMB).

MSCI China A Shares:  Aktienmarkt reflektiert erfolgreichen Strukturwandel

Aktienmarkt reflektiert erfolgreichen Strukturwandel
Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler

Die starke Abhängigkeit der Wirtschaft von der Politik birgt aber auch Risiken

Mit den Chancen am chinesischen Aktienmarkt gehen allerdings auch Risiken einher. Nach wie vor ist die Wirtschaft ungleich abhängiger von der Politik als in westlichen Industrieländern. Das gilt nicht nur für die große Anzahl teilstaatlicher Konzerne, deren Aktien am Markt notiert sind. Plötzliche Kehrtwendungen können auch Privatunternehmen überraschend das Leben schwer machen. Das hat die Maßregelung in Sachen Verschuldung eindrucksvoll gezeigt, die vor einem Jahr dazu führte, dass Großinvestitionen im Ausland – über Jahre von der politischen Führung gefordert – auf einen Schlag verpönt waren und vielfach zurückgedreht werden mussten.

Auch klappen längst nicht alle Liberalisierungsschritte wie in Aussicht gestellt. So hatten die Behörden im April die Einführung von Chinese Depositary Receipts (CDRs) angekündigt. Damit sollten chinesische Anleger eine Möglichkeit erhalten, in Konzerne zu investieren, die an ausländischen Börsen notiert sind. Für die Unternehmen wurde das Modell als Option für eine schrittweise Rückkehr an den Heimatmarkt angepriesen. Doch Mitte Juni scheiterte der großangekündigte erste Versuch des Smartphone- und Tech-Konzerns Xiaomi, einen CDR zu emittieren. Gründe für den Rückzug wurden nicht genannt, sie sollen laut Insidern in den sehr restriktiven Listing-Regeln liegen. Eine Reihe von Tech-Konzernen hatte an dem Modell Interesse bekundet, sich aber seither nicht wieder zu Wort gemeldet.

Stärkste Determinante für den weiteren Kursverlauf an den Börsen ist der Handelskonflikt mit den USA

Den unmittelbarsten Einfluss auf die Wertentwicklung der Börsen in den kommenden Wochen dürfte indes der weitere Verlauf der Auseinandersetzungen mit den USA haben. Donald Trump, der Anfang August in einem Tweet davon sprach, dass die Zölle auf chinesische Waren „big time“, also gewaltig wirken würden, dürfte sich angesichts der jüngsten Außenhandelszahlen bestärkt fühlen, weiter nachzulegen.

Bis Anfang September hat die US-Regierung chinesische Importe im Wert von 50 Mrd. USD mit Zöllen belegt. Dennoch legte der Außenhandelsüberschuss in den ersten acht Monaten des Jahres um 15 % zu. Präsident Trump hat diese Entwicklung anscheinend darin bestärkt, am 17. September 2018 eine weitere Runde im Handelskonflikt mit China einzuläuten. Er kündigte an, weitere chinesische Importe im Wert von 200 Mrd. USD mit Zöllen zu belegen – zunächst mit 10 % und ab Anfang 2019 mit 25 %. Zudem drohte er damit, den Konflikt weiter zu verschärfen, wenn China mit Vergeltungsschritten gegen die US-Industrie oder -Land­wirtschaft antworten sollte, was die chinesische Führung inzwischen getan hat.

Neben diesen Einflüssen von außen beunruhigen Beobachter aber auch hausgemachte Probleme des Landes. An der Fortsetzung von Chinas beeindruckender Wachstumsgeschichte sind zuletzt Zweifel aufgekommen. Im zweiten Quartal wuchs das Bruttoinlandsprodukt um 6,7 %, nach 6,8 % und 6,9 % in den Quartalen zuvor. Vor einigen Jahren waren diese Werte meist zweistellig ausgefallen. Im Juli reduzierte sich das Wachstum der Unternehmensgewinne den dritten Monat in Folge, ein ähnliches Bild bieten Sachinvestitionen und Konsum. Gleichzeitig stieg die Verschuldung.

Doch auch wenn eine Reihe von China-Bären – wie schon so oft – den bevorstehenden Kollaps der Wirtschaft des Landes prognostizieren: Die alternative Sicht ist, dass sich das Wachstum im Zuge der Umstrukturierung der Wirtschaft zwar abschwächen wird, dafür sorgt nicht zuletzt der Basiseffekt. Das Wachstum dürfte dadurch aber eher nachhaltiger werden. Aus den Augen verlieren sollten Investoren die Risiken des in vieler Hinsicht ungewöhnlichen Marktes dennoch nicht.

asia:insight – Langer Marsch zur Normalität


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