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Eine Werbemitteilung der Metzler Asset Management GmbH - 25.10.2018 - Edgar-Walk

Lehren vergangener Finanzmarktblasen und warum es momentan keine gibt


Die Existenz von Finanzmarktblasen lässt sich einfach nicht mehr leugnen, und ist daher ein wunder Punkt der Volkswirtschaftslehre: Bis zur Finanzmarktkrise 2008 herrschte nämlich die Meinung vor, dass Finanzmarktblasen überhaupt nicht entstehen können, da rationale Anleger niemals einen höheren als den fundamental gerechtfertigten Preis bezahlen. Die Finanzmarktkrise 2008 erschütterte das volkswirtschaftliche Theoriengerüst in seinen Grundfesten.  

Volkswirtschaftler sollten nun nach vorne schauen und ihren Blick verstärkt auf die bisher gewonnenen empirischen Erkenntnisse richten und auf deren Basis neue volkswirtschaftliche Theorien entwickeln.

(Kurs-)Übertreibungen sind menschlich und Lerneffekte möglich

In diesem Zusammenhang rücken zunehmend die Erkenntnisse von Experimenten in den Fokus. Schon 1994 zeigte Prof. Williams von der Universität Indiana in den USA in einem Experiment mit 304 Studenten der Volkswirtschaftslehre, dass Finanzmarktblasen sogar in einem Umfeld entstehen können, in denen das Auszahlungsprofil des gehandelten Wertpapiers allgemein bekannt ist und daher eigentlich keine Unsicherheit besteht. 

So erhielt jeder Teilnehmer zu Beginn des Experiments 150 USD und zwölf Aktien. Jede Aktie zahlte pro Handelsrunde eine Dividende zwischen 0 und 1,50 USD, die ein Zufallsgenerator bestimmte. Der Erwartungswert der Dividende pro Runde war also 0,75 USD. Da 15 Runden gespielt wurde, lag der fundamental gerechtfertigte Kurs einer Aktie zu Beginn des Experiments bei 11,25 USD (15 * 0,75 USD; siehe Grafik).Der Fundamentalwert des Wertpapiers war also sehr einfach zu berechnen, trotzdem wich der Kurs erheblich über mehrere Handelsrunden hinweg davon ab. In der sechsten Handelsrunde erreichte der Aktienkurs sogar einen Wert von 25 USD. 

Interessanterweise ließ sich dies immer wieder bei vergleichbaren Experimenten beobachten. Die Übertreibung scheint also ein Teil der menschlichen Natur zu sein. 

Erfreulicherweise konnte jedoch bei Wiederholungen des Experiments mit den gleichen Teilnehmern beobachtet werden, dass sich der Kurs dem Fundamentalwert annäherte. Es gibt also durchaus Lerneffekte. 

Finanzmarktblasen scheinen also ein natürlicher Bestandteil des marktwirtschaftlichen Wirtschaftssystems zu sein. 

Experimente belegen die menschliche Neigung zu Übertreibungen, die zu Finanzmarktblasen führen können

Am Beispiel eines Experiments der Indiana University, USA, aus dem Jahr 1994

Rahmenbedingungen:

  • 304 Studenten der Volkswirtschaftslehre
  • 15 Handelsrunden
  • Dauer: 8 Wochen
Quelle: Arlington W. Williams (1994): Price Bubbles in Large Financial Asset Markets, Indiana University

Erwartete Dividende pro Runde: 0,75 USD Maximale Dividende pro Runde: 1,50 USD

Die Ausbreitung eines Spekulationsvirus führt zu Finanzmarktblasen

Das Entstehen von Finanzmarktblasen wird oft mit der Ausbreitung einer Grippewelle verglichen. So bildet sich zunächst innerhalb einer kleinen Gruppe von Investoren ein „Spekulationsvirus“, der sich zunehmend auf die restliche Bevölkerung ausbreitet. Der infizierte Teil ist dann bereit, einen immer höheren Preis für eine Finanzanlage zu bezahlen. 

Wenn ein Großteil der Investoren schon mit dem „Spekulationsvirus“ in Kontakt gekommen ist, nimmt die Zahl der „neuinfizierten“ Käufer der Finanzanlage rapide ab. Dieser Punkt ist oft mit der sprichwörtlichen „Dienstmädchen-Hausse“ erreicht, also dann, wenn auch wenig informierte Kleinanleger investieren und – wie der „berühmt-berüchtigte Taxifahrer“ – von einer Finanzanlage schwärmen. In der Folge kommt es zu einem Kursrutsch auf das fundamental angemessene Niveau.

Neben der menschlichen Neigung zur Übertreibung müssen jedoch noch zwei andere Bedingungen erfüllt sein, damit eine Finanzmarktblase entstehen kann. 

Erstens ist es eher unwahrscheinlich, dass eine Finanzmarktblase in einem Marktsegment mit erfahrenen Marktteilnehmern und einer leicht zu bewertenden Finanzanlage entsteht. Dagegen sind schwer zu bewertende Finanzanlagen, deren vermeintliche Erträge weit in der Zukunft liegen und daher viel Raum für Fantasie lassen, eher für Übertreibungen anfällig. Zumal wenn sich viele unerfahrene Akteure in diesem Marktsegment tummeln. Ein Beispiel dafür aus der jüngsten Vergangenheit ist die Kursentwicklung von Bitcoins. 

Zweitens ist eine ausreichende Versorgung mit Liquidität eine weitere Voraussetzung für die Entstehung einer Finanzmarktblase – sei es infolge einer zu lockeren Geldpolitik, einer zu großzügigen Kreditvergabe der Banken oder einfach aufgrund hoher Cashbestände in der Bevölkerung. Bank of America Merrill Lynch argumentiert sogar, dass das Ende des Goldstandards und der seit Mitte der 1970er-Jahre bestehende reine Papiergeldstandard zu einer permanenten Überversorgung mit Liquidität geführt hat, sodass seither immer wieder neue Finanzmarktblasen entstehen konnten – in den Marktsegmenten mit der damals jeweils größten Fantasie (siehe Grafik unten).

Ist die Geldpolitik seit Ende des Goldstandards zu locker – und die Kreditvergabe der Banken zu leichtfertig?

Kursentwicklung in %

Quellen: BofA Merrill Lynch Global Investment Strategy, Bloomberg

Hinweis: Gold (XAU Curncy), Japanese Equity (NKY Index), Thai Equities (SET Index), Tech (NDX Index), US Housing (S5HOME) Index), Commodities (SHCOMP Index), Biotech (NBI Index), e-Commerce (DJECOM Index)

Gefährliche Finanzmarktblasen gehen mit hoher Verschuldung einher

Idealerweise sollte die Wirtschaftspolitik nicht versuchen, das Entstehen einer Finanzmarktblase zu verhindern. 

Wenn beispielsweise der Preis von Bitcoins zunächst stark steigt und dann wieder kräftig fällt, werden einige Finanzmarktakteure viel Geld verloren, andere jedoch viel Geld gewonnen haben. Daraus entstehen wichtige Lerneffekte, da Risiko und Haftung in Einklang miteinander sind. Die Finanzmarktkrise 2008 und zahlreiche andere Krisen haben jedoch auch gezeigt, dass vom Entstehen und Platzen einer Finanzmarktblase erhebliche negative wirtschaftliche Folgen ausgehen können, die auch „Unschuldige“ erfassen. 

Eine in diesem Sinne gefährliche Finanzmarktblase entsteht in der Regel dann, wenn Immobilien, Sachwerte und Aktien überwiegend auf Kredit gekauft werden. Bei fallenden Aktienkursen sowie sinkenden Preisen für Sachwerte und Immobilien schlittern die hochverschuldeten Akteure schnell in die Insolvenz, sodass sie ihre Kredite nicht mehr bedienen können. Infolgedessen ziehen sie auch das Bankensystem in der Regel mit in die Insolvenz. Die Banken sind jedoch das „Herz“ einer Volkswirtschaft und ihr Kredit der „Blutkreislauf“. Ein insolventes Bankensystem verursacht daher die oft zu beobachtenden erheblichen volkswirtschaftlichen Schäden. 

Erfahrungsgemäß tragen vor diesem Hintergrund meist eine zu laxe Geldpolitik der Zentralbank, eine zu laxe Kreditpolitik der Geschäftsbanken und zu geringes Eigenkapital der Geschäftsbanken maßgeblich zur Entstehung von gefährlichen Finanzmarktkrisen bei. Für die Wirtschaftspolitik ist es daher nicht zielführend, darüber zu philosophieren, ob sich nun eine neue Finanzmarktblase gebildet hat oder nicht. Vielmehr sollte die Kontrolle des Kreditwachstums im Fokus stehen. 

Ehrlicherweise muss jedoch noch hinzugefügt werden, dass in der Entstehung von Finanzmarktblasen oft „Finanzinnovationen“ entwickelt werden, um bestehende rechtliche Rahmenbedingungen zu umgehen. Die Aussicht auf große Gewinne macht Menschen bekanntlich erfinderisch. Die Finanzmarktaufsicht muss daher zwar immer für eine hohe Kapitalausstattung der Banken sorgen, aber auch wachsam bleiben und gegebenenfalls gefährliche Finanzinnovationen unterbinden.  

Rapides Kreditwachstum als Indikator für gefährliche Finanzmarktblasen

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich hat dabei eine Methode entwickelt, um eine gefährliche Kreditexpansion zu identifizieren. 

So steigen die Risiken für eine gefährliche Finanzmarktblase erheblich, wenn die Verschuldung der Unternehmen und Privathaushalte plötzlich rapide steigt. Koppelt sich die private Verschuldung deutlich gegenüber ihrem langfristigen Trend ab, entsteht eine große Kreditlücke, die ein zuverlässiges Warnsignal ist. Sowohl im Vorfeld der Krise in Japan in den 1990er-Jahren als auch vor der Asienkrise 1997 unter anderem in Thailand war ein zu rapides Kreditwachstum zu beobachten. Die grauen Punkte in folgender Grafik zeigen die maximale Abweichung der Verschuldung von ihrem langfristigen Trend. Beide Punkte wurden schon vor Ausbruch beider Krisen erreicht und waren daher Frühwarnsignale.

Kreditfinanzierte Finanzmarktblasen sind je nach geografischem Ursprung der Finanzierungsquelle unterschiedlich systemisch gefährlich

Verschuldung der Unternehmen und Privathaushalte in % des BIP

Japan
Thailand

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Bloomberg, Metzler; Stand: 7. Juni 2018

Interessanterweise entwickelten sich beide Krisen unterschiedlich. In Japan wurden die Kredite überwiegend von Inländern bereitgestellt, sodass die Politik diese zu einem Aufschub ihrer Forderungen verpflichten konnte. Die Schuldner hatten somit Zeit, ihre Bilanzen zu reparieren, was nur eine Stagnation der Einkommen pro Kopf zur Folge hatte, aber Konkurse und einen Wachstumseinbruch verhindern konnte (siehe Grafik unten). 

Im Gegensatz dazu wurde der Kreditboom in Thailand überwiegend mit ausländischem Geld finanziert, das bei den ersten Anzeichen einer Krise schnell abgezogen wurde. Die Folge waren zahlreiche Konkurse und ein heftiger Wachstumseinbruch. Das durchschnittliche Einkommen pro Kopf fiel um knapp 15 % in den ersten beiden Jahren.

Inländer finanzierten Japans künstlichen Boom, in Thailand übernahmen überwiegend Ausländer die Finanzierung 

BIP pro Kopf (indexiert, 1990 = 100 in Japan und 1996 = 100 in Thailand)

Bank für internationalen Zahlungsausgleich; Stand 30.9.2017

Trotz hoher Verschuldung weltweit sind die Risiken einer neuen Schuldenkrise eher begrenzt

Ein Blick auf die private Verschuldung zeigt ein tendenziell fallendes Niveau in den entwickelten Volkswirtschaften von 171,9 % des BIP im dritten Quartal 2009 auf 163,1 % des BIP im ersten Quartal 2018 – dies deutet auf nachlassende Risiken für eine gefährliche Finanzmarktkrise. 

Im Gegensatz dazu ist die Verschuldung des privaten Sektors in den Schwellenländern im gleichen Zeitraum von 91,4 % des BIP auf 130,5 % des BIP erheblich gestiegen. Der Grund dafür ist vor allem ein kräftiger Anstieg der Verschuldung des Unternehmenssektors in China, der sich jedoch überwiegend auf die Staatsunternehmen beschränkt, während die Privatunternehmen in China in den vergangenen Jahren eine stabil niedrige Verschuldung aufwiesen. 

Einerseits dürfte der chinesische Staat die Staatsunternehmen zwar restrukturieren, aber größere Kreditausfälle vermeiden. Andererseits wurden die Kredite in China wie in Japan fast ausschließlich von inländischen Instituten bereitgestellt, sodass die Risiken einer schweren Schuldenkrise begrenzt sind. Darüber hinaus konnte die chinesische Regierung das Kreditwachstum in den vergangenen Quartalen eindämmen. 

Trotz des hohen Niveaus der weltweiten Verschuldung sind die Risiken einer neuen gefährlichen Schuldenkrise aufgrund der fallenden Dynamik in den entwickelten Volkswirtschaften und aufgrund des großen staatlichen Einflusses in China derzeit eher als begrenzt einzuschätzen. 

Der Aufschwung der Weltwirtschaft kann vor diesem Hintergrund also noch eine Weile andauern. Natürlich müssen die Zentralbanken mithilfe niedriger Zinsen die Schuldentragfähigkeit noch eine Weile garantieren und alle Wirtschaftsakteure große Anstrengungen unternehmen, um die Verschuldung über die Zeit wieder abzubauen.

Hohe Verschuldung aber stabile Dynamik

Verschuldung der Unternehmen und Privathaushalte in % des BIP

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: 31.3.2018

Mehr Kunst als Wissenschaft: Kurse als Indikator für Finanzmarktblasen

Zudem ist auch die Frage interessant, ob eine bestimmte Kursentwicklung auf die Entstehung einer neuen (gefährlichen oder ungefährlichen) Finanzmarktblase hindeutet. Bisher gibt es jedoch noch keine etablierte Methode, eine Finanzmarktblase in Echtzeit zu bestimmen. 

Einige Finanzmarktakteure scheinen sich dafür einer einfachen Heuristik zu bedienen, die mehr Kunst als Wissenschaft ist. Hierbei wird eine Kursentwicklung einer Finanzanlage mithilfe des Logarithmus als linearer Trend dargestellt. Weicht der Kurs mehr als zwei Standardabweichungen von seinem langfristigen Trend ab, dann erhöht sich die Wahrscheinlichkeit für eine Übertreibung. Beispielsweise lässt sich mit dieser Methode das Entstehen der Kursblase in den Jahren 1999 und 2000 am Nasdaq-Index zeigen. 

Aktuell entwickelt sich der Nasdaq im Rahmen seines langfristigen Trends. Der US-Technologiesektor befindet sich somit nicht in einer Finanzblase.

Derzeit finden wir kein Finanzmarktsegment, dass eine größere Kursübertreibung signalisiert. Natürlich besteht das Risiko, dass diese Methode fehlerhafte Signale liefert. Es könnte jedoch auch sein, dass die Finanzmarktkrise 2008 den Finanzmarktakteuren noch tief in den Knochen steckt und die in den Experimenten gezeigten Lerneffekte eingetreten sind. 

Die Risiken für die Zukunft kommen daher weniger von den Finanzmärkten selbst als von politischen Ereignisrisiken. Wenn die Mehrheit der Bevölkerung ihre persönliche oder die staatliche Schuldenlast nicht mehr tragen möchte, wählt sie die entsprechenden Politiker.

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management GmbH
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.