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Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH - 9.5.2019

Nachranganleihen fristen kein Schattendasein mehr

Nachrang- oder Hybridanleihen haben bisher eher ein Schattendasein an den Finanzmärkten geführt. Noch im Jahr 2005 betrug das ausstehende Volumen an Anleihen nur etwa 125 Mrd. EUR im Gegensatz zu etwa 650 Mrd. EUR an Senior-Investmentgrade-Anleihen. Im März 2019 lag das ausstehende Volumen an Nachranganleihen schon bei etwa 300 Mrd. EUR. Die Attraktivität von Nachranganleihen ergibt sich aus den Chancen auf hohe laufende Erträge sowie aus einem in der Regel soliden Rating der Emittenten. 

So boten Nachranganleihen von Finanzinstituten1 mit einem Investmentgrade-Rating Ende April eine Rendite von etwa 1,6 % und von Nichtfinanzinstituten2 von etwa 2,2 %. Aufgrund der steilen Renditestrukturkurve bestehen gute Chancen, mit dem „Roll-down“ einen zusätzlichen Ertrag von etwa 0,5 % bis 1,0 % pro Jahr zu erzielen. Im Rahmen eines „Roll-down“ halten Investoren die täglich abschmelzende durchschnittliche Restlaufzeit im Portfolio dadurch stabil, dass sie stetig Anleihen mit einer kürzeren Restlaufzeit, mit einer niedrigeren Rendite und einem höheren Preis in Anleihen mit einer längeren Restlaufzeit, höheren Renditen und einem niedrigeren Preis tauschen. 

Der Markt für Nachranganleihen ist zu groß geworden, um ihn zu ignorieren
Ausstehendes Volumen in Mrd. EUR

Quellen: ICE BofAML, Metzler, enthält Tier 2, Subordinated und Junior Subordinated, ohne Additional Tier 1, Tier 1 und Upper Tier 2; Stand: 31.3.2019

Die hohe Risikoprämie von Nachranganleihen hängt damit zusammen, dass sie in der Kapitalstruktur von Unternehmen zwischen dem Eigenkapital (Aktie) und den unbesicherten Senioranleihen stehen und von den Ratingagenturen und Analysten im Regelfall zu 50 % dem Fremdkapital und zu 50 % dem Eigenkapital zugerechnet werden. Obwohl Finanzinstitute oft eine kompliziertere Kapitalstruktur haben, sind die Eigenschaften ihrer Nachranganleihen (Tier 2) im Wesentlichen vergleichbar mit denen der Nichtfinanzinstitute – vor allem seit Einführung der Bail-in-Regeln. In der Regel bewerten Ratingagenturen die Nachranganleihen zwei Stufen niedriger als das Emittenten-Rating, das heißt, ein Emittent muss mindestens ein Rating von BBB+ haben, damit seine Nachranganleihen noch auf Investmentgrade-Niveau liegen.

Eine Besonderheit von Nachranganleihen ist, dass sie zwar sehr lange Laufzeiten haben, der Emittent sie aber an sogenannten Call-Terminen schon früher zurückzahlen kann. Der Emittent hat jedoch in Krisenzeiten auch die Option, auf einen „Call“ der Anleihe verzichten, um damit auf mehr Finanzmittel zugreifen zu können. Der Kupon ist dabei bis zum ersten Call-Termin fix und wird im Falle eines „Nicht-Calls“ je nach Anleihebedingungen neu festgesetzt. 

Neben dem größeren Verlustrisiko bei einem Kreditausfall gegenüber einer Senior-Anleihe besteht somit auch das Risiko, dass sich die erwartete Laufzeit einer Nachranganleihe ungewollt verlängert. Darüber hinaus kann ein Emittent aus dem Nichtfinanz- und Versicherungssektor unter bestimmten Bedingungen die Kuponzahlung aussetzen und auf einen späteren Zeitpunkt verschieben, ohne damit einen Konkurs auszulösen. Für Tier-2-Banknachranganleihen gilt dies jedoch nicht. Erfahrungsgemäß haben Unternehmen jedoch einen starken Anreiz, den ersten Call-Termin wahrzunehmen und den Kupon pünktlich zu zahlen, da ansonsten ein Reputationsschaden drohen könnte. Darüber hinaus ist es nicht möglich, eine Nachranganleihe in Eigenkapital zu konvertieren, wie das bei einer Wandelanleihe der Fall ist.

Ein Blick auf die historischen Risikoeigenschaften von Nachranganleihen im Vergleich zu Aktien und Senior-Anleihen zeigt: Die Volatilität von Nachranganleihen fiel in ruhigen Finanzmarktphasen oft auf das sehr niedrige Niveau der Senior-Anleihen; in turbulenten Phasen jedoch stieg sie sprunghaft, blieb zumeist dennoch deutlich unter der Volatilität von Aktien. In der größten Wirtschaftskrise seit dem Zweiten Weltkrieg 2008/09 erhöhte sich die Volatilität von Nachranganleihen auf über 20 %, während die Volatilität von Aktien sogar bei über 30 % lag. Nachranganleihen verzeichneten dabei von März 2007 bis September 2009 einen Verlust von knapp 30 %. In einer „normalen“ Rezession wie 2011/12 stieg die Volatilität von Nachranganleihen auf etwas über 10 %, und der Verlust summierte sich von Mai 2011 bis November 2011 auf etwa 9,7 %. Diese Wertentwicklungsdaten zeigen deutlich den hybriden Charakter der Nachranganleihen. 

Nachranganleihen: Schnelle Korrektur der Verluste ermöglicht solide Wertentwicklung Nachranganleihen: Schnelle Korrektur der Verluste ermöglicht solide Wertentwicklung
Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler

* 1 Monat = 22 Tage; ** Kriterium für Anleihen: < -2,5 % und für Aktien: < -5,0 %

Vergangenheitswerte sind keine Garantie für zukünftige Wertentwicklung.

 

Interessant ist, dass Nachranganleihen ihre Verluste in der Vergangenheit recht schnell wieder aufholten. Schon im September 2009 glich der Total-Return-Index den schweren Verlust von knapp 30 % bis März 2009 nach nur sechs Monaten wieder aus. Sicherlich lieferte damals der Rückgang des allgemeinen Zinsniveaus einen großen Performancebeitrag, aber auch in der aktuellen Niedrigzinsphase lassen sich Kursrückgänge anscheinend schnell wieder aufholen. 

So erreichte der Total-Return-Index Ende Januar 2018 einen Hochpunkt, erlitt dann bis Dezember 2018 einen Verlust von mehr als 5 % – und dieser Verlust war schon Anfang April 2019 wieder egalisiert. Ein Blick auf alle Verluste von mehr als 2,5 % seit 1999 bestätigt das Bild: Durchschnittlich verloren Nachranganleihen knapp 8 % in einer Drawdown-Phase, die durchschnittlich etwa knapp sieben Monate dauerte. Nach durchschnittlich etwas mehr als vier Monaten war der Verlust jedoch wieder ausgeglichen. Nachranganleihen scheinen damit auch im Vergleich zu anderen Finanzanlagen einen Verlust schnell aufholen zu können.  

Zahlreiche Emittenten, aber auch viele Anleger signalisieren derzeit ein großes Interesse an Nachranganleihen, sodass sich dieses Marktsegment in den kommenden Jahren stetig weiterentwickeln dürfte.


Anhang

Gründe für das Emittieren von Nachrangpapiere

  • Absicherung des Ratings
    Hybridkapital wird von den Ratingagenturen und Analysten i. d. R. zur Hälfte als Eigenkapital angerechnet
  • Optimierung der Kapitalkosten
    Zinszahlungen für Hybridkapital sind im Regelfall steuerlich absetzbar
  • Bilanzielle Gründe
    Damit lässt sich eine komplexe und diversifizierte Kapitalstruktur aufbauen
  • Sicherung finanzieller Flexibilität
    In Krisenzeiten kann das Unternehmen Kupon und Tilgung verschieben
  • Gesellschaftsrechtliche Gründe
    Je nach Rechtsform kann der Zugang zu mehr Eigenkapital erschwert sein
  • Erfüllung regulatorischer Kapitalquoten (nur bei Banken und Versicherern)
    Dadurch wird zusätzliches „Bail-in“-Kapital abseits der Aktionäre bereitgestellt

 

Solide Wertentwicklung von Nachranganleihen
Total-Return-Index (31.12.2003 = 100)

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: 30.4.2019

* Der EUR-Nachrang-Index setzt sich zusammen aus 50 % Euro Subordinated Financials (EBSU) und 50 % Euro Subordinated Non-Financials (ENSU); ** ICE BofAML Euro Corporate Senior Index (ERS0) Vergangenheitswerte sind keine Garantie für zukünftige Wertentwicklung.

Vergangenheitswerte sind keine Garantie für zukünftige Wertentwicklung.

Christian Eickholz, Portfoliomanager Fixed Income bei Metzler Asset Management<br/>
Christian Eickholz


Portfoliomanager Fixed Income
Metzler Asset Management

Edgar Walk, Chefvolkswirt bei Metzler Asset Management<br/>
Edgar Walk


Chefvolkswirt
Metzler Asset Management

1 ICE BofAML Euro Subordinated Financial Index,  2 ICE BofAML Euro Non-Financial Subordinated Index

 

 

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