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Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH - 11.7.2019 - Edgar-Walk

Gute Perspektiven für europäische Aktien – besonders für europäische Small Caps

Um die Attraktivität einer Finanzanlage besser einschätzen zu können, hilft oft ein Vergleich mit der in diesem Marktsegment dominierenden Finanzanlage. So ist für jeden Aktienmarkt weltweit der US-Aktienmarkt zweifelsohne die Benchmark. Seit 1970 ist zu beobachten, dass sich europäische und US-Aktien in einzelnen Marktphasen zwar immer wieder unterschiedlich entwickelt haben. Doch scheint es einen gemeinsamen Trend zu geben, sodass einmal europäische Aktien und einmal US-Aktien die Nase vorn haben.

Europäische Aktien konnten mit US-Aktien zuletzt nicht mehr mithalten
Total-Return-Index in US-Dollar (31.1.1970 = 100)

Quellen: Thomson Reuters Datastream; Metzler; Stand: 31.5.2019

Derzeit ist jedoch der Performance-Vorteil von US-Aktien mit mehr als 30 % ungewöhnlich groß. Würde sich das historische Muster in die Zukunft fortschreiben lassen, wäre zu erwarten, dass die Kurse europäischer Aktien auf das Niveau der US-Aktien stiegen – oder die Kurse von US-Aktien auf das europäische Niveau sinken. Das in der Vergangenheit beobachtete Muster ist jedoch kein Naturgesetz, sondern basiert auf der relativen Entwicklung der Unternehmensgewinne. Die folgende Grafik zeigt die Entwicklung der Unternehmensgewinne jeweils in lokaler Währung und nicht in US-Dollar wie in der vorherigen Grafik – sonst würde die Entwicklung europäischer Unternehmensgewinne als sehr volatil erscheinen.

US-Unternehmensgewinne entwickeln sich schon seit 2012 besser als europäische
Gewinn vor Zinsen und Steuern pro Aktien in lokaler Währung (31.1.1970 = 100)

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: 31.5.2019

Der Grund für die bessere Wertentwicklung US-amerikanischer Börsentitel in den vergangenen Jahren liegt auf der Hand – die Profite in den USA sind seit 2012 deutlich schneller gestiegen als in Europa. Die wichtigste Ursache dafür ist, dass US-Unternehmen in erheblichem Umfang schuldenfinanziert ihre eigenen Aktien zurückgekauft haben: Laut Berechnungen von BofA Merrill Lynch summiert sich das Volumen der Aktienrückkäufe seit 2009 auf 5,4 Bio. USD, das Emissionsvolumen von Anleihen von US-Unternehmen sogar auf 15 Bio. USD. Wenn Unternehmen ihre Aktien zurückkaufen, steigen automatisch die Gewinne pro Aktie für die verbleibenden Aktionäre. Hätten US-Unternehmen seit 2009 keine Aktien zurückgekauft, wäre das Niveau der Gewinne pro Aktien heutzutage um mehr als 15 % niedriger laut Schätzungen von JP Morgan. Dabei ist es nahezu unmöglich direkt zu messen, inwieweit die Aktienrückkäufe bisher schuldenfinanziert waren, da ein Unternehmen für eine Investition auch den eigenen Cashflow hätte verwenden können, anstatt die Investition mit Schulden zu finanzieren. In Europa spielten Aktienrückkäufe bisher eine eher untergeordnete Rolle. Indirekt lässt sich der Effekt der schuldenfinanzierten Aktienrückkäufe anhand der Nettoverschuldung eines Unternehmens im Verhältnis zu seinen Gewinnen messen. So liegt die Verschuldung von US-Unternehmen laut Berechnungen von Unicredit nahe historischer Höchststände, in Europa dagegen nahe historischer Tiefstände.

Europäische Unternehmen sind niedriger verschuldet als US-amerikanische
Median Netto-Verschuldung der Unternehmen im S&P 500 und im STOXX 600 zu EBITDA

Quelle: Unicredit; Stand: Q1 2019

Daneben gibt es einige weitere Gründe für die bessere Gewinnentwicklung börsennotierter Unternehmen in den USA: Erstens war das Wirtschaftswachstum in den USA über diesen Zeitraum im Durchschnitt höher. Zweitens ist der US-Technologiesektor hoch profitabel, in Europa hingegen gibt es keine vergleichbaren Technologieunternehmen in ähnlicher Größenordnung. Drittens ist die Rentabilität von Banken und Versorgern in Europa strukturell bedingt niedrig – mit einem Anteil von etwa 15 % am Gesamtmarkt. Viertens sorgte in den USA die Steuerreform 2018 für einen Gewinnsprung. 

Die Frage ist nun, ob europäische Unternehmen den Kursvorsprung US-amerikanischer Aktien aufholen können. Dafür spricht, dass eine weitere US-Steuerreform eher unwahrscheinlich ist und es sogar eine zwar noch kleine, aber stetig wachsende politische Bewegung für Steuererhöhungen in den USA gibt. Darüber hinaus geraten die hohen Gewinnmargen von US-Unternehmen immer mehr ins Visier der Politik. Die Sorge ist, dass Monopolmacht entstanden sein könnte, die politisch bekämpft werden müsste. 

Gewinnmargen von US-Unternehmen auf Höchstständen
Gewinnmarge laut I/B/E/S-Schätzungen für Umsätze und Gewinne in %

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: 31.5.2019

Darüber hinaus erwarten wir, dass sich das Wirtschaftswachstum in beiden Wirtschaftsräumen in den kommenden Jahren angleichen wird. Es ist wenig wahrscheinlich, dass europäische Unternehmen bald schuldenfinanziert eigene Aktien in großem Umfang zurückkaufen werden. Aufgrund der schon erreichten hohen Verschuldung von US-Unternehmen könnte jedoch das Tempo der Aktienrückkäufe in den USA perspektivisch sinken. 

Ein Blick auf die durchschnittlichen Gewinnschätzungen der Analysten ist vor diesem Hintergrund interessant. So revidierten die Analysten ihre Schätzungen für das Gewinnwachstum europäischer Aktien für 2018 von 11,2 % bei der ersten Befragung im Dezember 2015 auf 7,1 % im Februar 2019. In den USA wurde dagegen die Prognose für das Gewinnwachstum von 10,3 % bei der Befragung im Dezember 2015 bis auf 21,7 % im Februar 2019 angehoben – hierfür dürfte die US-Steuerreform maßgeblich gewesen sein. Die Befragung der Analysten im Mai 2019 zu ihren Gewinnerwartungen für das Kalenderjahr 2019 zeigt jedoch ein anderes Bild: Sie erwarten in diesem Jahr ein Gewinnwachstum von 5,5 % für europäische Unternehmen und von nur 3,2 % für US-Unternehmen. 

Für das Jahr 2019 erwartet der Konsens ein höheres Gewinnwachstum für europäische Aktien als für US-Aktien

MSCI USA und MSCI Europa, Gewinn pro Aktie in % ggü. Vorjahr

Gewinnschätzungen für 2018

Quellen: FactSet, Metzler; Stand: Mai 2019

Gewinnschätzungen für 2019

Quellen: FactSet, Metzler; Stand: Mai 2019

Das könnte ein erster Hinweis darauf sein, dass die Aufholjagd europäischer Unternehmen begonnen hat. Auch dämpfen derzeit noch erhebliche Restrukturierungsanstrengungen und hohe Kosten für Investitionen sowie für Forschung und Entwicklung die Gewinne zahlreicher europäischer Unternehmen vor allem im Automobilsektor. Damit wird jedoch eine Basis für höheres Gewinnwachstum in der Zukunft gelegt. Für den Erfolg der Bemühungen wird allerdings entscheidend sein, ob die europäische Konjunktur eine Trendwende zu einem dynamischeren Wachstum vollzieht. Die Konjunkturdaten haben sich seit Anfang 2018 zwar kontinuierlich abgeschwächt, doch zeigten sich in den vergangenen Monaten schon erste Anzeichen einer Stabilisierung der Konjunktur. Sollten weitere größere politische Schocks ausbleiben – wie eine erneute Eskalation des Handelskonflikts, ein harter Brexit oder ein militärischer Konflikt im Nahen Osten –, bestehen gute Chancen, dass die Kombination aus sehr lockerer Geldpolitik plus einer moderat expansiven Fiskalpolitik tatsächlich zu einer Wachstumsbeschleunigung im zweiten Halbjahr führen kann. Die Profite europäischer Unternehmen könnten sich also langsam wieder den US-Gewinnen annähern. 

Europäische Small-Caps auf der Überholspur

Europäische Small Caps erzielen schon seit 1999 eine stetig bessere Wertentwicklung als Large Caps. So lag der durchschnittliche Ertrag von Small Caps seit Oktober 1999 bei 6,6 % pro Jahr, der von Large Caps bei durchschnittlich 3,1 %. Die Frage ist nun, ob sich die Outperformance in die Zukunft fortschreiben lässt. Ein Blick auf die Entwicklung der Bewertung von Small Caps seit 2004 zeigt, dass das Kurs-Gewinn-Verhältnis seitdem mehr oder weniger seitwärts tendiert. Es ist also keine übertriebene Euphorie zu beobachten.

Small Caps – langfristige Outperformance gegenüber Large Caps
Langfristiger indexierter Performancevergleich
Quelle: Bloomberg; Stand: 31. Mai 2019, indexiert, 10/1999 = 100

Die Outperformance ist das Resultat eines hohen Gewinnwachstums sowie von Unternehmensübernahmen. Aufgrund der niedrigen Ausgangsbasis ist es für kleinere Unternehmen in der Regel einfach, hohe Wachstumsraten in ihren Produktnischen über einen längeren Zeitraum zu erzielen. Dazu müssen sie aber zumeist ein völlig neues Marktsegment mit ihren innovativen Produkten aufbauen und/oder im Ausland neue Märkte erschließen. Oft ist dabei folgender Ablauf im Small-Cap-Segment zu beobachten: Ein neues, junges, innovatives Unternehmen kommt an die Börse, erzielt ein hohes Gewinnwachstum und wird entweder nach einigen erfolgreichen Jahren von einem Large Cap mit einer Prämie zum aktuellen Aktienkurs übernommen, oder das junge Unternehmen wird in einen Mid-Cap-Index aufgenommen. Natürlich gibt es auch immer wieder Unternehmen, die scheitern und in Konkurs gehen. Per saldo überwiegen jedoch die erfolgreichen Unternehmen, sodass ein ständiger Erneuerungsprozess in einer Volkswirtschaft stattfinden kann. 

Dieser Erneuerungsprozess ist deshalb für Anleger so wichtig, da sich die Zusammensetzung des Index der Large Caps im Zeitablauf kaum ändert, in den Small-Cap-Index aber laufend neue Unternehmen mit einem hohen Gewinnwachstum hinzukommen und schon ältere Unternehmen infolge von Konkurs, Übernahmen oder einer Aufnahme in den Mid-Cap-Index ausscheiden. Somit ist es möglich, dass das Gewinnwachstum im Small-Cap-Index strukturell höher ist als im Large-Cap-Index und damit auch die Wertentwicklung strukturell besser. 

Gerade jetzt bieten sich für Anleger zahlreiche Chancen, in junge, innovative Unternehmen einzusteigen. Die großen Versorger kämpfen mit einer niedrigen Rentabilität, während zahlreiche Unternehmen im Bereich „Alternative Energie“ mit neuen Geschäftsmodellen an den Aktienmarkt kommen – wie Solarenergie, Wasserstoff, intelligente Stromnetze etc. Auch sind die Wachstumsperspektiven für die großen Telekommunikationsunternehmen derzeit nur begrenzt, während zahlreiche neue Unternehmen die großen Telekommunikationsunternehmen mit innovativen Produkten in den Bereichen Halbleiter, Ausrüstung etc. beliefern und somit ein großes Potenzial haben. Das gleiche Bild zeigt sich im Bankensektor, der eine immer größere Konkurrenz von „Fintechs“ bekommt. Auch strukturelle Themen wie Medizintechnik und Digitalisierung haben großes Wachstumspotenzial.   

Gerade bei Small Caps bietet ein aktives Management sehr gute Chancen für einen Zusatzertrag durch Stock-Picking. So haben Anleger die Wahl unter knapp 1.200 europäischen Small-Cap-Aktien, die teilweise von nur wenigen Analysten untersucht und mitunter sogar garnicht analysiert werden. Dadurch ergeben sich zum Teil große Informationsineffizienzen, die ein aktives Management heben kann.

Insgesamt bietet der europäische Aktienmarkt derzeit gute Ertragsperspektiven. Small Caps sind aus unserer Sicht hierbei noch deutlich attraktiver als Large Caps. 

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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