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Eine Werbemitteilung der Metzler Asset Management GmbH - 1.7.2019 - Edgar-Walk

Chinesische Anleihen können wertvolle Vorteile bei der Portfoliodiversifikation bieten

Schulden sind (fast) so alt wie die Menschheit

Der Kreditkreislauf ist ähnlich wichtig für eine Volkswirtschaft wie der Blutkreislauf für einen Menschen. Und offenbar gibt es Kredite, seit der Mensch Handel betreibt – anthropologische Studien haben gezeigt, dass Kreditbeziehungen schon lange vor der Erfindung des Geldes gängig waren. Ohne Kredit ist keine Wirtschaftstätigkeit möglich, weil Investitionen, Lagerbestände und größere Anschaffungen wie (Wohn-)Immobilien kaum zu finanzieren wären. Ebenso wichtig sind aber auch Überbrückungskredite, die bei einem temporären Zahlungsungleichgewicht helfen.

In einer wachsenden Volkswirtschaft mit positiver Inflationsrate steigt normalerweise jedes Jahr die Verschuldung, da ein immer größeres Volumen an realen Investitionen zu immer höheren Preisen finanziert werden muss. Nur in seltenen Fällen sinkt die Verschuldung: Wenn Investitionen überwiegend mit Eigenkapital finanziert werden oder wenn ein Schuldner einen Zahlungseingang nutzt, um einen Kredit abzubezahlen. In diesem Fall reduziert sich jedoch das Finanzvermögen des Schuldners.

In einer idealen Welt wird nur zusätzliche Wirtschaftstätigkeit mit einer steigenden Verschuldung finanziert – die Gesamtverschuldung bleibt somit im Verhältnis zur Wirtschaftstätigkeit (Bruttoinlandsprodukt) konstant. Tatsächlich ist aber oft ein Anstieg der Verschuldung zu beobachten, mit der keine neue Wirtschaftstätigkeit finanziert wird. So nahmen chinesische Staatsunternehmen 2009 in erheblichem Umfang Kredite auf, um bestehende Immobilien zu einem immer höheren Preis zu kaufen. Die Verkäufer der Immobilien behielten dann den Verkaufserlös als Finanzvermögen. Auch mussten chinesische Staatsunternehmen bis vor kurzem oft Kredite aufnehmen, um Verluste aus dem operativen Geschäft zu decken. Ein anderes Beispiel ist, dass der griechische Staat seinen exzessiven Staatskonsum nur dadurch stabil halten konnte, indem er permanent neue Kredite aufnahm. Wenn also die Verschuldung im Verhältnis zur Wirtschaftstätigkeit steigt, entsteht ein Ungleichgewicht innerhalb einer Volkswirtschaft: Einer permanent immer stärker verschuldeten Gruppe steht eine andere Gruppe mit immer größerem Finanzvermögen gegenüber.

Verschuldungsgrad als Frühwarnsignal für Finanzmarktkrisen

Laut Untersuchungen der Bank des Internationalen Zahlungsausgleichs (BIZ) ist ein rapider Anstieg der Verschuldung im Verhältnis zur Wirtschaftstätigkeit oft ein Frühwarnsignal für eine Finanzmarktkrise: Entweder entwickelt sich eine kreditfinanzierte Immobilienpreisblase, oder eine Gruppe innerhalb einer Volkswirtschaft konsumiert exzessiv – zum Beispiel der Staat, Unternehmen oder Privathaushalte – ohne Chancen, die Schulden irgendwann zurückzuzahlen.

Um die Risiken für eine Finanzmarktkrise zu beurteilen, betrachtet die BIZ, wie sich die Verschuldung relativ zu ihrem langfristigen Trend entwickelt. Grundsätzlich lässt sich nämlich feststellen, dass der Verschuldungsgrad einer Volkswirtschaft umso größer ist, je höher sie entwickelt sind. Daher ist oft auch ein langsam steigender langfristiger Verschuldungstrend in vielen Ländern zu beobachten. Nur wenn die Verschuldung aufgrund einer Immobilienpreisblase oder exzessiven Konsums zu schnell steigt, entstehen die genannten Risiken. Für die BIZ ist dabei eine Abweichung der Verschuldung zum langfristigen Trend von mehr als 10 %-Punkten des Bruttoinlandsprodukts (BIP) bereits ein Warnsignal.

Risiko einer Schuldenkrise in China ist gesunken

In den vergangenen Jahren stieg die Verschuldung der Unternehmen und Privathaushalte in China rapide: von 115 % des BIP im vierten Quartal 2008 bis auf 208 % des BIP im ersten Quartal 2017. Gründe waren eine Immobilienpreisblase und eine exzessive Ressourcenverschwendung der Staatsunternehmen. Nach Berechnungen der BIZ deutete somit die Entwicklung der Verschuldung vom dritten Quartal 2012 bis zum vierten Quartal 2017 darauf hin, dass eine akute Schuldenkrise bevorstehen könnte. Die Krise ließ sich jedoch mit zahlreichen Eingriffen der Regierung verhindern – Immobilienspekulationen wurden eingedämmt, ebenso das Schattenbankensystem, zudem wurden Staatsunternehmen restrukturiert. Seit dem zweiten Quartal 2017 tendiert die Verschuldung stabil seitwärts und liegt nunmehr sogar beinahe auf ihrem langfristigen Trend. Die Risiken einer akuten Schuldenkrise sind somit wieder gesunken.

Die sich in den vergangenen Quartalen stabilisierende Verschuldung reduziert das Risiko einer akuten Schuldenkrise

Quellen: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), Metzler; Stand: 31.12.2018

Kann China mittelfristig die Schulden schultern?

Als Nächstes muss sich erweisen, ob das erreichte Schuldenniveau mittelfristig tragfähig ist. So summierte sich die Verschuldung der Unternehmen, der Privathaushalte und des Staates auf 254 % des BIP im vierten Quartal 2018 – beinahe gleichauf mit dem Wert für die USA von ca. 250 % des BIP. Da beide Volkswirtschaften auf einem anderen Entwicklungsstand sind, scheint das chinesische Verschuldungsniveau im internationalen Vergleich zu hoch zu sein. Die Trendlinie in der Grafik unten impliziert ein chinesisches Verschuldungsniveau von etwa 160 % des BIP als normal.

China muss mithilfe niedriger Zinsen und stabilem Einkommenswachstum in das derzeit zu hohe Verschuldungsniveau hineinwachsen
Quelle: Thomson Reuters Datastream

Die nächste Aufgabe von Chinas Regierung wird sein, die Entwicklung des Landes bei gleichzeitig stabiler oder sogar fallender Schuldenquote weiter voranzutreiben, sodass China über die Zeit in ein angemessenes Schuldenniveau hineinwachsen kann. Bis dahin bleibt die Verschuldung ein Risikofaktor, der maßgeblich von der Entwicklung der Schuldendienstquote (Zinszahlungen plus Amortisierung im Verhältnis zum Einkommen) beeinflusst wird. Das Beispiel Japan zeigt, dass bei einem Zinssatz von 0 % jedes Niveau an Staatsschulden leicht tragbar ist. Für die chinesische Wirtschaftspolitik bedeutet dies, dass merklich höhere Zinsen vermieden werden sollten und dass ein stetiges nominales Einkommenswachstum angestrebt werden müsste.

Manch einer stellt sich nun die Frage, ob Chinas Regierung noch genügend finanzieller Spielraum bleibt, um das Wachstum der Einkommen zu stabilisieren. Die Regierung kontrolliert die Zentralbank, die großen Staatsbanken und die Staatsunternehmen. Im Endeffekt könnte sie entweder mithilfe der Zentralbank Geld drucken oder mithilfe der Staatsbanken Kredite zur Finanzierung von sinnvoller Wirtschaftstätigkeit in die Wirtschaft pumpen, sie unterliegt dabei keinen Beschränkungen. Zwar würde eine schon hohe Inflation weiteres Gelddrucken problematisch machen. Wäre China darüber hinaus von ausländischen Krediten abhängig und hätte demzufolge ein hohes Leistungsbilanzdefizit, könnten Ausländer die Kreditvergabe einschränken und damit weitere Stimuli in China verhindern. China hat jedoch eine niedrige Inflation, eine ausgeglichene Leistungsbilanz und ein hohes Auslandsvermögen. Es gibt also genügend Spielraum, um neue Stimuli zu setzen.

Der chinesische Anleihemarkt ist in kurzer Zeit auf Platz 2 in puncto Volumen aufgestiegen 

Die chinesische Wirtschaft finanzierte sich lange Zeit überwiegend über Bankkredite. Noch im ersten Quartal 2000 betrug das Volumen an ausstehenden Staats-, Unternehmens- und Finanzanleihen nur etwa 160 Mrd. USD. Erst im zweiten Quartal 2015 überholte China Großbritannien und im zweiten Quartal 2018 Japan – und avancierte mit einem ausstehenden Volumen von 12,5 Bio. USD zum zweitgrößten Anleihemarkt der Welt.

Im Gegensatz dazu betrug das ausstehende Volumen an Bankkrediten im vierten Quartal 2018 etwa 25,4 Bio. USD. Die chinesische Regierung entwickelte den Anleihemarkt als eine Alternative zum Bankkredit in den vergangenen Jahren somit sehr schnell und erfolgreich. Das Volumen der ausstehenden Staatsanleihen betrug dabei im vierten Quartal 2018 etwa 4,8 Bio. USD, Unternehmensanleihen etwa 3,0 Bio. USD und Finanzanleihen etwa 4,7 Bio. USD.

Der Anleihemarkt in China ist schon jetzt der zweitgrößte der Welt
in Bio. USD

S&P-Rating: USA AA+, China A+, Japan A+, Großbritannien AA, Frankreich AA

Quellen: Statistics Times (für BIP-Daten von 2018), Bank für Internationalen Zahlungsausgleich – BIZ (für die gesamten ausstehenden Verbindlichkeiten per Q4 2018)

 

Die Wertentwicklung chinesischer Anleihen lässt sich beispielsweise über den Bloomberg Barclays China Aggregate Bond Index nachvollziehen. Er umfasst zu etwa 30 % Staatsanleihen, zu 55 % Anleihen von Staatsbanken und staatsnahen Banken sowie zu etwa 15 % Unternehmensanleihen.

 

Laut Bloomberg hat Chinas Anleihemarkt schon jetzt ein Niveau erreicht, das allen internationalen Standards entspricht: Alle vier Elemente für einen gut investierbaren Anleihemarkt – Regulierung, Marktzugang, Investorennachfrage und Benchmarks – sind gut etabliert. Daher hat Bloomberg Barclays chinesische Anleihen seit diesem Jahr in ihren weltweiten Aggregate-Index aufgenommen. Der Anteil chinesischer Anleihen wird sich nach Abschluss der zeitlich gestaffelten Aufnahme auf 6 % Ende 2020 belaufen und damit das viertgrößte Gewicht im Index sein.

Zwar zehrt die Währungssicherung derzeit die Performance auf …

Aufgrund der deutlich höheren Volatilität von Währungen gegenüber der Volatilität von Anleihen werden normalerweise Anlagen in Fremdwährung währungsgesichert. Vom 1. Januar 2005 bis zum 21. Juni 2019 erzielte eine Anlage am chinesischen Anleihemarkt gemäß dem Bloomberg Barclays China Aggregate Bond Index unter Berücksichtigung der Kosten für eine Währungssicherung einen durchschnittlichen Wertzuwachs von 3,5 % pro Jahr. Seit 2015 verläuft die Wertentwicklung jedoch mehr oder weniger seitwärts: Die Kosten für eine Währungssicherung sind im Zuge der gelockerten Geldpolitik der Europäischen Zentralbank deutlich gestiegen – damit wurde der Wertzuwachs in lokaler Währung mehr oder weniger aufgezehrt. Derzeit kostet es geschätzt etwa 3,7 % an Performance pro Jahr, sich gegen die Schwankungen des chinesischen Wechselkurses abzusichern. Im Vergleich dazu hätte eine Anlage im Euroraum gemäß dem Bloomberg Barclays EUR Aggregate Bond Index einen durchschnittlichen Zugewinn von 4,1 % pro Jahr erbracht.

Wertentwicklung des chinesischen Anleihemarkts: Was bisher geschah
Total-Return-Index (1.1.2005 = 100)

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: 20.6.2019

… dennoch können chinesische Anleihen Diversifikationsvorteile bieten

Trotzdem könnte eine Investition am chinesischen Anleihemarkt für Anleger aus der Eurozone perspektivisch attraktiv sein: Die Volatilität scheint mit nur 2,4 % seit 2005 sehr niedrig zu sein (EUR: 3,3 %), und die Korrelation zum EUR Aggregate Bond Index ist mit etwa 0,1 nur gering. Ein Grund für die niedrige Korrelation könnte sein, dass die Konjunktur- und Zinszyklen in Europa und China bisher eher asynchron verlaufen sind. Chinesische Anleihen bieten somit auf währungsgesicherter Basis wertvolle Diversifikationsvorteile. Auch ist der Renditeabstand zu Euro-Anleihen derzeit nicht sonderlich groß. Der China Aggregate Bond Index weist per 21. Juni 2019 mit einer Duration von fünf Jahren eine Rendite von 3,52 % in lokaler Währung aus, die nach Berücksichtigung der Kosten für eine Währungssicherung geschätzt auf etwa -0,2 % in Euro fällt. Im Vergleich dazu bietet der Bloomberg Barclays EUR Aggregate Bond Index von per 21. Juni 2019 mit einer Duration von 7 ,1 Jahren eine Rendite von 0,28 %. Würde man nun die Restlaufzeiten der Anleihen in einem Portfolio chinesischer Anleihen so verlängern, dass die Duration auf 7,1 Jahre steigt, würde die Rendite auf geschätzte 4,0 % in lokaler Währung und auf 0,3 % auf währungsgesicherter Basis in Euro steigen. Vor diesem Hintergrund scheinen beide Anleihemärkte eine ähnliche Ertragserwartung für europäische Anleger aufzuweisen.

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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