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Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH - 1.10.2020 - Edgar-Walk

Ungewöhnliche Bewertungsdivergenzen an den Aktienmärkten

Rentenmärkte der Eurozone und in den USA im Dornröschenschlaf

Ein mehr oder weniger ereignisloses drittes Quartal an den europäischen Anleihemärkten ermöglichte aufgrund der Wertpapierkäufe der Europäischen Zentralbank (EZB) eine positive Wertentwicklung. So erzielten Bundesanleihen ein Plus von 0,4 %, Staatsanleihen aus der Eurozone 1,7 %, Unternehmensanleihen 2,0 % und High-Yield-Anleihen 2,6 %.

Die Zentralbanken in der Eurozone und in den USA haben ihre Staatsanleihemärkte in einen Dornröschenschlaf versetzt, um damit anhaltend günstige Finanzierungsbedingungen für Unternehmen und Staaten zu schaffen. Auf absehbare Zeit dürften die Renditen somit seitwärts tendieren. Nur ein überraschender Anstieg der Inflation könnte wieder für etwas Bewegung bei den Kursen an den Anleihemärkten sorgen. In den USA bestehen zwar Inflationsrisiken, da die privaten Haushalte und Unternehmen Geld in einem erheblichen Ausmaß horten. Wir gehen jedoch davon aus, dass das Geld nicht ausgegeben wird, sondern als Sicherheitspuffer wegen der hohen Unsicherheit gehalten wird. Aber auch das Potenzial für einen größeren Renditerückgang dürfte gering sein. So zeigt eine Studie der Federal Reserve Bank of San Francisco, die 5.300 Banken in 28 Ländern untersucht hat, dass Negativzinsen nur im ersten Jahr die Kreditvergabebereitschaft der Banken stimulieren, während sie ab dem zweiten Jahr schon die Kreditvergabe der Banken hemmen und damit aus geldpolitischer Sicht kontraproduktiv sind. Negativzinsen reduzieren nämlich strukturell die Profitabilität des Bankensektors. Vor diesem Hintergrund dürfte keine größere Zentralbank auf absehbare Zeit den Leitzins senken. Da wir von einer Fortsetzung des Aufschwungs in der Eurozone ausgehen, sehen wir immer noch moderates Potenzial für eine Einengung der Spreads von Unternehmensanleihen bis Jahresende.

Aktienmärkte: Weltweit steigende Kurse, erhebliche Divergenzen in der Bewertung

Auch das dritte Quartal entwickelte sich an den internationalen Aktienmärkten freundlich. Der Index MSCI Welt legte um 6,8 % zu, der MSCI Europa um nur 0,4 % und der MSCI Schwellenländerindex um 8,8 % – jeweils in lokaler Währung. Die merklich schlechtere Wertentwicklung europäischer Aktien ist darauf zurückzuführen, dass die zweite Infektionswelle die Wachstumsdynamik im europäischen Dienstleistungssektor erheblich beeinträchtigte und die Konjunkturperspektiven für Europa eintrübte.  

Es gibt unzählige Methoden, die Aktienmärkte zu bewerten. Wir nutzen bevorzugt eine breite Definition der Unternehmensgewinne (Cash EPS = EPS plus Abschreibungen) und den gleitenden Durchschnitt der Gewinne über zehn Jahre. Damit lassen sich die Auswirkungen des Konjunkturzyklus auf die Gewinnentwicklung herausrechnen – in einer Rezession sind die Unternehmensgewinne beispielsweise vorübergehend sehr niedrig und die Bewertung kann dann mit einem viel zu hohen Wert ein Fehlsignal liefern. Derzeit liefern die Bewertungsindikatoren ein ungewöhnlich uneinheitliches Bild. In den USA ist die Bewertung auf den höchsten Stand seit Anfang 2001 gestiegen. Die Bewertungen der Aktienmärkte in Europa und der Schwellenländer sind nahezu auf ihrem historischen Mittelwert, und der japanische Aktienmarkt ist leicht unterbewertet. Die Bewertungsdivergenzen haben extreme Niveaus erreicht und müssten sich unseres Erachtens mittelfristig wieder angleichen. Ein Auslöser dafür könnten die US-Präsidentschaftswahlen im November sein. Sollte Joe Biden die Präsidentschaftswahlen gewinnen und die Demokraten die Mehrheit im Senat übernehmen, drohen Steuererhöhungen, die den US-amerikanischen Aktienmarkt belasten dürften. Die Anleger an den Aktienmärkten in Europa und der Schwellenländer dürften dagegen aufatmen, da die Risiken für einen großen Handelskrieg sinken dürften. Im Gegensatz dazu dürfte ein Wahlsieg von Donald Trump zu keiner Einengung der Bewertungsdivergenz beitragen.

Konjunktur Eurozone: Unumkehrbarer Aufschwung trotz zweiter Coronawelle und Brexit-Risiken

Zu Beginn des dritten Quartals bestand noch die Hoffnung, dass die europäischen Staaten die Pandemie ähnlich gut managen können wie Japan, Taiwan und Südkorea. Offensichtlich ließ jedoch im Sommerurlaub die Disziplin nach, vor allem bei den jungen Menschen, sodass in vielen europäischen Ländern schon vor dem Herbst eine zweite Infektionswelle entstand. Die hohen Ansteckungsraten in Südeuropa treffen vor allem den Tourismussektor hart, weil inzwischen viele der dortigen Urlaubsdestinationen zu Risikogebieten erklärt worden sind. Der Handelsbilanzüberschuss beim Tourismus betrug 2019 in Griechenland etwa 8,3 % des Bruttoinlandsprodukts, in Portugal 6,2 % und in Spanien 3,7 %. Diese Länder müssen also in den kommenden Monaten mit einem merklichen Wachstumsdämpfer rechnen. Aber auch Hotels, Restaurants und die Unterhaltungs-industrie in ganz Europa dürften nach zaghaften Erholungstendenzen in den kommenden Monaten wieder
einen Rückschlag erleiden. Eine anhaltende Schwäche im Dienstleistungssektor wird den Aufschwung in Europa wahrscheinlich nur verlangsamen, aber nicht umkehren. So erwarten wir, dass die Staaten mit ausreichenden Hilfen gegensteuern werden und dass der Industriesektor seinen Aufschwung ungebremst fortsetzen kann. Abzuwarten bleibt jedoch, ob die Regierungen es schaffen werden, wieder für mehr Disziplin zu sorgen, und ob nur begrenzte Einschränkungen wie eine weitreichendere Maskenpflicht ausreichen, die Pandemie unter Kontrolle zu bringen. Kein Land kann sich einen zweiten nationalen Lockdown leisten. Immerhin sind in den meisten Ländern bisher die Krankenhausbelegungen und Todesfälle niedrig geblieben. Das zeigt: Bislang haben sich in der zweiten Infektionswelle vor allem junge Menschen mit dem Coronavirus angesteckt, während der ältere Teil der Bevölkerung weitestgehend verschont geblieben ist. Neben der Coronapandemie gehört der Brexit zu den Risiken für die europäische Konjunktur. Die Verhandlungen laufen derzeit so schlecht, dass es aktuell mit einer Wahrscheinlichkeit von etwa 60 % zu einem „No Deal Brexit“ kommen wird. Ein solches Szenario würde die britische Konjunktur hart treffen, aber auch die Volkswirtschaften Kontinentaleuropas belasten. Wir gehen davon aus, dass die kontinentaleuropäischen Staaten schnell mit fiskalischen Hilfen gegensteuern werden, um einen größeren Konjunktureinbruch zu verhindern. Der immense Wirtschaftsschaden in Großbritannien eines „No Deal Brexit“ dürfte die britische Regierung im Jahresverlauf 2021 dann dazu zwingen, in den Verhandlungen mit der Europäischen Union einzulenken.

Konjunktur USA: Anpassung des Inflationsziels der US-Notenbank – Implikationen

Im zweiten Quartal kündigte die US-Notenbank an, ihre geldpolitischen Ziele anzupassen. Dies wurde notwendig, da seit der Finanzmarktkrise eine neue Inflationsdynamik zu beobachten ist. Früher bestand das Risiko eher darin, dass die Inflation überschießen konnte als dass Deflationsrisiken drohten. Seit der Finanzmarktkrise wurde die US-Notenbank jedoch nahezu jedes Jahr von einer zu niedrigen Inflation überrascht. Auch scheinen die Risiken eines merklichen Überschießens der Inflation gesunken und die Deflationsrisiken gestiegen zu sein.

Als Grund für die veränderte Inflationsdynamik wird oft herangezogen, dass der reale neutrale Gleichgewichtszins merklich gesunken sei und die Geldpolitik dadurch automatisch viel restriktiver ausfalle als in der Vergangenheit. Der reale neutrale Gleichgewichtszins wird dabei maßgeblich vom Wachstumspotenzial einer Volkswirtschaft sowie der Sparneigung des privaten Sektors beeinflusst. Beide Größen werden wiederum sehr stark von der demografischen Entwicklung bestimmt. Als eine Folge dessen zeigen die Modelle der US-Notenbank, dass nunmehr eine viel höhere Wahrscheinlichkeit als früher besteht, die Nullzinsgrenze zu erreichen. Die US-Notenbank will vor diesem Hintergrund vermeiden, in Zukunft über einen langen Zeitraum in der Nullzinsfalle gefangen zu sein. Daher möchte sie in zukünftigen Aufschwungphasen einen Inflationspuffer aufbauen – also ein Überschießen der Inflation über ihr Inflationsziel temporär zulassen.

Das bedeutet, dass die US-Notenbank später im Zyklus den Leitzins anheben wird als unter dem Inflationsziel vor der Anpassung, dafür aber den Leitzins stärker erhöhen kann, sodass auch ein größerer Zinspuffer besteht, um eine Rezession bekämpfen zu können. Das Inflationsziel an sich bleibt aber unverändert bei 2,0 % – die US-Notenbank will es nun aber nur im Durchschnitt über einen längeren Zeitraum erreichen. Erste Simulationen zeigen, dass die US-Notenbank angesichts ihres neu bestimmten Inflationszieles frühestens 2025 wieder den Leitzins anheben könnte. Ein Inflationsschub im Jahr 2021 wäre jedoch ein Risikoszenario, dass schon frühere Leitzinserhöhungen nach sich ziehen würde.

Im Gegensatz zur Finanzmarktkrise 2008/09, als die gesamte Zentralbankliquidität nur innerhalb des Finanzsystems verblieb, sorgte in der Covid-19-Krise ein Schub an Bankkrediten und immens hohe, weitestgehend von der US-Notenbank finanzierte staatliche Haushaltsdefizite dafür, dass die Unternehmen und Privathaushalte in Liquidität schwimmen. Unsere Erwartung ist, dass die Liquidität aufgrund einer großen Verunsicherung gehortet wird und daher keine gefährliche Inflationsdynamik auslöst. Es sind aber durchaus Szenarien vorstellbar, bei denen das Geld in die Realwirtschaft fließt und hohe Preissteigerungen nach sich zieht. Das Risiko eines Inflationsszenarios wird auch vom Ausgang der Präsidentschaftswahlen abhängen. Wenn die Demokraten die Präsidentschaft und die Mehrheit im Senat gewinnen sollten, könnten sie neue umfangreiche Fiskalpakete beschließen. Ein Wahlsieg von Donald Trump würde dagegen für eine hohe Unsicherheit sorgen und ließe eine erneute Eskalation des Handelskonflikts erwarten.

Konjunktur Asien: Sich belebender Konsum in Japan zu erwarten, China mit anhaltend solidem Wachstum

Der ehemalige Premierminister Shinzo Abe übergab am 16. September 2020 den Staffelstab an seinen Nachfolger Yoshihide Suga, der schon ankündigte, die Politik der Abenomics fortsetzen zu wollen. Die Politik der Abenomics lässt sich nur als großer Erfolg bezeichnen. So erreichte der japanische Aktienmarkt seit dem Amtsantritt von Shinzo Abe im Dezember 2012 einen durchschnittlichen jährlichen Ertrag von 12,2 %. Auch stieg die Zahl der Beschäftigten um etwa 3,6 Mio., obwohl die japanische Bevölkerung im selben Zeitraum um etwa 1,6 Mio. schrumpfte. Shinzo Abe schaffte es auch in seiner Amtszeit, sieben Freihandelsabkommen für Japan abzuschließen – unter anderem mit der Europäischen Union. Auch rettete er nach dem Austritt der USA im Alleingang das pazifische Freihandelsabkommen, das nun „Comprehensive and Progressive Agreement for Trans-Pacific Partnership (CPTPP) heißt. Die Digitalisierung in Japan voranzutreiben dürfte die größte Herausforderung für seinen Nachfolger Yoshihide Suga werden. Auch wird Japan verstärkt auf erneuerbare Energien setzen müssen, um die Klimaziele zu erreichen. Der erste Eindruck vom neuen japanischen Premierminister ist positiv, da er neben der Digitalisierung zahlreiche wichtige Wirtschaftsreformen anstrebt.

Schon dank der Reformen unter Abenomics steigerte Japan seine Produktivität (BIP pro gearbeitete Stunde) von 2012 bis 2019 um durchschnittlich 1,2 % pro Jahr und überholte damit die USA mit einem Wachstum von 1,0 %. Im dritten Quartal enttäuschte das Wachstum jedoch. Im September verharrten die Einkaufsmanagerindizes der Industrie mit 47,3 und des Dienstleistungssektors mit sogar nur 45,5 auf Rezessionsniveaus. Japan konnte dem Aufschwung im restlichen Asien bisher nicht folgen. Starker Regen im Juli und eine brutale Hitzewelle im August belasteten den Konsum.

Die Haushaltseinkommen stiegen in den vergangenen Monaten infolge der Staatshilfen jedoch merklich, und ein Teil des Geldes dürfte bald ausgegeben werden. Darüber hinaus zeigen Analysen von Google-Daten, dass der Rückgang an Corona-Neuinfektionen zuletzt zu einem deutlichen Anstieg der Mobilität am langen Feiertagswochenende im September beigetragen hat. Scheinbar ein Zeichen dafür, dass die Bevölkerung nun wieder mehr ausgehen und konsumieren will. Die Regierung plant zudem, ihr Subventionsprogramm ab dem 1. Oktober auf Restaurants und für Reisen nach und von Tokio auszuweiten, was die Ausgaben für Konsum und für Dienstleistungen im vierten Quartal zusätzlich beleben dürfte.

Offensichtlich wurde die chinesische Regierung von der Härte und Konsequenz der US-Maßnahmen im Handels- und Technologiekonflikt überrascht. China scheint darauf mit einer größeren technologischen, wirtschaftlichen, geopolitischen sowie kulturellen Unabhängigkeit antworten zu wollen. Chinas Regierung versucht daher, einerseits die Binnenwirtschaft zu stärken und andererseits massiv in die technologische Entwicklung des Landes zu investieren. Darüber hinaus scheinen die politisch Verantwortlichen aktuell die Anstrengungen im Umweltschutz etwas zurückgestellt zu haben und die Wirtschaft mit ganz traditionellen Infrastrukturprogrammen zu stimulieren. Die Konjunkturdaten zeigen, dass diese Wirtschaftspolitik erfolgreich den politisch wichtigen Arbeitsmarkt stabilisieren konnte und dass die chinesische Wirtschaft anhaltend solide wächst.

Interessanterweise spielte die Geldpolitik dabei nur eine untergeordnete Rolle. Auch in Zukunft sind von dieser Seite kaum Impulse zu erwarten, da Leitzinssenkungen die Profitabilität des Bankensektors beschädigen und sogar einen Anstieg der Ersparnisse der Privathaushalte bewirken könnten. Erfahrungsgemäß streben die Privathaushalte in China ein konkretes Sparziel an und erhöhen somit bei fallenden Zinsen ihre Ersparnisse. Eine Möglichkeit der Geldpolitik wäre es noch, die Mindestreservesätze zu senken und somit Liquidität im Bankensektor freizusetzen. Die absehbar stabile Geldpolitik spricht dafür, dass auch der Anleihemarkt stabil bleiben dürfte. Derzeit liegt die Rendite einer zehnjährigen Staatsanleihe bei etwa 3,1 % und die einer einjährigen Anleihe bei etwa 2,6 %.

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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