Cookies

Wir setzen auf unserer Website Cookies ein. Einige von ihnen sind für den Betrieb der Seite technisch oder rechtlich notwendig. Andere helfen uns, unser Onlineangebot stetig für Sie zu verbessern oder den Seitenbesuch für Sie komfortabler zu gestalten, indem Ihre Einstellungen gespeichert werden. Sie können Ihre Auswahl der akzeptierten Cookies individuell treffen und die Einstellungen jederzeit ändern. Weitere Informationen erhalten Sie unter Details.

Diese Cookies sind für den Betrieb der Seite technisch oder rechtlich notwendig.
*Sie können daher nicht abgewählt werden.

Um unsere Webseite für Sie weiter zu verbessern, erfassen wir anonymisierte Daten für Statistiken und Analysen.

Diese Cookies sollen Ihnen die Bedienung der Seite erleichtern. So können Sie beispielsweise Ihre Einstellungen 30 Tage lang speichern lassen.

Eine Werbemitteilung der Metzler Asset Management GmbH - 15.12.2020 - Edgar Walk

Ausblick 2021: Die neue Weltordnung der Staatsschulden

Hohe Staatsschulden: Warum sind sie in Japan kein Problem?

Als Folge der Coronapandemie wird die Staatsverschuldung in nahezu allen Ländern der Welt merklich steigen – ein Grund zur Sorge? In Japan dürfte die Staatsverschuldung nach Schätzungen des Internationalen Währungsfonds sogar auf über 260 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP) wachsen. Schon seit mehr als 20 Jahren wird immer wieder vor einer Staatsschuldenkrise in Japan gewarnt. Tatsächlich scheint das Land jedoch gut damit leben zu können: Seit diesen gut 20 Jahren sind sowohl der japanische Anleihemarkt als auch die japanische Währung sehr stabil. Normalerweise ist das anders: Sind die Fundamentaldaten von Ländern nicht tragfähig, schwanken ihre Devisen- und Anleihekurse stark – ein Beispiel der vergangenen Jahre dafür ist die Türkei. Unserer Einschätzung zufolge gelten für die Türkei noch die altbekannten ökonomischen Zusammenhänge, während Japan mit neuen ökonomischen Grundsätzen zu kämpfen hat.

Die „alte Welt“ existiert für die Industrienationen nicht mehr

Die „alte Welt“ war von einer Vielzahl attraktiver Investitionsopportunitäten für Unternehmen gekennzeichnet. Die eigenen Ersparnisse reichten in der Regel nicht aus, alle geplanten Investitionen zu finanzieren, sodass die Unternehmen die Ersparnisse der privaten Haushalte einwerben mussten. Gleichzeitig umwarb jedoch auch der Staat die privaten Haushalte und versuchte, dort seine Anleihen zu platzieren, da er die privaten Ersparnisse zur Finanzierung der Budgetdefizite benötigte1. Die Konkurrenz zwischen Staat und Unternehmen um die Ersparnisse der privaten Haushalte sorgte für hohe Realzinsen. Diese hohen Realzinsen führten dazu, dass die Unternehmen nicht alle gewünschten Investitionen umsetzen konnten. In einer solchen Situation ist die Geldpolitik sehr effektiv, da die Investitionsnachfrage durch Zinserhöhungen gedämpft, durch Zinssenkungen hingegen schnell wieder belebt werden kann, sodass auch – mit Verzögerung – die Inflation steigt. Die Volkswirtschaft ist also von einem strukturellen Nachfrageüberhang gekennzeichnet. Eine Schuldenbremse ist dann eine vernünftige Politik, da eine geringere Staatsverschuldung den Unternehmen mehr Spielraum öffnet, den Kapitalstock aufzubauen, um somit produktiver zu werden.  

Konkurrenz von Staat und Unternehmen um Ersparnisse führt zu hohen Realzinsen Konkurrenz von Staat und Unternehmen um Ersparnisse führt zu hohen Realzinsen
Quelle: Metzler

Die schwierige neue Welt: Private Haushalte und Unternehmen suchen nach Anlagemöglichkeiten

Die neue Welt ist dadurch gekennzeichnet, dass die Unternehmen kaum noch attraktive Investitionsopportunitäten sehen und ebenfalls zu Sparern werden. Die privaten Haushalte und die Unternehmen suchen nun beide gleichzeitig nach Anlagemöglichkeiten an den Finanzmärkten. Übrig bleibt dann nur noch der Staat, der sich nun verschulden muss, um die Ersparnisse aufzunehmen. Natürlich könnte sich der Staat weigern und eine „schwarze Null“ im Haushalt anstreben, was jedoch unweigerlich eine schwere Rezession nach sich ziehen würde2. Die Sparabsichten der privaten Haushalte und Unternehmen wären dann nämlich im Vergleich zu den Investitionsplänen zu hoch, was bedeuten würde, dass die gesamtwirtschaftliche Nachfrage sinkt. Die Unternehmen verlören somit Cashflow und müssten Arbeitnehmer entlassen. Die Arbeitnehmer verlören ihr Einkommen und könnten nun nicht mehr sparen. Die Entlassungswelle würde so lange dauern, bis der Rückgang des Cashflows der Unternehmen und die gesunkenen Einkommen der privaten Haushalte einen so starken Rückgang der Ersparnisse bewirkt hätten, bis diese wieder im Einklang mit den Investitionen stünden. Staatliche Sparmaßnahmen führen somit unweigerlich in eine Rezession. In der neuen Welt ist die Geldpolitik natürlich wirkungslos. Auch bewirkt der Kampf der Unternehmen und privaten Haushalte um Finanzanlagen strukturell sehr niedrige oder sogar negative Realzinsen. Die Volkswirtschaft in der neuen Welt ist von einem Sparüberhang gekennzeichnet.

Sparschwemme verursacht niedrige Realzinsen Sparschwemme verursacht niedrige Realzinsen
Quelle: Metzler

Der Realzins als Indikator für Nachfrage- oder Sparüberhang

Oben ausgeführte Zusammenhänge vor Augen, könnte der strukturelle Trend der Realzinsen ein Indikator für die Differenzierung zwischen den beiden Welten sein. Ein Blick auf den gleitenden Durchschnitt3 der realen Geldmarktzinsen über zehn Jahre in Deutschland und den USA seit 1960 zeigt, dass beide Volkswirtschaften tatsächlich seit der Finanzmarktkrise in einer Welt des Sparüberhangs angekommen zu sein scheinen. Zwar gab es in der Vergangenheit auch immer wieder Phasen mit negativen Realzinsen, sie waren jedoch nur von kurzer Dauer und konjunkturell bedingt, da die Zentralbanken damals Rezessionen bekämpften. Ein strukturelles negatives Realzinsumfeld gab es vor der Finanzmarktkrise noch nie.

Struktureller Trend zu realen Negativzinsen erst seit der Finanzmarktkrise
Realer Geldmarktzins in % (gleitender Durchschnitt über 10 Jahre)

Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler; Stand 30.10.2020

Einen weiteren Hinweis darauf, dass sich die entwickelten Staaten in einer Welt des Sparüberhangs befinden, gibt die Entwicklung der Inflation. Bislang war es „normal“, wenn die Inflation gleichmäßig um das Inflationsziel oder um die Inflationsprognose der Zentralbank schwankte. In Japan, der Eurozone und sogar in den USA wich jedoch die Inflation nahezu jedes Jahr mit zu niedrigen Werten davon ab. Die Zentralbanken konnten die Inflation also weder mithilfe ihrer Modelle gut prognostizieren, noch konnten sie ihr Inflationsziel erreichen. 

Fed: Inflationsprojektionen überschätzen die tatsächliche Preisentwicklung seit 2012 in fast jedem Jahr
Jährliche und kumulierte Abweichungen der Konsumentenpreisinflation (Core PCE) von der Fed-Projektion* und dem Inflationsziel

Quellen: Federal Reserve, Bureau of Economic Analysis, Metzler

Die Fed-Projektion bezieht sich auf die prozentuale Veränderung der Konsumentenpreise (PCE) exklusive Lebensmittel und Energie. Die Prognose ergibt sich aus den Vorjahreseinschätzungen (bis 2011 November des Vorjahres, ab 2012 September des Vorjahres) der sieben Mitglieder des Board of Governors und der zwölf Präsidenten der regionalen Federal Reserve Banks.

In einer Welt des Sparüberhangs schwächelt die gesamtwirtschaftliche Nachfrage, und die Inflation verharrt auf einem niedrigen Niveau.

Staatliche Sparmaßnahmen sind kontraproduktiv

In dieser Welt bleibt dem Staat also keine andere Wahl, als hohe Defizite und eine steigende Staatsverschuldung zu akzeptieren. In der japanischen Volkswirtschaft bestand 1989 noch ein Nachfrageüberhang, sodass die Einführung einer Mehrwertsteuer von 3 % merklich zum Abbau der Staatsschulden beitragen konnte. Seitdem gibt es in Japan jedoch einen Sparüberhang, sodass die Mehrwertsteuererhöhungen von 1997, 2014 und 2019 jeweils eine schwere Rezession verursachten. Die staatlichen Sparmaßnahmen verringerten nämlich die gesamtwirtschaftliche Nachfrage, da kein anderer Wirtschaftsakteur bereit war, weniger zu sparen. Die Sparabsichten waren somit im Vergleich zu den Investitionsplänen zu hoch, und die Einkommen der Unternehmen und privaten Haushalte mussten sinken. Ein Abbau der Verschuldung gegenüber dem BIP war somit nicht möglich.

Die japanische Staatsverschuldung hat sich seit 1990 mehr als vervierfacht
Bruttoverschuldung in % des BIP

Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler; Stand 30.10.2020

Es lässt sich sogar das Niveau berechnen, zu dem die Staatsschulden langfristig konvergieren: Dazu muss man die Formel der Staatsschuldendynamik umformen und mit Annahmen über das langfristige nominale Wirtschaftswachstum und den Sparüberschuss im privaten Sektor füttern. In Japan betrug beispielsweise der Überschuss der Ersparnisse der Unternehmen und privaten Haushalte gegenüber den Investitionen in den vergangenen 30 Jahren im Durchschnitt etwa 8 % des BIP jährlich. Unterstellt man nun für Japan auch für die kommenden 30 Jahre einen Sparüberschuss im privaten Sektor von 8 % des BIP und einen nominalen Wirtschaftswachstumstrend von etwa 1,5 % p. a., wäre es möglich, dass die japanischen Staatsschulden sogar bis auf 541 % des BIP steigen. Japan könnte jedoch langfristig einen Leistungsbilanzüberschuss von etwa 3 % pro Jahr erzielen – also Ersparnisse ins Ausland exportieren, sodass nur noch 5 % des BIP an privatem Sparüberschuss im Inland verblieben. In diesem Fall würden die Staatsschulden langfristig auf 338 % des BIP steigen. In der Eurozone dürften die Staatschulden mittelfristig auf 205 % des BIP anwachsen, in den USA auf 118 % des BIP.

Hohe Sparüberschüsse im privaten Sektor werden automatisch die Staatsschulden in den kommenden Jahren in die Höhe treiben* Hohe Sparüberschüsse im privaten Sektor werden automatisch die Staatsschulden in den kommenden Jahren in die Höhe treiben
Quelle: Metzler; Stand 30.10.2020

*Unter der impliziten Annahme, dass die Leistungsbilanz immer ausgeglichen ist – also private Ersparnisse nicht ins Ausland abfließen können.

Der voraussichtliche Anstieg der Staatsschulden dürfte mit keinerlei Krisenphänomenen einhergehen, da die privaten Akteure die Staatsschulden unbedingt halten wollen, um dort ihre Ersparnisse parken zu können – unabhängig vom Zinsniveau.

Frage 1: Warum kaufen Zentralbanken Staatsanleihen, wenn die staatlichen Defizite doch durch die privaten Ersparnisse gedeckt sind?

Zentralbanken können die Geldmenge nicht direkt beeinflussen. Sie können also auch nicht die Ersparnisse bereitstellen, um ein Staatsdefizit zu finanzieren. Nur der Staat, die privaten Haushalte, die Unternehmen und das Ausland bestimmen mit ihren Spar- und Investitionsentscheidungen die Geldmenge.

Zentralbanken können jedoch den Preis des Geldes direkt beeinflussen – also den sicheren Zins und die Risikoprämien. Ein Beispiel: Ein Arbeitnehmer verdient 1.000 USD im Monat, wovon er 100 USD auf seinem Girokonto spart. Nach einer Woche kauft er damit eine US-Staatsanleihe. Nach einer weiteren Woche kauft ihm die US-Notenbank die Staatsanleihe wieder ab und schreibt ihm den Betrag inklusive Kursgewinn auf seinem Girokonto gut. Der Anleihekauf der Zentralbank hat somit keinen Einfluss auf das Sparverhalten des Anlegers – unterstellt, dass auch der Kursgewinn gespart wird –, sondern nur auf die Komposition seines Portfolios und auf den Kurs der Staatsanleihe. Vor diesem Hintergrund ist es wenig überraschend, dass akademische Studien zeigen, wie gering sich der Kauf von Staatsanleihen in normalen Zeiten auf das Wirtschaftswachstum und die Inflation auswirkt. In Krisenzeiten haben die Anleihekäufe jedoch große Auswirkungen, da die privaten Wirtschaftsakteure ihre plötzlich als sehr riskant erachteten Finanzanlagen verkaufen, um Sicherheit in Cash zu suchen. Die Zentralbanken können dann einen merklichen Anstieg der Risikoprämien verhindern. So stieg die Rendite 30-jähriger US-Treasuries von 0,94 % am 9. März 2020 bis auf 1,89 % am 18. März 2020 – trotz heftiger Turbulenzen am Aktienmarkt.

Der Renditeanstieg könnte auf drei Ursachen zurückzuführen sein: einen erhöhten Liquiditätsbedarf in der Krise, die Auflösung von Devisenreserven der Schwellenländer und/oder auf einen Vertrauensverlust in US-Staatsanleihen aufgrund der Erwartung stark steigender Staatsdefizite. Als Reaktion darauf beschloss die US-Notenbank ein unbegrenztes Kaufprogramm für Staatsanleihen und initiierte ein Repo-Programm, damit die Staaten der Schwellenländer nicht mehr ihren Bestand an US-Staatsanleihen verkaufen mussten, um ihre Währungen zu stützen. Sofort beruhigte sich die Lage am Staatsanleihemarkt wieder, und die Renditen fielen. Ein Vertrauensverlust lässt sich somit jederzeit von der Zentralbank eindämmen. Auch in der Eurozone ist das Wertpapierkaufprogramm der EZB sehr effektiv, da es die Renditen von Staaten mit schlechter Bonität und von Unternehmensanleihen niedrig hält. Dadurch, dass die Zentralbanken mehr Risiken auf ihre eigene Bilanz nehmen, verringern sie die Risikoprämie an den Finanzmärkten.

Die Zentralbanken kaufen also Staatsanleihen nicht, um den Staat zu finanzieren, sondern um einerseits das Li-quiditätsbedürfnis einzelner Anleger zu befriedigen und um andererseits die Wirtschaftsakteure mithilfe niedriger Zinsen zu animieren, weniger zu sparen und mehr zu investieren. 

Frage 2: Steigen nicht früher oder später die Zinsen wieder, und kommt dann nicht die Schuldenkrise?

Oft wird die Sorge geäußert, dass vielleicht die hohe Staatsverschuldung zurzeit noch tragfähig sei, aber in Zukunft die Zinsen wieder steigen könnten – und eine Schuldenkrise wäre unvermeidlich. Die Zinsen werden aber nur dann steigen können, wenn die Unternehmen wieder kräftig investieren und/oder die privaten Haushalte wieder mehr Geld ausgeben – es also zu einer grundsätzlichen Verhaltensänderung im privaten Sektor kommt. Die Folge dessen wäre eine zu starke gesamtwirtschaftliche Nachfrage, eine zu hohe Inflation und merklich steigende Zinsen. Allerdings nur dann, wenn der Staat nicht gegensteuert. So wird die chinesische Regierung die guten Wachstumsperspektiven für 2021 dazu nutzen, Sparmaßnahmen zu ergreifen, um die Verschuldung wieder abzubauen. Die staatlichen Sparmaßnahmen entziehen der Volkswirtschaft Nachfrage, sodass in einem Aufschwung kein größerer Inflationsdruck entsteht. Somit droht auch kein Zinsschock. Großbritannien hat im 19. Jahrhundert gezeigt, dass sich ein Staat mit hohen Schulden fast 100 Jahre Zeit lassen kann, die Schulden abzubauen. Entscheidend ist nur, dass der Staat dann beginnt zu sparen, wenn die Nachfrage im privaten Sektor ausreichend hoch ist. In den kommenden Jahren wird somit die Geldpolitik zunehmend an Bedeutung verlieren, und die Fiskalpolitik wird immer wichtiger werden, um die gesamtwirtschaftliche Nachfrage und die Inflation zu steuern.

Leider wissen wir noch nicht, was den Sparüberschuss im privaten Sektor bewirkt hat. Ist es die demografische Entwicklung, sind es die tiefen Narben aus der Finanzmarktkrise, oder ist es der Schuldenüberhang infolge einer zu lockeren Geldpolitik in der Vergangenheit? Japan hat gezeigt, dass ein Sparüberhang im privaten Sektor Jahrzehnte anhalten kann; auch gibt es derzeit keine Anzeichen dafür, dass sich das in Japan bald ändern wird. Die Erfahrungen Japans sprechen eher für die Demografie als Erklärungsfaktor, was somit für Europa und die USA ebenfalls relevant wäre.

Inflationsrisiken nur in den USA

Natürlich ist es auch vorstellbar, dass sich nach Erreichen einer ausreichend hohen Impfquote das Wirtschaftsleben 2021 schnell wieder normalisiert und der private Sektor plötzlich in einen Ausgabenrausch verfällt. Dieses Szenario ist aus unserer Sicht jedoch nur für die USA realistisch. So wird das staatliche Budgetdefizit in den USA laut einer Bloomberg-Umfrage für 2020 bei etwa 16 % des BIP erwartet, für 2021 bei etwa 10 % des BIP. Die Gelder wurden und werden jedoch kaum für direkte Staatsausgaben verwendet, sondern überwiegend für Transferleistungen. So stiegen die Cashbestände der privaten Haushalte von Januar bis Juni um etwa 2 Bio. USD, die Cashbestände der Unternehmen um etwa 600 Mrd. USD. Der Anstieg beider Größen zusammen entspricht etwa 12 % der Binnennachfrage. Sollte ein großer Teil des Geldes 2021 in den Konsum und in Investitionen fließen, wären ein Wirtschaftsboom und eine merklich steigende Inflation die Folgen. In der Eurozone dürfte das aggregierte staatliche Defizit dagegen „nur“ etwa 9,5 % in diesem Jahr und etwa 6 % im kommenden Jahr betragen – bei einer gleichzeitig merklich größeren Sparneigung des privaten Sektors als in den USA.

USA: Liquiditätspuffer oder „shop till you drop“ in 2021?
Cash-Bestände (Bankeinlagen 2020) in Mrd. USD

Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler; Stand 30.6.2020

Das Inflationsszenario in den USA ist jedoch nur ein Risikoszenario, da sich das Konsumverhalten der privaten US-Haushalte seit der Finanzmarktkrise grundsätzlich geändert zu haben scheint. In der Vergangenheit gab es einen starken Vermögenseffekt: Der Wert der Immobilien und Finanzanlagen war im Portfolio der privaten Haushalte gestiegen; als Reaktion darauf reduzierten sie ihre Sparquote, da sie nun weniger sparen mussten, um ihr Zielvermögen zu erreichen. Seit der Finanzmarktkrise ist jedoch eine gegenläufige Entwicklung zu beobachten: Obwohl die Vermögen deutlich gestiegen sind, lässt sich gleichzeitig ein Anstieg der Sparquote beobachten. Es spricht also vieles dafür, dass die privaten Haushalte nun auch zu Sparern geworden sind und die hohen Cashbestände auch 2021 halten werden. Somit bestehen gute Chancen auf einen soliden Aufschwung. Hingegen ist ein Boom, der das Inflationsgespenst wecken würde, wenig wahrscheinlich.

USA: Hohe Sparneigung seit der Finanzmarktkrise spricht gegen einen Konsumboom im Jahr 2021
Ersparnisse und Vermögen* in % des verfügbaren Einkommens
US-Ersparnisse werden kaum ausgegeben
Quellen: Refinitiv, Metzler; Stand 30.9.2020

Privathaushalte

Covid-19-Pandemie verstärkt Abwärtsdruck auf die Zinsen

Auch wenn die entwickelten Volkswirtschaften strukturell von einem Sparüberhang geprägt sind, gibt es immer noch Zyklen, etwa den sehr moderaten Leitzinserhöhungszyklus in den USA zwischen 2015 und 2018. Vor diesem Hintergrund kann die Covid-19-Pandemie als ein exogener Schock auf den Zyklus betrachtet werden, der die schwerste Rezession seit dem Zweiten Weltkrieg verursacht hat. In der Folge ist eine große Produktionslücke in den entwickelten Volkswirtschaften entstanden, die jeglichen Anstieg der Inflation in den kommenden Jahren erschweren dürfte. Schon jetzt ist zu beobachten, dass die Phantasie bei den Finanzmarktakteuren verschwunden ist, die großen Zentralbanken könnten jemals wieder den Leitzins erhöhen. Die Rendite eines 30-jährigen Overnight-Index-Swaps (OIS) misst die Erwartung der Finanzmarktakteure für den durchschnittlichen Leitzins über die kommenden 30 Jahre. Ende Oktober war die Rendite in der Eurozone knapp unter 0 %. Unter Berücksichtigung von Risikoprämien besagt die aktuelle Rendite „Pi mal Daumen“, dass die Finanzmarktakteure mit keiner Leitzinserhöhung der EZB in den nächsten 30 Jahren mehr rechnen.

Langfristige Folgen der Pandemie: Kollaps der mittelfristigen Zinserwartungen in der Eurozone
Rendite eines 30-jährigen Overnight-Index-Swaps in %

Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler; Stand 30.10.2020

Die vorprogrammierte Blase an den Finanzmärkten

Der österreichische Schriftsteller Ernst Ferstl bemerkte einmal zutreffend, dass der Unterschied zwischen Theorie und Praxis in der Praxis weit größer sei als in der Theorie. Der Kollaps der Zinserwartungen bedeutet nämlich, dass eine unendlich große und unendlich lange Blase an den Finanzmärkten theoretisch möglich ist. Ist der Zins plus Risikoprämie nur marginal höher als das nominale Wirtschaftswachstum, ergibt sich laut Dividendendiskontmodell ein unendlich hoher Kurs.

Gleichzeitig zeigt die Theorie, dass eine Blase an den Finanzmärkten so lange fortbestehen kann, wie die Wachstumsrate einer Volkswirtschaft beständig höher ist als der Zinssatz. Angenommen, jede Generation investiert einen Teil ihres Einkommens in einen an sich nutzlosen Finanzwert, den sie im Ruhestand verkaufen will. Da jede Generation den gleichen Plan hat, wird jeder Anleger unter der nachfolgenden Generation einen Käufer für seinen Finanzwert finden, den er schon von seinem Vorgänger gekauft hat. Da immer eine weitere Generation nachkommt, wird diese Kette niemals abreißen. Wenn die Wirtschaft wächst, wird jede Generation mehr Einkommen für den nutzlosen Finanzwert ausgeben können als die vorhergehende. Das wird es dem Verkäufer ermöglichen, eine positive Rendite zu erzielen. Und wenn die Wachstumsrate der Wirtschaft über dem Zinssatz liegt, wird diese Rendite höher sein als das, was andere Sparformen bieten können, zum Beispiel Bankeinlagen.

Auswirkungen der strukturell bedingten Niedrigzinsen

Bewertung an den Finanzmärkten könnte keine Rolle mehr spielen:

  • Dividendendiskontmodel: Kurs = Dividende / Zins + Risikoprämie - Wirtschaftswachstum
  • Wenn Zins + Risikoprämie < Wirtschaftswachstum, gibt es keinen rationalen Kurs mehr

Eine langanhaltende Blase ist möglich:

  • Annahme: Jede Generation investiert einen Teil ihres Einkommens in einen an sich nutzlosen Finanzwert.
  • Da jede Kohorte den gleichen Plan hat, wird jeder zu jeder Zeit einen Käufer finden.
  • Der Preis des Finanzwertes steigt mit der gleichen Rate wie das Wirtschaftswachstum.
  • Wenn Zins < Wirtschaftswachstum, wird der Ertrag des nutzlosen Finanzwertes höher sein als das,  was andere Sparformen bieten, beispielsweise Bankeinlagen

Anhand des S&P 500 lässt sich der Effekt der Niedrigzinsen auf die Bewertung gut herleiten. Das Kursniveau von 3.270 Punkten ließ sich Ende Oktober mit einer Risikoprämie von 6,7 % erklären. Unterstellt man nun einen Rückgang der Risikoprämie auf 4,0 %, würde sich ein Kursniveau von 9.133 Punkten ergeben. Ein moderater Rückgang der Risikoprämie könnte somit ein Kursfeuerwerk auslösen – ebenso wie ein moderater Anstieg merkliche Kursverluste zur Folge hätte.

Hyperinflation der Vermögenspreise?

  • Dividendendiskontmodell

Kurs = Dividende / Zins + Risikoprämie - Wirtschaftswachstum

  • Stand des US-Aktienindex S&P 500 am 31.10.2020

3.270 Punkte = 137 / 1,0% + 6,7% - 3,5 %

  • Bei sinkender Risikoprämie

9.133 Punkte = 137 / 1,0% + 4,0% - 3,5%

Implizite Annahme ist eine unbegrenzte Möglichkeit zur Kreditaufnahme. Ohne Kredit gibt es nicht genügend Kaufkraft für "unendlich hohe Kurse".

Soweit zur Theorie. In der Praxis aber könnte der Kollaps der Zinserwartungen dazu führen, dass die Volatilität an den Finanzmärkten spürbar steigt. Dieses Jahr bietet hierfür ein gutes Beispiel: Der Kurseinbruch im Frühjahr einhergehend mit der Coronapandemie lässt sich gut nachvollziehen, die rapide Kurserholung ab April jedoch weniger, da sich die Fundamentaldaten nur langsam verbessert haben. Daher bleibt nur noch ein moderater Rückgang der Risikoprämien als Erklärung für das Kursfeuerwerk in diesem Jahr.   

Hinter der theoretischen Annahme, dass eine Finanzmarktblase unendlich groß sein kann, steckt jedoch die Prämisse, dass die Wirtschaftsakteure unbegrenzten Zugang zu Bankkrediten haben, da sie niemals mit ihren eigenen Ersparnissen immer höhere Kurse für Aktien oder immer höhere Preise für Immobilien bezahlen könnten. Eine kreditgetriebene Spekulationsblase bedeutet, dass euphorische Anleger die Kurse immer weiter nach oben treiben – mit dem Effekt, dass die Risikoprämie immer weiter fällt. Nach den Erfahrungen der Finanzmarktkrise werden jedoch die Bankenaufseher keine zu starke Expansion der Bankkredite zulassen und somit versuchen, eine größere Blase an den Finanzmärkten zu verhindern. Folglich spricht viel dafür, dass in Zukunft die Risikoprämien im übergeordneten Trend nur sehr moderat fallen werden. Aktien bieten demnach keine außergewöhnlich großen Kurschancen, aber 2021 sind sie immerhin noch gut.

Das fundamentale Umfeld 2021 spricht für fallende Risiken

In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass sich das Wirtschaftsleben in den entwickelten Volkswirtschaften im Jahresverlauf 2021 dank Impfstoff wieder langsam normalisieren wird. Damit ist die Grundlage für einen soliden Aufschwung der Weltwirtschaft mit einem Wachstum von etwa 6,0 % gelegt. Trotz des voraussichtlich dynamischen Wachstums dürfte die Produktionslücke der Weltwirtschaft von geschätzt 4,0 % immer noch erheblich sein, sodass die Inflationsrisiken eher begrenzt bleiben dürften. Aufgrund von Basiseffekten ist jedoch 2021 mit einem moderaten Anstieg der Inflation zu rechnen. Darüber hinaus sind die Risiken eines umfassenden globalen Handelskonflikts mit der Wahl von Joe Biden zum neuen US-Präsidenten gesunken. Insgesamt sprechen also die positiven Konjunkturperspektiven und die gesunkenen Risiken eines Handelskriegs für einen moderaten Rückgang der Risikoprämien an den Finanzmärkten im Jahresverlauf 2021.   

Fazit: Staatsschulden

  • Steigende Staatsschulden sind nicht die Folge exzessiver Staatsausgaben und werden somit nicht zu Krisen führen
  • Die fehlende Investitionsneigung der Unternehmen ist eine der Ursachen dafür
  • Die Staatsschulden werden weltweit in den kommenden Jahren tendenziell weiter steigen
  • Staatliche Sparprogramme werden nicht funktionieren – wie die Regierungspolitiker in Japan nach vier Mehrwertsteuererhöhungen schmerzlich feststellen mussten
  • Falls die Investitionen wieder einmal anspringen
    oder die Sparneigung der privaten Haushalte sinken sollte, droht ein Realzinsschock
  • Sollte der demografische Wandel die Ursache für die hohe Sparneigung im privaten Sektor sein, werden die Realzinsen auf lange Zeit niedrig bleiben
  • Idealerweise sollten sich die Staaten in ihrer Wirtschaftspolitik auf die Unternehmensinvestitionen fokussieren: Infrastruktur, Bildung, Steuerreform, Deregulierung, Wettbewerbspolitik und Investitionssubventionen

Fazit: Finanzmärkte

  • Strukturelle Sparschwemme im privaten Sektor plus Covid-19-Pandemie haben einen Kollaps der langfristigen Zinserwartungen bewirkt
  • Daher besteht für lange Zeit keine Hoffnung mehr auf Leitzinserhöhungen
  • Theoretisch wären daher unendlich hohe Aktienkurse und eine unendlich langanhaltende Finanzmarktblase die Folge
  • Tatsächlich werden die Risikoprämien jedoch hoch bleiben – wegen eingeschränkter Kreditvergabemöglichkeiten der Banken
  • Daher haben Aktien und Unternehmensanleihen zwar kein außergewöhnliches, aber immerhin noch gutes Kurspotenzial
  • Größte Chancen bieten nach wie vor Wachstumsaktien und Dividendenstrategien in Europa
  • Kleine Änderungen in den Risikoprämien können jedoch in einem Niedrigzinsumfeld theoretisch starke Kursbewegungen auslösen – die Folge ist eine hohe Volatilität
  • Überlegenswert wäre unter diesen Umständen ein Risikomanagement der Kapitalanlagen

Implizit wurde hier zur Vereinfachung der Analyse die Annahme getroffen, dass die Leistungsbilanz immer ausgeglichen ist.

2 In Deutschland ließ sich in den vergangenen Jahren eine schwere Rezession trotz hoher Sparquoten des Staates, der Unternehmen und der privaten Haushalte vermeiden, da die deutschen Ersparnisse ins Ausland exportiert werden konnten. Seit 2004 wurden etwa 2,3 Bio. EUR an Ersparnissen im Ausland angelegt, die heute jedoch nur noch 1,8 Bio. EUR wert sind – vielleicht keine so gute Idee. Implizit wird jedoch in unserem Jahresausblick unterstellt, dass in Zukunft solche hohen Leistungsbilanzüberschüsse wie in Deutschland nicht mehr möglich sein werden.

3 Damit soll eine Bereinigung um den Konjunkturzyklus erreicht werden.

 

 

 

 

 

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

Weitere Beiträge

Diese Unterlage der Metzler Asset Management GmbH (nachfolgend zusammen mit den verbundenen Unternehmen im Sinne von §§ 15 ff. AktG „Metzler“ genannt) enthält Informationen, die aus öffentlichen Quellen stammen, die wir für verlässlich halten. Metzler übernimmt jedoch keine Garantie für die Richtigkeit oder Vollständigkeit dieser Informationen. Metzler behält sich unangekündigte Änderungen der in dieser Unterlage zum Ausdruck gebrachten Meinungen, Vorhersagen, Schätzungen und Prognosen vor und unterliegt keiner Verpflichtung, diese Unterlage zu aktualisieren oder den Empfänger in anderer Weise zu informieren, falls sich eine dieser Aussagen verändert hat oder unrichtig, unvollständig oder irreführend wird.

Ohne vorherige schriftliche Zustimmung von Metzler darf/dürfen diese Unterlage, davon gefertigte Kopien oder Teile davon nicht verändert, kopiert, vervielfältigt oder verteilt werden. Mit der Entgegennahme dieser Unterlage erklärt sich der Empfänger mit den vorangegangenen Bestimmungen einverstanden.