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Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH - 29.4.2022 - Edgar Walk

Schrumpfende Fed-Bilanz – sinkende Aktienkurse?

Empirische Studien zeigen, dass das Anleihekaufprogramm der US-Notenbank in ruhigen Kapitalmarktphasen keine erkennbaren makroökonomischen Effekte hat, weder auf das Wirtschaftswachstum noch auf die Inflation. In turbulenten Phasen wirkt es dagegen sehr positiv. Für die Eurozone kenne ich noch keine Studien; ich vermute aber, dass das Anleihekaufprogramm der EZB auch in ruhigen Kapitalmarktphasen dazu beiträgt, die Renditen von Mitgliedsländern mit schlechter Bonität niedrig zu halten, was in diesen Ländern positive makroökonomische Effekte hat. 

Finanzmärkte reagieren auf Anleiheverkäufe

Auf die Finanzmärkte scheinen die Anleihekäufe der US-Notenbank jedoch jederzeit einen großen Einfluss zu haben. Der Verkäufer der Anleihe erhält von der Notenbank Liquidität, die er wieder an den Finanzmärkten anlegen kann; er trifft nun aber auf ein geringeres Angebot an Sparanlagen, da weniger Anleihen zum Kauf zur Verfügung stehen. In den USA ist sogar eine enge Korrelation zwischen der Entwicklung der Bilanz der US-Notenbank und den Aktienkursen zu beobachten. Die spannende Frage ist, ob Korrelation auch Kausalität bedeutet. 

US-Notenbank wird Bilanzkürzung beschließen

Die US-Notenbank wird nämlich neben einer Leitzinserhöhung von voraussichtlich 0,5 Prozentpunkten einen Plan für eine rasche Bilanzreduktion beschließen (Mittwoch) – wahrscheinlich zwischen 100 bis 150 Mrd. US-Dollar pro Monat. Denn die US-Notenbank ist aufgrund der hohen Inflationsrisiken gezwungen, schnell und aggressiv gegenzusteuern. So ist eine Lohn-Preis-Spirale vor allem in den Preisen der Dienstleistungsunternehmen erkennbar, da deren Kosten überwiegend Lohnkosten sind. Im März stieg die Inflation im Dienstleistungssektor auf 4,8 % und damit deutlich über das Inflationsziel der US-Notenbank. Der Grund dafür sind stark steigende Löhne, wie auch der Arbeitsmarktbericht am Freitag erneut bestätigen wird. Es kann also nicht mehr von einer nur vorübergehenden Inflation gesprochen werden, sondern tatsächlich nur noch von einer gefährlich hohen Inflation. 

 

USA: Die Lohn-Preis-Spirale zeigt sich in den Preisen des Dienstleistungssektors
in % ggü. Vj.

Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler; Stand 1.4.2022


Damit trüben sich die Perspektiven für US-Aktien ein. Leitzinserhöhungen dämpfen die allgemeine Nachfrage nach den Produkten der Unternehmen und reduzieren aufgrund der höheren Zinslast die Gewinnmargen. Dabei dürfte es sich aber allenfalls um einen sehr moderaten negativen Effekt handeln. Viel wichtiger ist jedoch, dass die rapide Bilanzreduktion der US-Notenbank die Bewertung (Kurs-Gewinn-Verhältnis) von US-Aktien perspektivisch unter Druck bringen dürfte. US-Aktien stechen weltweit mit ihrer sehr hohen Bewertung hervor. Im Gegensatz dazu ist die Bewertung der Aktienmärkte in Europa, Japan und in den Schwellenländern nahe ihren historischen Durchschnitten. Es spricht also vieles für eine schlechtere Wertentwicklung von US-Aktien gegenüber ihren Pendants aus den anderen Regionen. Wahrscheinlich drohen sogar auch noch Kursverluste in den kommenden Monaten. 

Nur US-Notenbank hat noch das uneingeschränkte Vertrauen der Finanzmarktakteure

Wir messen das Vertrauen in die Zentralbanken anhand der durchschnittlich erwarteten Inflation in 5 Jahren über dann 5 Jahre laut Inflationswaps. Zur Berechnung der Inflationserwartungen muss jedoch noch die von uns geschätzte Risikoprämie abgezogen werden.

 

Erste Anzeichen für einen Vertrauensverlust in die Zentralbanken
Erwartete mittelfristige Abweichung der Inflation vom Inflationsziel der Zentralbanken*

Quellen: Bloomberg, Metzler; Stand 11. 3.2022

*Auf Basis der Inflationsswaprate in fünf Jahren für fünf Jahre ohne Risikoprämie


Unter Berücksichtigung der Risikoprämie erwarten die Finanzmarktakteure derzeit, dass der Konsumdeflator ohne Energie- und Lebensmittelpreise in den USA zwischen 2027 und 2032 bei durchschnittlich 2,0 % liegen würde, also genau beim Inflationsziel der Fed (das heißt eine Abweichung von 0 %, wie im Chart gezeigt).

Für die EZB und die Bank of England rechnen die Finanzmarktakteure dagegen, dass die Inflation auch mittelfristig über dem Inflationsziel beider Zentralbanken liegen wird – wie sehen also einen Glaubwürdigkeitsverlust.

Die Bank of England (Donnerstag) müsste eigentlich vor diesem Hintergrund den Leitzins um 0,75 bis 1,00 Prozentpunkte anheben, um ihre Glaubwürdigkeit zurückzugewinnen. Wahrscheinlich wird sie aber vor dem Hintergrund der zahlreichen Unsicherheiten den Leitzins nur um 0,25 Prozentpunkte anheben – wie allgemein erwartet.

In der Eurozone scheint sich die Lohndynamik aufgrund einer rekordtiefen Arbeitslosigkeit (Dienstag) zunehmend zu beschleunigen. Die Risken einer Lohn-Preis-Spirale steigen also auch. Erfahrungsgemäß folgt Europa den USA mit einem Zeitabstand von 12 bis 24 Monaten.  

Globale Konjunktur

Die Einkaufsmanagerindizes werden einen Blick auf die globale Konjunkturdynamik erlauben: Einkaufsmanagerindex der Industrie (Montag) und des Dienstleistungssektors (Mittwoch). Die Einkaufsmanagerindizes werden zeigen, dass die Weltwirtschaft noch weit von einer Rezession entfernt ist.

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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