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Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH - 28.10.2022 - Edgar Walk

US-Notenbank: „nur“ 50 Basispunkte am Mittwoch

Die Anzeichen für eine US-Rezession verdichten sich: Eine inverse Renditestrukturkurve und eine merkliche Schwäche am Wohnimmobilienmarkt sind traditionell robuste Frühindikatoren und signalisieren schon länger das Risiko einer Rezession. In dieser Woche kam zudem von der Realwirtschaft die erste Bestätigung rezessiver Tendenzen: der Einkaufsmanagerindex für die Gesamtwirtschaft verzeichnete im Oktober einen Rückgang auf nur noch 47,3. In der kommenden Woche werden daher die ISM-Indizes (Dienstag und Donnerstag) im Fokus stehen mit der Frage, ob sie den Einkaufsmanagerindizes im Gleichschritt folgen werden.

Bisher war jedoch der Arbeitsmarkt (Freitag) noch ein Hort der Stärke und verhinderte das Abgleiten in eine Rezession. Das scheint sich nun zu ändern, da auch die Konsumenten eine merkliche Verschlechterung am Arbeitsmarkt zu bemerken scheinen. In der Vergangenheit war die Einschätzung der Konsumenten zur Lage des Arbeitsmarktes ein ungewöhnlich guter Frühindikator einer Rezession.

USA: Konsumentenvertrauen ist ein guter Rezessionsfrühindikator
Komponente „Jobs Plentiful“ in %-Punkten zum Vorjahr (invertiert)

Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler; Stand: 15.10.2022

Vor diesem Hintergrund könnten am Freitag die Beschäftigung und die Arbeitslosenquote die Markterwartungen enttäuschen. Aber bedeutet das, die US-Notenbank könnte den Leitzinserhöhungszyklus schon jetzt beenden?

USA: Inflationsrisiken bleiben

In einem gewissen Sinne könnte es eine ungewöhnliche Rezession in den USA werden, da die Bilanzen der privaten Haushalte ungewöhnlich stark sind. So konnten die privaten Haushalte ihre Verschuldung seit Mitte 2009 nahezu halbieren und die Zinslast ist trotz der Leitzinserhöhungen immer noch niedrig.

US-Haushalte: Niedrige Verschuldung bedeutet geringere Zinssensitivität
in %

Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler; Stand 30.9.2022

Sollte die US-Notenbank (Mittwoch) also schon jetzt den Leitzinserhöhungszyklus beenden, würden die Zinsen über alle Laufzeiten fallen und einen neuen Konsumaufschwung auslösen. Die Folge wäre eine unerwünschte Beschleunigung der Inflation. Die US-Notenbank muss also vorerst den Leitzinserhöhungszyklus fortsetzen, wobei wir uns vorstellen können, dass sie das Tempo von 75 Basispunkten pro Sitzung auf 50 Basispunkte verringert.

USA: Das Problem mit den Inflationsprognosen

Die Geldpolitik wirkt erfahrungsgemäß erst mit einer Zeitverzögerung von ein bis zwei Jahren. Daher sollte sich die heutige Geldpolitik idealerweise an den in zwei Jahren erwarteten Inflationsraten ausrichten. Allerdings haben die großen Notenbanken seit mehr als zehn Jahren große Probleme mit ihren eigenen Inflationsprognosen und haben das Vertrauen in diese selbst mehr oder weniger verloren. Vor diesem Hintergrund müssen sie sich zwangsläufig an der aktuellen Inflationsrate orientieren. Historisch ist jedoch zu beobachten, dass die Kerninflation erst neun Monate nach Beginn einer Rezession fällt. Das heißt, die Kerninflation dürfte trotz rezessiver Tendenzen in den kommenden Monaten noch viel zu hoch bleiben, was wiederum Leitzinssenkungen eher unwahrscheinlich macht.

USA: Ein Jahr beträgt die durchschnittliche Dauer, bis die Kerninflation nach dem Beginn einer Rezession fällt
Durchschnittliche Entwicklung der Kerninflation vor und in einer Rezession in %-Punkten

Quellen: Datastream, Metzler

USA: Wie tief wird die Rezession?

Die US-Notenbank muss also trotz rezessiver Tendenzen den Leitzins weiter anheben – aber mit einem geringeren Tempo. Derzeit sehen wir den Hochpunkt nach wie vor bei etwa 5,0 Prozent – wenn auch mit sehr viel Unsicherheit behaftet. Damit stellt sich die Frage, wie schlimm die Rezession werden könnte. Ein Blick in die Vergangenheit zeigt, dass ein Rückgang der Kerninflation von 2,0 Prozentpunkten einen Anstieg der Arbeitslosigkeit von 3,7 Prozentpunkten erforderte – also von 3,5 Prozent im September auf 7,2 Prozent. Derzeit beträgt die Kerninflation jedoch 5,0 Prozent, sodass wahrscheinlich sogar ein größerer Anstieg der Arbeitslosenquote erforderlich sein könnte. Es sollte jedoch nicht vergessen werden, dass ein Blick in die Historie ein übertriebenes Bild zeichnen könnte: Der Inflationsprozess bis zur Pandemie war äußerst schwach und es besteht durchaus die Möglichkeit einer Rückkehr dahin. Also auch hier ist die Unsicherheit über die Perspektiven nicht zu leugnen.

Disinflationen seit 1950 auf Basis der PCEPI-Kerninflation Disinflationen seit 1950 auf Basis der PCEPI-Kerninflation
Quellen: https://www.moneyandbanking.com/commentary/2022/6/19/the-costs-of-acting-too-little-too-late; Metzler

Hinweise: Die Datierung für die PCEPI-Kerninflation folgt zwei Regeln: 1) Jeder Inflationshöchststand liegt mindestens 0,6 Prozentpunkte über dem vorangegangenen Tiefpunkt; und 2) jeder Tiefpunkt liegt mindestens 0,6 Prozentpunkte unter dem vorangegangenen Höchststand. Der Anstieg der Arbeitslosenquote zeigt die Veränderung vom Tiefpunkt in den sechs Monaten vor der Rezession, die während der Disinflation auftrat, bis zum Höchststand in den sechs Monaten nach der Rezession. In einem Fall (Juli 1971) endete die angesprochene Rezession acht Monate vor Beginn der Disinflation

Eurozone: Auch hier rezessive Tendenzen

Die rezessiven Tendenzen in der Eurozone sind eine Folge der Energiekrise, die ab dem vierten Quartal deutlich zuschlagen wird. Im dritten Quartal (Dienstag) dürfte die europäische Wirtschaft wegen der sehr erfolgreichen Tourismussaison in Südeuropa sogar noch etwas gewachsen sein. Die Inflation (Dienstag) dürfte im Oktober dagegen weiterhin nahe der 10-Prozent-Marke liegen. Die hohe Inflation in Kombination mit einer rekordniedrigen Arbeitslosenquote (Donnerstag) bedeutet, dass auch die EZB den Leitzins weiter anheben muss. Sie könnte jedoch im Dezember aufgrund der Rezession eine Pause einlegen.

Wie tief die Rezession in Europa wird, werden die Einkaufsmanagerindizes (Dienstag und Donnerstag), die deutschen Exporte (Mittwoch) sowie die deutschen Auftragseingänge (Freitag) zeigen.

Japan: Lockere Geldpolitik und Währungsschwäche helfen

Die japanische Konjunktur kann sich derzeit gut von den rezessiven Tendenzen in den USA und in Europa abkoppeln – sichtbar an den Einkaufsmanagerindizes (Dienstag und Freitag), der Industrieproduktion (Montag) sowie den Einzelhandelsumsätzen (Montag).

Die Gründe dafür sind, dass die Fiskalpolitik in diesem Jahr einen positiven Impuls von etwa 2,0 Prozent des BIP liefert, die Geldpolitik anhaltend sehr expansiv ist und die Währungsschwäche den Export stärkt.

Nach zwei sehr schwachen Jahren 2020 und 2021 kann sich Japan damit in diesem Jahr etwas der allgemeinen Wachstumsschwäche der Weltwirtschaft entziehen.

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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