Ausblick auf das 2. Quartal: Weiter steigende Leitzinsen in Europa und den USA

Rentenmärkte: Trotz Mini-Bankenkrise ist die EZB weiter im Zinserhöhungsmodus

Die Mini-Bankenkrise in den USA und Europa war das dominierende Ereignis für die Anleihemärkte in Europa im ersten Quartal. Die Finanzmarktakteure bewerteten nämlich daraufhin die Zentralbankpolitik neu: Vor der Krise wurde noch mit einem Spitzen-Leitzins der Europäischen Zentralbank (EZB) von 4,0 Prozent im Spätsommer gerechnet, nach der Krise gegen Ende März wurde das Leitzinshoch bei nur noch 3,4 Prozent gesehen. Auch rechneten die Finanzmarktakteure mit merklichen Leitzinssenkungen im Jahr 2024. Ergebnis war, dass europäische Staatsanleihen eine positive Wertentwicklung verzeichneten, während Unternehmensanleihen aufgrund einer Ausweitung der Spreads in der Performance deutlich schlechter abschnitten und um die Nulllinie schwankten. 

Die Finanzmarktakteure gehen davon aus, dass die Mini-Bankenkrise dazu beitragen wird, dass Banken weniger Kredite vergeben werden und sich daher die Konjunktur abschwächen wird. Die unglaublich großzügigen Hilfen der Zentralbanken und der Finanzaufsicht könnten jedoch auch bedeuten, dass sich Banken sicher fühlen und mehr Kredite vergeben. Erst die Konjunkturdaten der kommenden Monate werden zeigen, wie und in welchem Ausmaß die Mini-Bankenkrise auf die Konjunktur wirken wird. Unbestreitbar ist dagegen, dass die Inflation immer noch zu hoch ist und sich die Lohndynamik in der Eurozone beschleunigt hat. Die EZB ist also weiterhin im Leitzinserhöhungsmodus. Wir sehen noch einen Schritt im Mai von 0,5 Prozentpunkten auf 3,5 Prozent. Sollte sich die Konjunktur stabiler als erwartet entwickeln, könnten weitere Zinsschritte der EZB folgen. Es bestehen also noch Risiken für steigende Renditen. Wir sehen in unserem Basisszenario jedoch eine merkliche Konjunkturschwäche ab Sommer, sodass wir mit keinem weiteren Zinsschritt der EZB nach Mai rechnen. Unseres Erachtens bestehen sogar Chancen auf Leitzinssenkungen gegen Jahresende. Das Jahr 2023 verspricht also eine positive Wertentwicklung bei Staats- und Unternehmensanleihen.

Aktienmärkte: Volatiler Seitwärtskurs voraus! 

Die positive Wertentwicklung an den globalen Aktienmärkten setzte sich im ersten Quartal fort. Leitzinserhöhungen der US-Notenbank und der EZB sowie eine Mini-Bankenkrise konnten die Aktienmärkte nicht aus der Bahn werfen. Als eine Folge der Mini-Bankenkrise sanken die Renditen an den Anleihemärkten, was vor allem den Wachstumstiteln einen positiven Impuls gab. Grundsätzlich bildeten aber die gute Konjunkturdaten aus allen Wirtschaftsräumen, fallende Inflationsraten sowie stabile Gewinnmargen der Unternehmen ein ausreichend positives Gegengewicht.

Entscheidend für den Ausblick für die Aktienmärkte wird die Konjunkturentwicklung der Weltwirtschaft sein. Die Optimisten sehen eine merkliche Verbesserung des Angebots an Rohstoffen und Vorleistungsgütern und rechnen daher mit einer spürbaren Verbesserung der globalen Konjunktur bei gleichzeitig merklich fallenden Inflationsraten. Auch sehen sie einen starken Arbeitsmarkt, der für ein dynamisches Wachstum der Arbeitseinkommen und damit des Konsums sorgt. In diesem Szenario wäre mit keinem weiteren Anstieg der Renditen am Anleihemarkt zu rechnen, da die fallende Inflation den Druck von den Notenbanken nehmen würde. Auch hätten die internationalen Aktienmärkte in diesem Szenario noch erhebliches Kurspotenzial.

Die Pessimisten gewichten dagegen die Geldpolitik höher und schätzen die Ausrichtung der Geldpolitik schon jetzt als restriktiv ein. Sie verweisen dabei auf die inverse Renditestrukturkurve und die merkliche Abschwächung der Kreditvergabe an den privaten Sektor in den USA und Europa. Eine restriktive Geldpolitik bremst das Wirtschaftswachstum und stünde nicht im Einklang mit einer Wachstumsbeschleunigung, wie es die Optimisten erwarten. Auch verweisen die Pessimisten darauf, dass die Zentralbanken noch weitere Leitzinserhöhungen im zweiten Quartal vornehmen könnten. 

Konjunktur Eurozone: Konjunkturbelebung und steigende Kerninflation deuten auf weitere Zinsschritte der EZB

Die guten Konjunkturnachrichten aus der Eurozone setzten sich im ersten Quartal fort: Die Geschäftsklimaindizes verbesserten sich ebenso wie das Konsumentenvertrauen. Auch die Rettung der Credit Suisse in größter Not und die daraufhin aufkommenden Ängste vor einer Bankenkrise konnten die in Gang gekommene Konjunkturlokomotive nicht stoppen. Dabei sind die Risiken einer Bankenkrise in Europa als gering einzustufen: Die Banken halten seit der Finanzmarktkrise deutlich mehr Eigenkapital und haben auch deutlich geringere Risiken in ihren Bilanzen. Laut Aussagen der Europäischen Zentralbank (EZB) hätten alle europäischen systemrelevanten Banken auch dann noch genug regulatorisches Eigenkapital, wenn sie sofort alle Wertpapiere verkaufen müssten, um  damit Verluste zu realisieren. Viel wichtiger als die Solvenz für die Banken ist jedoch die Liquidität. Die Liquidität der europäische Banken ist hoch, und sie können darauf vertrauen, dass die EZB im Notfall jederzeit ausreichend Liquidität bereitstellen wird.

Einhergehend mit der Konjunkturbelebung war jedoch auch ein Anstieg der binnenwirtschaftlich erzeugten Kerninflation zu beobachten. Im Februar stieg die Kerninflation sogar auf 5,6 Prozent. Der Grund dafür scheint der starke Arbeitsmarkt zu sein. So lässt sich ein dynamisches Beschäftigungswachstum, eine niedrige Arbeitslosigkeit und eine Beschleunigung des Lohnwachstums beobachten. Das hohe Lohnwachstum deutet sogar schon auf Risiken, dass sich Zweitrundeneffekte etabliert haben könnten. Im vergangenen Jahr waren vor allem die Energiepreise der Motor der Inflation; in diesem Jahr scheinen nun die Löhne diese Funktion übernommen zu haben. Die EZB ist also gefordert, die Konjunkturdynamik zu bremsen, sodass die Kerninflation wieder in Richtung 2,0 Prozent fallen kann. Wir rechnen mit einem Zinsschritt auf 3,5 Prozent im Mai. Es besteht jedoch ein realistisches Risiko, dass die EZB den Leitzins danach sogar noch weiter anheben muss.

Wir gehen davon aus, dass die EZB erfolgreich sein und sich die Konjunktur im zweiten Halbjahr merklich abschwächen wird. Dafür gibt es jetzt schon mehrere Anzeichen: Die kurzfristigen Zinsen sind höher als die langfristigen– die Finanzmarktakteure preisen also bereits Leitzinssenkungen der EZB in der Zukunft, was normalerweise nur in rezessiven Konjunkturphasen passiert. Auch ist eine Schrumpfung der Kreditvergabe und der Geldmengen zu beobachten, was sehr ungewöhnlich ist. Zumal die europäischen Banken die Kreditstandards voraussichtlich merklich verschärfen werden. Ohne eine steigende Kreditvergabe entsteht kein neues Geld und damit keine neue Nachfrage im Privatsektor. Es ist also nur eine Frage der Zeit, bis sich die Konjunktur merklich abschwächen wird.

Konjunktur USA: Steigende Kerninflation deutet auf weitere Zinsschritte der Fed im Mai

Die US-Wirtschaft zeigte im ersten Quartal überraschende Stärken. Der Konsum verzeichnete beispielsweise im Januar einen Sprung von 1,8 Prozent verglichen mit dem Vormonat, und auch im Februar wird mit einem weiteren Zuwachs von 0,3 Prozent gerechnet. Im Dezember und November waren noch leichte Rückgänge zu beobachten. Das positive Bild könnte aber im März einen Kratzer abbekommen haben: Die Schließung der Silicon Valley Bank und zweier weiterer Banken zeigte, dass kleinere und mittlere Banken in den USA unter einer Liquiditätsknappheit leiden und nicht sehr krisenresistent sind. Die Liquiditätsknappheit ist eine Folge der restriktiven Geldpolitik der US-Notenbank: Anleger ziehen ihr Geld bei den Banken mit einer durchschnittlichen Verzinsung der Depositen von etwa 0,5 Prozent ab und legen es in Geldmarktfonds mit einer durchschnittlichen Verzinsung von etwa 4,5 Prozent an. Auch reduziert die Bilanzreduktion der US-Notenbank – also der Verkauf von Wertpapieren aus der US-Notenbankbilanz von etwa 100 Mrd. USD pro Monat – die Geldmenge. Die Liquiditätshilfen der US-Notenbank während der Bankenkrise könnten jedoch im März für einen einmaligen Anstieg der Geldmenge gesorgt haben. Aber schon im April dürfte die Geldmenge wieder sinken.

Die schnellen und sehr großzügigen Liquiditätshilfen der US-Notenbank sowie das schnelle Eingreifen der Finanzaufsicht bedeuten, dass nicht mit einer systemischen Bankenkrise in den USA zu rechnen ist. Normalerweise dürften die kleineren und mittleren Banken jedoch ihre Kreditvergabe einschränken, um Liquidität zu sichern. Die Folge wäre eine Konjunkturabschwächung in den kommenden Monaten. Es ist aber auch möglich, dass die Banken sich aufgrund der großzügigen Hilfen plötzlich sicher fühlen und sogar die Kreditvergabe ausweiten. Die Kreditdaten in den kommenden Monaten werden zeigen, welcher Effekt dominiert und wie stark er sein wird. Gleichzeitig beschleunigte sich jedoch auch die Kerninflation. Die US-Notenbank könnte also durchaus im Mai den Leitzins auf über 5,0 Prozent anheben, wenn die Konjunkturdaten bis dahin einigermaßen stabil bleiben. Wir erwarten, dass es eine knappe Entscheidung wird.

Konjunktur Asien: In Japan mehren sich die Zeichen für das Ende der Deflation, Chinas Wirtschaft belebt sich deutlich

Kann Japan die deflationären Tendenzen der vergangenen 20 Jahre überwinden? Im Februar stieg die binnenwirtschaftlich erzeugte Kerninflation auf 3,5 Prozent – ein Wert, der deutlich über dem Inflationsziel der Bank of Japan von 2,0 Prozent liegt. Bisher geht die Bank of Japan davon aus, dass es sich nur um einen temporären Inflationsschub handelt: Die gestiegenen Preise für importierte Energie und Rohstoffe wurden in den inländischen Preisen reflektiert. Dabei handelt es sich jedoch nur um einen einmaligen Effekt. Für eine dauerhaft höhere Inflation ist eine Beschleunigung des Lohnwachstums notwendig; also die Entstehung von sogenannten Zweitrundeneffekten. Zweifelslos hat sich die Lohndynamik in Japan beschleunigt: Im Januar 2021 sanken die trendbereinigten Löhne noch um etwa 1,3 Prozent zum Vorjahr; im Februar 2023 stiegen sie um 1,8 Prozent. Damit sich aber die Inflation bei etwa 2,0 Prozent etabliert, ist ein weiterer Anstieg der Lohndynamik auf etwa 3,0 Prozent notwendig. Erst dann würde die Bank of Japan unter Druck kommen, die Geldpolitik restriktiver gestalten zu müssen. Immerhin waren zuletzt die Konjunkturdaten gut, die Einkaufsmanagerindizes verbesserten sich sogar merklich, sodass der Arbeitsmarkt stark bleiben dürfte und noch Potenzial für ein höheres Lohnwachstum besteht.

Der chinesische Aufschwung ist in vollem Gang. Die Daten zeigten eine Belebung der Industrieproduktion und des Konsums in den ersten beiden Monaten des Jahres. Auch der Immobilienmarkt zeigte erste Stabilisierungstendenzen. Das Ende aller einschränkenden Coronamaßnahmen in Kombination mit staatlichen Hilfen – vor allem für den Immobilienmarkt – scheinen also die gewünschten Effekte zu haben. Gleichzeitig ist die Inflation in China immer noch niedrig. Die Akteure der chinesischen Wirtschaftspolitik können daher erst einmal eine abwartende Haltung einnehmen.