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Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH - 4.4.2019 - Edgar-Walk

Kehrtwende der Geldpolitik stärkte Aktienmärkte weltweit

Rentenmärkte: Guter Start im neuen Jahr, aber schwache Konjunktur und politische Unsicherheitsfaktoren belasten weiter

Die europäischen Rentenmärkte starteten mit einer exzellenten Performance ins neue Jahr. Die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen fiel sogar bis auf -0,093 % im März. Der Grund dafür waren einerseits überraschend schwache Konjunkturdaten in der Eurozone und andererseits ein Rückgang der Kerninflation auf nur 0,8 % im März. Die Europäische Zentralbank (EZB) reagierte mit einem expansiven Impuls darauf, indem sie ihre Forward Guidance anpasste und den frühestmöglichen Termin für eine Leitzinserhöhung ins Jahr 2020 verschob. Die Forward Guidance ist ein Instrument, um die Zinserwartungen der Finanzmarktakteure zu steuern, und die EZB könnte den Zeitpunkt der ersten Leitzinserhöhung immer weiter nach hinten verschieben. Darüber hinaus plant sie, den Geschäftsbanken ab September großzügige langfristige Refinanzierungsgeschäfte anzubieten. Der iBoxx EUR Sovereign Index verzeichnete in diesem Umfeld eine Wertentwicklung von 2,5 %, während Unternehmensanleihen sogar 3,2 % erzielten und europäische High-Yield-Anleihen 4,8 %. Unternehmensanleihen profitierten zusätzlich noch von einer Einengung der Spreads im ersten Quartal 2019 nach einer exzessiven Ausweitung im vierten Quartal 2018. 

Aufgrund der schwachen Konjunkturdaten mussten wir erneut unsere Prognose für das Wirtschaftswachstum in der Eurozone von 1,3 % auf nur noch 0,9 % für 2019 korrigieren. Entsprechend erwarten wir eine Rendite 10-jähriger Bundesanleihen von nur noch 0,4 % zum Ende 2019 anstatt wie bisher 0,6 %. Sollte sich die Konjunktur nicht wie prognostiziert bis zur Jahresmitte erholen, würde unsere Prognose auf 0 % sinken. Derzeit sprechen jedoch die Frühindikatoren für eine konjunkturelle Verbesserung und damit für moderat steigende Renditen bis Jahresende. Die Spreads von Unternehmensanleihen haben nach unseren Schätzungen die übertriebene Ausweitung vom vierten Quartal 2018 nun vollständig wieder korrigiert und stehen derzeit im Einklang mit unserer Spread-Prognose bis zum Jahresende 2019. Große Unsicherheitsfaktoren für die Rentenmärkte sind nach wie vor der unklare Ausgang des Brexit, die latente Schuldenkrise in Italien, eine erneute Verschärfung des Handelskonflikts zwischen den USA und China sowie ein möglicherweise großer Wahlerfolg populistischer Parteien bei den Europa-Wahlen im Mai.   

Aktienmärkte: Kehrtwende der Geldpolitik befeuerte Aktienmärkte weltweit

Das erste Quartal 2019 begann sehr freundlich an den internationalen Börsen: Die US-Aktienmärkte belegten dabei die Spitzenposition mit einer Wertentwicklung von 15,8 %, europäische Aktien kamen mit einem Plus von 12,8 % auf den zweiten Platz, während die Aktien der Schwellenländer eine Wertentwicklung von 11,9 % erzielten – jeweils auf Basis der MSCI-Indizes und in Euro gerechnet. Das Kursfeuerwerk war eine Folge der Kehrtwende der Geldpolitik um 180 Grad. Noch im Dezember war der Zinserhöhungszyklus der US-Notenbank im vollen Gange. Auf der folgenden Sitzung im Januar wurde dann plötzlich eine längere Zinspause angekündigt. Im März beschloss die US-Notenbank sogar noch, ihre Bilanzreduktion frühzeitig zu beenden. Auch die EZB lockerte die Geldpolitik im März als eine Reaktion auf die niedrige Inflation und schwache Konjunkturdaten. Positiv beeinflusst wurden die Kurse auch von den nachlassenden Risiken einer Eskalation des Handelskonflikts zwischen den USA und China.  

Die Bewertung der Aktienmärkte hat nun unser prognostiziertes Niveau erreicht, sodass ein weiterer Anstieg des Kurs-Gewinn-Verhältnisses eher unwahrscheinlich ist. Die Kursentwicklung wird daher nur noch im Einklang mit dem Wachstum der Unternehmensgewinne stehen können. Für europäische Aktien rechnen wir mit einem Gewinnwachstum von 7 % in den kommenden zwölf Monaten – aufgrund der Erwartung einer an Dynamik gewinnenden europäischen Wirtschaft ab Jahresmitte. Darüber hinaus sind europäische Aktien mit einer Dividendenrendite von 3,7 % die Dividendenkönige im weltweiten Vergleich. Insgesamt würde sich daraus ein erwarteter Ertrag für europäische Aktien von 10,7 % bis Ende März 2020 ergeben. Sicherlich überwiegen derzeit jedoch die konjunkturellen und politischen Abwärtsrisiken. Ein Schock würde die Weltwirtschaft schlecht vorbereitet treffen, da die Geldpolitik in fast allen Regionen nahezu alle Instrumente schon ausgereizt hat. Gleichzeitig scheinen europäische Anleger wieder verstärkt in Dividendenaktien zu investieren – vor allem vor dem Hintergrund der Perspektive negativer Zinsen bis Mitte 2023 laut Erwartungen der Finanzmarktakteure. 

Konjunktur Eurozone: Talfahrt der Konjunktur beschleunigt sich, jedoch ist eine Rezession eher unwahrscheinlich

Im ersten Quartal 2019 stieg das Tempo der konjunkturellen Talfahrt in der Eurozone weiter. In Deutschland fiel der viel beachtete Einkaufsmanagerindex der Industrie auf nur noch 44,1 im März und signalisierte damit eine tiefe Rezession im deutschen verarbeitenden Gewerbe. Gleichzeitig blieb jedoch der Einkaufsmanagerindex für den Dienstleistungssektor mit einem Wert von 54,9 robust. Immerhin deuten beide Indizes zusammen immer noch auf ein Wirtschaftswachstum von etwa 1,0 %. Die Sorge ist jedoch groß, dass die Schwäche in der Industrie früher oder später den Dienstleistungssektor ansteckt und die deutsche Wirtschaft in eine Rezession abgleitet. Die deutsche Exportwirtschaft spürt also schon jetzt die Konsequenzen der Rezession in der Türkei, des Brexit und der chinesischen Konjunkturschwäche. 

Wir sehen jedoch immer noch gute Chancen für eine konjunkturelle Trendwende im späteren Jahresverlauf: Der negative Beitrag zum Wachstum des Außenhandels dürfte langsam nachlassen und ein positiver Impuls von der Fiskalpolitik kommen. Noch im vergangenen Jahr belastete die Fiskalpolitik das Wachstum in der Eurozone mit etwa -0,1 % des BIP; in diesem Jahr rechnen wir mit einem positiven Impuls von 0,4 % des BIP. Der Hauptgrund dafür ist Deutschland, das aufgrund der späten Regierungsbildung viele geplante Ausgaben von 2018 erst in diesem Jahr umsetzen kann. Die positiven Impulse der Fiskalpolitik könnten auch ein Grund dafür sein, dass sich der von der Binnennachfrage getriebene Dienstleistungssektor bisher stabiler entwickelte. 

Darüber hinaus haben die Turbulenzen an den Finanzmärkten und Unsicherheiten bisher keine negativen Folgen für die Kreditvergabe gehabt. Im Februar beschleunigte sich sogar das Wachstum der Kreditvergabe von 2,5 % auf 2,7 %. Solange die Banken ausreichend Kredite vergeben, ist eine Rezession eher unwahrscheinlich. Dazu passt auch, dass sich die Wachstumsrate der Geldmenge M1 in Februar beschleunigte. Die Geldmenge M1 signalisierte in der Vergangenheit konjunkturelle Trendwenden mit großer Zuverlässigkeit. Es ist schwer vorstellbar, dass sich in diesem Umfeld Preisdruck entwickeln kann. Die Inflation dürfte daher auf absehbare Zeit niedrig bleiben. Eine Leitzinserhöhung der EZB ist damit in weite Ferne gerückt. Die Finanzmarktakteure erwarten erst 2023 wieder einen Leitzins von über 0 %. Die Perspektive einer mehrjährigen Phase mit negativen Strafzinsen ist äußerst belastend für die Banken. Die EZB könnte daher bald durch eine Anpassung ihrer Reservepolitik den Banken einen großen Teil ihrer Strafzinszahlungen erlassen, ohne jedoch das Zinsniveau am Geldmarkt ändern zu müssen. Profitablere Banken können auch in schwierigeren Zeiten ausreichend Kredit ausgeben und schneller notleidende Kredite abschreiben.

Konjunktur USA: Solides Wachstum, Vollbeschäftigung und sinkende Inflationserwartungen

Die US-Wirtschaft wächst derzeit solide, zwar hat das Wirtschaftswachstum zuletzt etwas an Dynamik verloren, sorgt aber immer noch für einen starken Arbeitsmarkt. So konnte sich die Arbeitslosenquote seit April 2018 unter einem Niveau von 4,1 % festsetzen und lag im Durchschnitt bei etwa 3,8 %, was mehr oder weniger Vollbeschäftigung bedeutet. In der Vergangenheit wäre von den im Jahr 2018 beschlossenen Steuersenkungen und staatlichen Mehrausgaben ein signifikanter Konjunkturimpuls ausgegangen, der zusammen mit der Vollbeschäftigung die Inflation merklich beschleunigt hätte. Tatsächlich sank die Kerninflation aber von 2,04 % im Juli 2018 auf 1,78 % im Januar 2019. Traditionellerweise lässt sich die Entwicklung der Kerninflation anhand von zwei Faktoren erklären: Arbeitsmarkt und Inflationserwartungen. Offensichtlich beeinflussen realwirtschaftliche Entwicklungen kaum noch die Inflation – die sogenannte Phillips-Kurve ist also flach. Die Inflation könnte damit zu einem rein psychologischen Phänomen geworden sein. So sanken die langfristigen Inflationserwartungen laut Swap-Markt von durchschnittlich 2,8 % (bis 2008) auf durchschnittlich 2,5 % (2009–2014). Seit 2014 liegen sie bei nur noch durchschnittlich 2,1 %. Die gesunkenen Inflationserwartungen sorgen dann als sich selbsterfüllende Erwartungen für ein Umfeld niedriger Inflation. 

Ein Vorteil ist, dass die US-Notenbank vorerst auf weitere Leitzinserhöhungen verzichten kann. In der Vergangenheit musste die US-Notenbank oft mit aggressiven Leitzinserhöhungen und einer inversen Renditestrukturkurve das Wirtschaftswachstum abbremsen, um eine Beschleunigung der Inflation zu verhindern. In diesem Zyklus kann sie flexibler agieren und falls nötig den Leitzins wieder senken. Ein Nachteil ist jedoch, dass die Inflationserwartungen im nächsten Abschwung weiter fallen könnten, und eine lang anhaltende Deflation wie in Japan drohen könnte. 

Die US-Notenbank scheint sich sichtlich unwohl in einem Umfeld gesunkener Inflationserwartungen zu fühlen und sucht nach neuen Ideen für die Geldpolitik. Im Juni findet dazu eine große Konferenz in Chicago statt. Favorit für ein neues Vorgehen ist derzeit, dass die US-Notenbank ein „durchschnittliches“ Inflationsziel definiert – war die Inflation in den vergangenen Jahren unterhalb des Inflationsziels, muss sie in den kommenden Jahren über dem Inflationsziel liegen, damit das Inflationsziel im Durchschnitt erreicht wird. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die US-Wirtschaft ordentlich wächst und die US-Notenbank jederzeit den Leitzins senken kann, um das Wachstum zu stützen – falls notwendig.   

Konjunktur Asien: Japan scheitert an Inflationsziel von 2 %, senkt jedoch erfolgreich die Arbeitslosenquote

Derzeit wird die Frage nach dem Erfolg der Geldpolitik in Japan intensiv diskutiert. Denn die Bank von Japan scheitert schon seit Jahren daran, ihr Inflationsziel von 2,0 % zu erreichen, obwohl sie schon alle denkbaren geldpolitischen Instrumente einsetzt. Auch sieht es derzeit nicht so aus, als könne sie ihr Ziel in Zukunft erreichen. So prognostizieren die Finanzmarktakteure eine Inflationsrate von nur 0,8 % für das Jahr 2021. Diesem „Misserfolg“ steht jedoch eine außerordentlich gute Entwicklung am Arbeitsmarkt entgegen: Die Arbeitslosenquote sank um mehr als die Hälfte – von über 5 % im Jahr 2010 auf voraussichtlich 2,3 % in diesem Jahr. Die Geldpolitik der Bank von Japan scheint also zumindest die konjunkturellen Kräfte gestärkt zu haben. So kann sich zwar Japan auch nicht der globalen Schwächephase der Industrie entziehen, der Tankan-Index signalisiert jedoch einen anhaltenden Boom im Dienstleistungssektor. 

Im März stiegen in China die Einkaufsmanagerindizes merklich und könnten damit den Beginn der lang erwarteten konjunkturellen Trendwende signalisieren. Jetzt müssen nur noch die „harten“ Konjunkturdaten wie die Industrieproduktion und die Einzelhandelsumsätze in den kommenden Monaten das Signal bestätigen.

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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