Eine Werbemitteilung der Metzler Asset Management GmbH - 23.12.2019 - Edgar-Walk

Ausblick auf 2020: Längster Bullenmarkt in der US-Wirtschaftsgeschichte kommt langsam zum Ende

Ein stabiles Wachstum der Weltwirtschaft gekoppelt mit üppiger Zentralbankliquidität dürfte noch zu Jahresanfang 2020 Kurschancen an den internationalen Aktienmärkten eröffnen. Die sehr hohe Bewertung von US-Aktien bedeutet jedoch, dass auf mittlere Sicht kaum noch Kurspotenzial an den US-Börsen besteht, da erst die Gewinne wieder zu den Kursen aufschließen müssten. Die Aktienmärkte im Rest der Welt werden sich davon nicht abkoppeln können, bieten aber für Anleger immer noch attraktive Dividendenrenditen.

Weltwirtschaft: Konjunktur in der Grauzone

Das Jahr 2019 war im Gegensatz zu dem Kursfeuerwerk an den Finanzmärkten in wirtschaftlicher Hinsicht eine große Enttäuschung: Noch im Juni 2018 wurde laut Bloomberg-Konsensus mit einem Wachstum der Weltwirtschaft 2019 von 3,7 % gerechnet; im Dezember betrug die Wachstumsprognose nur noch 3,0 %. Dafür sind laut mehreren Analysen hauptsächlich der globale Handelskonflikt und die damit verbundene merklich gestiegene Unsicherheit verantwortlich. Für den Konjunkturausblick 2020 ist demnach die weitere Entwicklung im Handelskonflikt eine entscheidende Größe, zumal die Weltwirtschaft mit einem derzeitigen Wachstum von 3,0 % eine Grauzone zwischen Aufschwung und Abschwung erreicht hat, wie unser globaler Konjunkturindikator bestätigt.

Globaler Konjunkturzyklus in der Grauzone Globaler Konjunkturzyklus in der Grauzone
Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: November 2019

Somit ist auf den ersten Blick im kommenden Jahr das Abgleiten in einen globalen Abschwung ebenso wahrscheinlich wie die Rückkehr zu einem Aufschwung. Grundsätzlich rechnen wir damit, dass US-Präsident Donald Trump im Vorfeld der Präsidentschaftswahlen im nächsten Jahr den Handelskonflikt eher deeskalieren wird, um das Risiko einer US-Rezession zu verringern. Die derzeit hohe Unsicherheit könnte dann in der Tendenz sinken, und die Unternehmensinvestitionen könnten wieder anspringen. Insbesondere Europa und die Schwellenländer ohne China dürften davon mit einer moderaten Wachstumsbelebung profitieren, da sie bisher am meisten unter dem Handelskonflikt gelitten haben. In den USA und China dürfte sich das Wachstum dagegen abschwächen: In den USA fällt 2020 der Rückenwind der Steuersenkung von 2018 weg, und in China dürfte sich die strukturelle Wachstumsverlangsamung fortsetzen. Insgesamt rechnen wir mit einem stabilen Wachstum der Weltwirtschaft von 2,9 % für das Jahr 2020 – sehen aber durchaus Chancen für eine moderate Wachstumsbelebung im Jahresverlauf, die die Basis für eine Wachstumsbeschleunigung im Jahr 2021 legen könnte.

Aktienmärkte: Kurspotenzial von US-Aktien nur gering – Dividende wird zum Ertragsbringer

Die Leitbörse USA befindet sich seit März 2009 im längsten Bullenmarkt in der gesamten US-Wirtschaftsgeschichte und dürfte im nächsten Jahr die 11-Jahres-Marke überschreiten. Interessanterweise trugen überwiegend höhere Gewinnmargen der Unternehmen sowie eine steigende Bewertung zu den Kursgewinnen bei und nicht, wie in der Vergangenheit, ein robustes Umsatzwachstum der Unternehmen. Die hohe Bewertung ist zweifelsohne eine Folge der Liquiditätsschwemme der Zentralbanken, die auch in Zukunft mit aller Macht versuchen werden, einen größeren Kurssturz an den Börsen zu vermeiden. Sofern die Wirtschaft in den kommenden Jahren eher gedämpft bleibt und die Unternehmensgewinne kaum steigen, dürften die Notenbanken mit einer anhaltend üppigen Liquiditätsversorgung die Bewertung der Aktienmärkte auf hohem Niveau stabil halten. Somit würde auch die Kursentwicklung mittelfristig stagnieren. Springt die globale Wirtschaft jedoch an und überrascht positiv, wäre mit einem dynamischen Gewinnwachstum zu rechnen. Gleichzeitig würden jedoch in diesem Szenario die Zentralbanken den Finanzmärkten wieder Liquidität entziehen, was eine sinkende Bewertung zur Folge hätte. Das Resultat wären mittelfristig stagnierende Kurse. Nur in einer globalen Rezession wäre mit merklichen Kursverlusten zu rechnen, da die Gewinne fallen würden und die Zentralbanken kaum noch Möglichkeiten hätten, die Aktienbewertung zu stützen.

Es besteht somit eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass die US-Börse in zehn Jahren immer noch in etwa auf dem aktuellen Kursniveau handeln wird. Es ist eigentlich eine vergleichbare Situation wie nach der langen Aufwärtsbewegung der Kurse von 1950 bis 1966: Diese „Nifty-50-Übertreibung“ wurde dann von einer sehr volatilen Seitwärtsphase bis 1982 abgelöst.

US-Aktien: Noch Kurspotenzial – aber ab Mitte 2020 längere Phase einer volatilen Seitwärtsbewegung wahrscheinlich US-Aktien: Noch Kurspotenzial – aber ab Mitte 2020 längere Phase einer volatilen Seitwärtsbewegung wahrscheinlich
Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: 30.9.2019

Drei Szenarien:

1. Stagnierende Gewinne + stabile Bewertung = stagnierende Kurse
2. Steigende Gewinne + fallende Bewertung = stagnierende Kurse
3. Fallende Gewinne + stabile Bewertung = fallende Kurse

 

Die Präsidentschaftswahlen im kommenden Jahr könnten eine solche Trendwende zu Seitwärtsmärkten einleiten, da Donald Trump im Falle seiner Wiederwahl seine Zurückhaltung fallen lassen und den Handelskonflikt wieder eskalieren könnte. Sollten die Demokraten gewinnen, dürften sie versuchen, die außerordentlich hohen Gewinnmargen vieler US-Unternehmen mithilfe der Steuer- und Wettbewerbspolitik zu reduzieren. Es ist sehr wahrscheinlich, dass die Aktienmärkte im Rest der Welt den US-Börsen folgen werden. Eine volatile Seitwärtsphase bedeutet jedoch nicht, dass die Wertentwicklung der Kurse jedes Jahr stagniert, sondern dass sich Jahre mit positiver und mit negativer Wertentwicklung immer wieder in unregelmäßigen Abständen abwechseln. Anleger profitieren jedoch in einem solchen Umfeld von der Vereinnahmung der Dividenden und können somit immer noch eine einigermaßen zufriedenstellende Wertentwicklung erzielen. Auch wird das Risikomanagement immer wichtiger: Lassen sich bei größeren Kursverlusten an den Finanzmärkten die Kursverluste im Portfolio eindämmen, und ist es möglich, an Kurserholungen einigermaßen zu partizipieren, dann können wertvolle Zusatzerträge erzielt werden. 

Ausblick auf die Anleihemärkte: Die große Langeweile

Sollte das Szenario einer stabilen Weltwirtschaft eintreffen, dann bestünde kein Handlungsbedarf für die US-Notenbank und die Europäische Zentralbank. Die Inflation dürfte nach unseren Erwartungen stabil bleiben.

Die Renditen 10-jähriger US- und deutscher Staatsanleihen könnten im Jahresverlauf moderat um 0,3 bis 0,4 %-Punkte steigen, da mit nachlassenden politischen Risiken die Attraktivität der als sicherer Hafen geltenden Anlagen sinken dürfte. Insgesamt würden damit die Renditestrukturkurven moderat steiler werden. 

Risikoszenarien: Globale Rezession sowie Lohnschub in den USA

Die Lage der Weltwirtschaft ist derzeit fragil und könnte einem Schock wie einer erneuten unerwarteten Eskalation im Handelskonflikt oder einem anderen geopolitischen Ereignis wenig entgegensetzen. Dieses Risikoszenario wird noch dadurch unterstrichen, dass die globalen Zentralbanken ihre Instrumente schon weitestgehend ausgereizt haben und die hohe Staatsverschuldung in allen Regionen die schnelle Implementierung von Konjunkturprogrammen erschweren könnte. Die Zentralbanken werden daher frühzeitig auf jedwede Konjunkturschwäche reagieren, um eine Rezession schon früh in ihrer Entstehung zu verhindern. Staatsanleihen hätten in diesem Szenario durchaus gute Chancen auf Kursgewinne, während Aktien Kursverluste erleiden würden.

Sollte jedoch wie im Jahr 2017 überraschend der Optimismus zurückkehren und Unternehmen sowie Konsumenten plötzlich wieder zu hohen Ausgaben bereit sein, könnte sich das Wachstum der Weltwirtschaft merklich beschleunigen. In diesem Fall könnte die Arbeitslosenquote in den USA auf 3,0 % fallen und sich die Steigerungsrate der Löhne bis auf eine Spanne von 3,5 % bis 4,0 % beschleunigen. Die Folge wäre eine steigende Kerninflation von derzeit 1,6 % bis auf eine Spanne von 2,2 bis 2,4 %. Das hohe Haushaltsdefizit könnte dann zu einem Brandbeschleuniger einer steigenden Inflation in den folgenden Jahren werden. Für 2020 rechnet die

OECD mit einem Haushaltsdefizit von 1,5 Billionen USD für die USA. Schon in diesem Jahr musste die US-Notenbank die Geschäftsbanken mit zusätzlicher Liquidität versorgen, damit beim vorherrschenden Zinsniveau ausreichend Liquidität zum Kauf der Staatsanleihen bereitstand. Die US-Notenbank betreibt also bereits Staatsfinanzierung. In diesem Szenario könnte die US-Notenbank aufgrund des Wahljahres den Leitzins 2020 zwar nicht anheben, die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen würde jedoch merklich steigen – mit negativen Folgen für den Aktienmarkt.      

Währungen: Kann der Euro 2020 endlich seine Unterbewertung korrigieren?

Der Euro ist schon seit 2015 merklich gegenüber dem US-Dollar auf Basis der Kaufkraft unterbewertet. Darüber hinaus hat die Eurozone einen Leistungsbilanzüberschuss von etwa 2,8 % des BIP. Das heißt, der Eurozone fließt aus realwirtschaftlichen Transaktionen permanent Kapital zu, was eigentlich einen natürlichen Aufwertungsdruck auf den Euro ausüben müsste. Vermutlich sorgen jedoch die hohen politischen Unsicherheiten in Europa in Kombination mit Negativzinsen für einen stetig hohen Abfluss von Kapital aus der Eurozone in den sicheren Hafen des US-Dollars, die den Aufwertungsdruck auf den Euro ausgleichen. Wahrscheinlich muss erst das Vertrauen in die politische Stabilität und in die wirtschaftlichen Perspektiven Europas zurückkehren, bis die Unterbewertung des Euro korrigiert wird. Mit nachlassendem Wirtschaftswachstum in den USA könnte aber auch der politische Druck in den USA zunehmen, den US-Dollar zu schwächen. Die Chancen für einen etwas stärkeren Euro gegenüber dem US-Dollar sind also für 2020 durchaus gegeben.

Der Euro ist auf Basis der Kaufkraftparität zum US-Dollar unterbewertet Der Euro ist auf Basis der Kaufkraftparität zum US-Dollar unterbewertet
Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: 30.11.2019
Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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Stand: Juli 2018