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Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH - 7.5.2021 - Edgar Walk

Warnschuss von Janet Yellen – „Tapering“-Diskussion in den USA schon im Juni?

Grundsätzlich scheinen drei Faktoren die Inflation maßgeblich zu determinieren: 

  1. Rohstoffpreise
  2. Angebot und Nachfrage (Output-Lücke)
  3. Inflationserwartungen.

Inflationserwartungen als wahrscheinlich wichtigste Determinante für den Preisauftrieb

Die Inflationserwartungen scheinen dabei den stärksten Einfluss zu haben, wie die Stagflation der 1970er-Jahre gezeigt hat: Trotz hoher Arbeitslosigkeit war damals eine hohe Inflationsrate zu beobachten. Aus dieser Erfahrung heraus legen die Zentralbanken bei den Entscheidungen über ihren geldpolitischen Kurs ein hohes Gewicht auf die Analyse der Inflationserwartungen – sowohl die der Konsumenten als auch die der Finanzmarktakteure. 

In den USA zeigt die Umfrage unter den Konsumenten über ihre Inflationserwartungen über die kommenden drei Jahre (Montag) schon seit Juni 2020 einen merklichen Anstieg. Im März erreichte sie sogar den höchsten Wert seit 2014. Wenn sich der Anstieg im April weiter beschleunigt haben sollte, könnten die Inflationserwartungen ihre Verankerung verlieren und im Sinne einer selbst erfüllenden Erwartung zu tatsächlich steigenden Inflationsraten beitragen. 

USA: Inflationserwartungen der Privathaushalte im Aufwärtstrend
Median der Inflationserwartungen der Privathaushalte in den nächsten 3 Jahren in %

Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler

Auch ein Blick auf die Finanzmärkte zeigt, dass die Inflationserwartungen zuletzt gestiegen sind. Der Satz für einen fünfjährigen Inflationsswap setzt sich aus einer Risikoprämie und der Inflationserwartung zusammen. Die Risikoprämie lässt sich jedoch nicht direkt messen, sondern nur mithilfe eines Modells schätzen. Gemäß der Schätzung von Leo Krippner von LJK ist die Risikoprämie in den USA derzeit nur geringfügig positiv, sodass die von ihm errechneten Inflationserwartungen den höchsten Wert seit 2007 erreicht haben. Die Inflationserwartungen sowohl der Konsumenten also auch der Finanzmarktakteure scheinen also in Bewegung geraten zu sein.

USA: Inflationserwartungen der Finanzmarktakteure
USD-Inflation-Swaps über 5 Jahre in %
USA: Inflationserwartungen der Finanzmarktakteure
Quellen: https://www.ljkmfa.com, Metzler; Stand: 3. Mai 2021

Anstieg der Inflationserwartungen als erstes Warnsignal für die Federal Reserve

Nach unserer Einschätzung ist diese Entwicklung als ein erstes Warnsignal für die US-Notenbank zu werten, was auch die Bekanntgabe der tatsächlichen Inflationsdaten für April am Mittwoch unterstreichen dürften. Aufgrund der höheren Rohstoffpreise und der Lieferengpässe bei zahlreichen Gütern droht ein Anstieg der Inflation in Richtung 4,0 %. Da sich die Konsumenten bei ihrer Erwartungsbildung auch an der aktuellen Inflationsentwicklung orientieren, könnte sich der Aufwärtstrend bei den Inflationserwartungen somit sogar weiter fortsetzen.

Auch Aussagen von US-Finanzministerin Janet Yellen deuten in diese Richtung

Die Aussagen von US-Finanzministerin Janet Yellen über den Zinsausblick in dieser Woche können somit auch als ein Warnschuss verstanden werden, der zum Ziel hatte, die Inflationserwartungen zu stabilisieren. Steht die US-Notenbank also schon jetzt unter Druck, das berühmt berüchtigte „Tapering“ auf ihrer nächsten Sitzung am 16. Juni anzukündigen – nun da auch die kanadische Zentralbank und die Bank von England vorgeprescht sind?

Gegen einen Kurswechsel der Fed spricht, dass bisher nur die kurzfristigen Inflationserwartungen gestiegen sind

Dagegen spricht, dass in den USA immer noch 8,4 Mio. Menschen weniger in Beschäftigung sind als vor Beginn der Pandemie. Die US-Notenbank hat immer wieder betont, dass eine unverändert expansiv ausgerichtete Geldpolitik notwendig sei, um den Arbeitsmarkt schnell zu „heilen“. Darüber hinaus sind bisher nur die kurzfristigen Inflationserwartungen merklich gestiegen. So liegt der 30-jährige Inflationsswapsatz derzeit bei etwa 2,4 % – und damit immer noch merklich unter seinem langfristigen Durchschnitt seit 2004 von 2,6 %. Die Marktakteure rechnen also derzeit nur mit einer vorübergehend hohen Inflation und mit einer mittelfristig wieder sinkenden Inflation.

Die Entwicklung der Inflationserwartungen bis zum 16. Juni dürften also maßgeblich darüber entscheiden, ob die US-Notenbank das „Tapering“ ankündigen wird. Derzeit sind sie wahrscheinlich noch nicht hoch genug, um die US-Notenbank zu beunruhigen.

Es wird auch spannend zu verfolgen sein, wie die US-Notenbank auf die ihrer Ansicht nach „zu“ hohen Bewertungen am US-Aktienmarkt reagieren wird. Wird sie „tapern“, um die Spekulation einzudämmen oder andere Maßnahmen ergreifen?

Niedrige Inflationserwartungen in der Eurozone

Laut der Analyse von Leo Krippner von LJK liegen die Inflationserwartungen in der Eurozone derzeit auf einem sehr niedrigen Niveau von etwa 1,4 %. Immerhin bieten Inflationsswaps in der Eurozone eine negative Risikoprämie, da anscheinend das Risiko von merklich niedrigeren Inflationsraten als 1,4 % in den kommenden fünf Jahren deutlich höher eingeschätzt wird als das von höheren Inflationsraten. Der Arbeitsmarkt in der Eurozone ist immer noch stark auf staatliche Unterstützung angewiesen – und der Impuls der Staatsausgaben merklich niedriger als in den USA. Die Inflationsrisiken in der Eurozone sind also immer noch niedrig.

Es gibt jedoch eine gute Nachricht aus Italien. Ministerpräsident Draghi will die maximale Anzahl an Zuschüssen und Krediten aus dem Wiederaufbaufonds der EU beantragen. Obendrein will er noch ein nationales Konjunkturprogramm auflegen. Begleitet werden die merklich steigenden Staatsausgaben in Italien von einem ambitionierten Reformprogramm. In den kommenden zwei bis drei Jahren dürfte die italienische Wirtschaft mit hohen Wachstumsraten glänzen. Ob Italiens Volkswirtschaft auch darüber hinaus stark wachsen kann, wird davon abhängen, ob es gelingt, die geplanten Reformen tatsächlich umzusetzen.

Eurozone: Inflationserwartungen der Finanzmarktakteure
EUR-Inflation-Swaps über 5 Jahre in %
Eurozone: Inflationserwartungen der Finanzmarktakteure
Quellen: https://www.ljkmfa.com, Metzler; Stand: 3. Mai 2021

Weltwirtschaft: Stärkster Aufschwung seit dem Zweiten Weltkrieg

Einer Analyse des „Economist“ zufolge wird in diesem Jahr der erste komplett synchrone Aufschwung der Weltwirtschaft seit den 1950er-Jahren stattfinden. Die Rolle der Wachstumslokomotive werden auch dieses Mal die Vereinigten Staaten übernehmen: Denn schließlich macht das Konjunkturprogramm der Biden-Regierung über 1,9 Bio. USD den großen Unterschied zwischen einem normalen dynamischen Aufschwung und dem größten Aufschwung seit dem Zweiten Weltkrieg. 

In der Vergangenheit hatten zusätzliche Staatsausgaben oft einen Fiskalmultiplikator von null, das heißt, der Staat bestellte beispielsweise für 100 Mrd. USD neue Panzer, was das Bruttoinlandsprodukt (BIP) um 100 Mrd. USD erhöhte. Als eine Folge der gestiegenen Staatsausgaben erhöhten sich jedoch in der Regel auch die Zinsen merklich, sodass die Privathaushalte mehr sparten und die Unternehmen weniger investierten. Die private Nachfrage sank infolgedessen um 100 Mrd. USD. Damit entstand also kein Wachstumsimpuls, sondern die Nachfrage verschob sich lediglich vom privaten Sektor zum Staat.

USA: Megastarke Konjunkturdaten zu erwarten

Der Zinsanstieg in diesem Jahr ist dagegen nur sehr moderat und hauptsächlich eine Folge höherer Inflationserwartungen. Die Realzinsen liegen also nahezu unverändert im Minus. Der fiskalische Impuls von 1,9 Bio. USD dürfte somit mit einem Fiskalmultiplikator von 1,0 auf die Wirtschaft wie ein Tsunami treffen und in den kommenden zwölf Monaten das reale BIP um etwa 9 % anschieben. Somit sind in den USA megastarke Konjunkturdaten zu erwarten, wie bereits die neuesten Zahlen zu den Einzelhandelsumsätzen und zur Industrieproduktion (jeweils Freitag) zeigen dürften. 

China: Konsum bisher nur schleppend

Bisher verlief der Konsum in China nur enttäuschend schleppend, was auch sicherlich einer der Gründe für die derzeit niedrige Inflation (Dienstag) ist. Jedoch gibt es erste Anzeichen dafür, dass sich der Konsum deutlich belebt, weil der Arbeitsmarkt sich merklich erholt, das Konsumentenvertrauen steigt und die hohe Sparquote abgebaut zu werden scheint. Es ist also mit starken Konjunkturdaten zu rechnen, was sich auch in den neuesten Zahlen zu den Einzelhandelsumsätzen und zur Industrieproduktion (jeweils Dienstag) widerspiegeln sollte.

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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Stand: April 2020