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Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH - 15.1.2021 - Edgar-Walk

Welcher Weg führt aus den hohen Schulden und niedrigen Zinsen?

Infolge der Pandemie hat die globale Verschuldung der Staaten, der Privathaushalte und der Unternehmen einen neuen Rekord erreicht. Die Welt scheint in Schulden zu versinken. Können die Schulden überhaupt jemals wieder zurückgezahlt werden? Drohen die Ersparnisse als Kehrseite der Medaille in Zukunft erheblich an Wert zu verlieren?

Gesamtverschuldung in entwickelten Volkswirtschaften
In % des BIP, kaufkraftbereinigt

Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler; Stand: 30.9.2020

Realzinsen global auf Rekordtief
Globaler realer Leitzins* in % (gleitender Durchschnitt über 10 Jahre)

Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler; Stand: 30.9.2020

* BIP-gewichteter Durchschnitt aus den USA, der Eurozone, Japan und Großbritannien

Gleichzeitig sind die Realzinsen schon seit Jahren negativ. Sparer werden also schon jetzt schleichend enteignet. Die negativen Realzinsen könnten sogar noch lange notwendig sein, um zu verhindern, dass der globale Schuldenturm einstürzt. Damit droht der Zins seine Steuerungsfunktion zu verlieren, und das Risiko einer Fehlallokation von Kapital steigt. Die Rede ist hier von Zombie-Unternehmen und Zombie-Banken, die künstlich mithilfe von Nullzinsen am Leben erhalten werden und das Wachstum der gesunden Unternehmen und Banken massiv behindern. Sind wir also in einer gefährlichen Dynamik gefangen? 

  1. Anhaltend niedrige Zinsen nehmen den Druck, die Schulden abzubauen.
  2. Höhere Zinsen sind aber auch unmöglich, da sie unweigerlich zu einer großen Schuldenkrise führen würden.
  3. Die niedrigen Zinsen befeuern jedoch neue Finanzmarktblasen.

Wünschenswert wäre also eine Rückkehr zu einer Welt mit einer deutlich niedrigeren Verschuldung und positiven Realzinsen. Die Ersparnisse wären dann wieder sicherer und würden wieder adäquat verzinst werden. Wie könnte also der Weg dahin aussehen?

Wege aus der Krise

Der traditionelle Weg ist die finanzielle Repression. Über einen längeren Zeitraum werden die Zinsen künstlich niedrig gehalten bei gleichzeitig hoher Inflation. In Gesellschaften mit großer sozialer Kohäsion kann der Prozess geordnet verlaufen, das bedeutet eine moderat hohe Inflation über einen langen Zeitraum. Gleichzeitig muss für den Erfolg dieser Entschuldungsstrategie der Finanzsektor streng reguliert werden, um Blasen an den Finanzmärkten zu verhindern. In polarisierten Gesellschaften besteht dagegen eher das Risiko eines ungeordneten Verlaufs im Sinne einer instabilen und hohen Inflation oder von Finanzmarktkrisen. Der traditionelle Weg funktionierte jedoch in den vergangenen Jahren nicht, da die Inflation in den meisten Volkswirtschaften zu niedrig war bzw. der Realzins noch nicht zu tief im Minus lag.

Ein Blick auf die private Verschuldung

Die steigende Verschuldung der Privathaushalte in den vergangenen Jahrzehnten könnte auch damit zusammenhängen, dass die Einkommen inzwischen noch ungleicher verteilt sind. Bezieher hoher Einkommen tendieren zu hohen Sparquoten. Haushalte am unteren Einkommensspektrum verschulden sich dagegen eher, um ihren Lebensstandard zu halten – wie in den USA vor der Finanzmarktkrise zu beobachten. Die Lösung wäre, hohe Einkommen höher zu besteuern, um damit staatliche Infrastrukturprojekte, Bildung, Forschung & Entwicklung etc. zu finanzieren. Gerade die jüngsten Entwicklungen in den USA zeigen, wie wichtig eine umfassende Sozialpolitik für den Zusammenhalt einer Gesellschaft ist. Das deutsche Modell der Sozialen Marktwirtschaft scheint somit immer noch Vorbildcharakter zu haben. In Deutschland lag die Verschuldung der Privathaushalte im zweiten Quartal 2020 mit 56,4 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP) deutlich unter dem Durchschnitt der entwickelten Volkswirtschaften von 74,2 %. Ein weiterer Grund für die steigende Verschuldung der Privathaushalte ist der Wunsch vieler Menschen, in Städten mit knappem Wohnraum zu wohnen. So ist zum Beispiel in Skandinavien trotz eines umfangreichen Sozialstaats die Verschuldung der Privathaushalte aufgrund der hohen Immobilienpreise sehr hoch. Die Lösung hierfür können nur innovative Konzepte sein, die das Angebot an Wohnraum in den Städten merklich verbessern. Die Preise würden dann fallen, und die Notwendigkeit hoher Schulden zur Finanzierung würde sinken.

Ein Grund für die hohe Verschuldung des Unternehmenssektors könnten Zombie-Unternehmen sein, die aufgrund der Niedrigzinsen nicht vom Markt verschwinden und mit ihren Überkapazitäten Abwärtsdruck auf die Preise ausüben. In einer Studie1 kam die Federal Reserve of New York kürzlich zu dem Ergebnis, dass der Anstieg des Anteils der Zombie-Unternehmen an den Gesamtunternehmen in der Eurozone von 4,5 % im Jahr 2012 auf 6,5 % im Jahr 2016 zu einer niedrigeren Inflation beitrug. Über diesen Zeitraum lag die Inflation in der Eurozone durchschnittlich bei 0,8 % pro Jahr. Wenn der Anteil der Zombie-Unternehmen bei 4,5 % verharrt hätte, wäre die durchschnittliche Inflationsrate auf 1,2 % pro Jahr gestiegen. 

Zwischen 2010 und 2016 stieg der Anteil der Zombieunternehmen in Europa – bei sinkender Inflationsrate Zwischen 2010 und 2016 stieg der Anteil der Zombieunternehmen in Europa – bei sinkender Inflationsrate
Quelle: https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/12/how-does-zombie-credit-affect-inflation-lessons-from-europe.html; Stand: Dezember 2020

Es ist sicherlich keine Lösung, den Leitzins anzuheben, um damit eine Bereinigungsrezession auszulösen. Eine schwere Rezession und Deflation wären die Folge, was auch viele gesunde Unternehmen mit in die Tiefe reißen würde. Im Endeffekt bleibt nur der Weg, kritische Werte für die Verschuldung und den Zinsdeckungsgrad für Unternehmen im Allgemeinen zu bestimmen. Unternehmen, die diesen Wert überschreiten, sollten dann steuerlich benachteiligt werden und aufgrund regulatorischer Vorgaben höhere Zinsen für ihre Kredite zahlen müssen.

Ein Blick auf die öffentliche Verschuldung

Seit dem Jahr 2000 stieg die Verschuldung der Staaten in den entwickelten Volkswirtschaften um knapp 60 %-Punkte des BIP. Die Verschuldung der Unternehmen erhöhte sich dagegen nur um 22 %-Punkte und die der Privathaushalte um 12 %-Punkte. Der Anstieg der Verschuldung in den vergangenen 20 Jahren ist somit hauptsächlich auf eine höhere Staatsverschuldung zurückzuführen. Dabei waren die Staaten eigentlich unwillige Schuldner; sie mussten auf die Krisen mit Hilfsprogrammen reagieren und den hohen Sparüberschuss im privaten Sektor aufnehmen. Wie in unserem Jahresausblick  ausführlich beschrieben, könnten die hohen Staatsschulden und die gleichzeitig negativen Realzinsen nur Symptome eines hohen Sparüberschusses im privaten Sektor sein. Vor diesem Hintergrund dürften die Staatschulden weiter steigen, wenn es nicht gelingt, die Unternehmen zu mehr Investitionen zu bewegen.

Ein Grund für den großen Sparüberhang im privaten Sektor könnten die psychischen Narben der Finanzmarktkrise von 2009 sein. Studien über die Große Depression in den 1930er-Jahren in den USA haben gezeigt, dass die Generation, die diese Zeit erlebte, ein Leben lang davon gekennzeichnet und sehr risikoscheu war. Erst die nächste Generation war dann wieder merklich risikofreudiger. Die Realzinsen wären vor diesem Hintergrund niedrig, weil heute mehr als früher und vor allem in vermeintlich sichere Anlagen gespart wird. Das würde auch die hohe Risikoprämie von Aktien erklären.

Auch die zunehmende Alterung der Bevölkerung in den Industriestaaten könnte ein Grund sein – auch wenn dabei zu berücksichtigen ist, dass einfach noch zu wenige Erkenntnisse mit einer schrumpfenden und alternden Bevölkerung vorliegen. Die Erfahrungen aus Japan zeigen jedoch, dass sowohl bei der arbeitenden Bevölkerung als auch bei den Rentnern eine hohe Sparneigung zu beobachten ist. Gleichzeitig scheinen den Unternehmen die Absatzperspektiven zu fehlen, sodass die Investitionen auch eher gering sind.

Die Lösung liegt im Unternehmenssektor

Einen Abbau der Verschuldung und höhere Realzinsen zu erreichen, ist eine Mammutaufgabe und dürfte Jahrzehnte dauern. Es kann auch nur gelingen, wenn der Unternehmenssektor wieder seine originären Aufgaben erfüllen kann. Dazu muss alles getan werden, um Zombie-Unternehmen zum Marktaustritt zu zwingen. Auch muss die Wirtschaftspolitik für ein äußerst günstiges Investitionsklima sorgen. Dazu gehören eine Top-Infrastruktur und eine erstklassige Bildung ebenso wie attraktive Unternehmenssteuern und vielleicht sogar Investitionssubventionen.

Die Folgen der Coronakrise: Wie tief wird die Rezession?

Bisher hat die zweite Pandemiewelle einen merklich geringeren Wirtschaftsschaden verursacht als die erste Welle im März. Der Grund dafür ist, dass überwiegend nur die Unternehmen mit kontaktintensiven Dienstleistungen geschlossen wurden und der Rest der Wirtschaft offenblieb. So erreichte der Industriesektor in vielen Regionen trotz der zweiten Pandemiewelle fast schon wieder das Niveau aus Boomzeiten.

Jetzt scheint es jedoch zunehmend zu Engpässen zu kommen. Viele Automobilhersteller müssen derzeit beispielsweise aufgrund des knappen Angebots an Halbleitern ihre Produktion drosseln. Auch werden in vielen Ländern die Lockdown-Restriktionen verschärft, da sich eine hochansteckende Variante des Covid-19-Virus schnell zu verbreiten scheint. Daher erwarten wir, dass das kurzfristige Wachstum in allen großen Volkswirtschaften merklich an Dynamik verlieren wird. Die Einkaufsmanagerindizes (Freitag) aus allen großen Regionen sollten daher sowohl im Dienstleistungssektor als auch in der Industrie einen merklichen Rücksetzer verzeichnen. Auch für den Philadelphia Fed Index (Donnerstag) erwarten wir einen deutlichen Rückgang.

Die Perspektiven für das zweite Halbjahr bleiben jedoch sehr positiv – umso mehr, als in den kommenden Wochen neue Impfstoffe auf den Markt kommen werden, sodass in den großen Volkswirtschaften gute Chancen bestehen, im Sommer die Herdenimmunität der Bevölkerung gegen das Coronavirus zu erreichen. Ein hoher Wert im ZEW-Index (Dienstag) dürfte diese positiven Aussichten unseres Erachtens widerspiegeln.

Für die EZB (Donnerstag) dürfte es schwierig werden, die Finanzmarktakteure noch zu überraschen – aus unserer Sicht ist also ein Non-Event zu erwarten. China wird zudem Zahlen zum BIP (Montag) im vierten Quartal, zur Industrieproduktion und zu den Umsätzen im Einzelhandel im Dezember (jeweils Montag) veröffentlichen.

China wird zudem Zahlen zum BIP (Montag) im vierten Quartal, zur Industrieproduktion und zu den Umsätzen im Einzelhandel im Dezember (jeweils Montag) veröffentlichen.

 

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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Stand: April 2020