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Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH - 21.1.2021 - Edgar-Walk

Ausblick auf das 1. Quartal: Trotz guter Aussichten für Aktien mit Rücksetzern zu rechnen

Rentenmärkte: Nur marginale Bewegungen bei Euro-Anleihen zu erwarten; Rendite koppelt sich von US-Trend ab

Die Nachrichten vom Ausgang der Präsidentschaftswahl in den USA und von der Entwicklung eines wirksamen Impfstoffs gegen Covid-19 beflügelten die Kurse von Unternehmensanleihen im vierten Quartal – sowie die umfangreichen Anleihekäufe der Europäischen Zentralbank (EZB). Trotz Coronapandemie und einer schweren globalen Rezession beendeten in Euro denominierte Unternehmensanleihen somit dank des starken vierten Quartals das Jahr 2020 mit einem Wertzuwachs: Unternehmensanleihen mit einem Investmentgrade-Rating erzielten ein Plus von 2,6 % und High-Yield-Anleihen sogar von 2,8 % – laut den entsprechenden Indizes von BofA Merrill Lynch. Auch Staatsanleihen aus der Eurozone profitierten von den EZB-Käufen mit einem Wertzuwachs von 4,9 %, gemessen am Referenzindex von BofA Merrill Lynch.

Traditionell folgt die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen schon immer der Rendite von US-Treasury-Anleihen. Seit August 2020 ist jedoch ein Aufwärtstrend der Rendite zehnjähriger US-Treasuries von 0,5 % auf über 1,0 % zu beobachten, wohingegen die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen im selben Zeitraum sogar leicht abwärts tendierte. Der Bruch dieses historischen Links ist außergewöhnlich und zeigt, dass die EZB den europäischen Anleihemarkt aufgrund ihrer umfangreichen Käufe vollständig unter Kontrolle zu haben scheint. Da es explizite Politik der EZB ist, die Rendite von Staats- und Unternehmensanleihen niedrig zu halten, um so für günstige Finanzierungsbedingungen zu sorgen, dürfte es im ersten Quartal zu keinen großen Bewegungen am europäischen Anleihemarkt kommen.

Aktienmärkte: Schwerwiegende Rückschläge im Kampf gegen Corona könnten generell gute Aussichten gefährden

Im vierten Quartal fackelten die Aktienmärkte ein Kursfeuerwerk ab und erreichten zweistellige Zuwächse. Für die Aktienindizes MSCI Welt und MSCI Schwellenländer ergab sich damit für das Gesamtjahr 2020 ein Plus von 14,1 % und 19,5 % in lokaler Währung. Nur europäische Aktien hinkten mit einem Minus von 1,7 % hinterher. Die positive Wertentwicklung der beiden ersten Indizes wurde überwiegend von den Technologie-Aktien getragen, die in Europa Mangelware sind. Der Kurssprung im vierten Quartal ist vor allem auf den Ausgang der Präsidentschaftswahl in den USA und ersten Zulassungen eines hochwirksamen Impfstoffs gegen Covid-19 zurückzuführen.

Grundsätzlich sid die Aussichten für die internationalen Aktienmärkte 2021 gut. Die Kombination aus kräftig sich erholender Konjunktur, nur geringfügig steigender Inflation und üppiger Zentralbankliquidität in allen Wirtschaftsräumen ist prädestiniert für weitere Wertzuwächse. Die Anleger haben jedoch dieses Szenario schon mehrheitlich in ihren Portfolios berücksichtigt mit niedrigen Cash- und hohen Aktienquoten. Erfahrungsgemäß besteht an den Aktienmärkten ein hohes Risiko für eine größere Kurskorrektur, wenn sich die Finanzmarktakteure unisono pro steigende Kurse positioniert haben. In dieser Konstellation reicht ein kleiner Windhauch, um das Positionierungsgerüst an den Aktienmärkten einbrechen zu lassen. Ein Auslöser dafür könnte zum Beispiel ein schleppender Impfverlauf oder das Auftauchen einer neuen Mutation des Coronavirus sein, vor der die bisher zugelassenen Impfstoffe nicht schützen. Der Aufschwung und damit die Erholung der Unternehmensgewinne würden sich dadurch merklich verzögern.

Ein anderes Risiko ist ein zu starker Aufschwung der chinesischen und US-amerikanischen Wirtschaft, der eine deutlich steigende Inflation zur Folge hätte. Der generell positive Ausblick für die Aktienmärkte beruht nämlich auf der Erwartung unverändert niedriger Preissteigerungsraten und damit unverändert niedriger Zinsen. Derzeit sehen wir jedoch gute Chancen dafür, dass viele Länder bis zum Sommer eine Herdenimmunität ihrer Bevölkerung gegen das Coronavirus erreichen werden, und nur geringe Inflationsrisiken. Eine zwischenzeitlich immer wieder mögliche Kurskorrektur dürfte somit nicht in einen neuen Bärenmarkt münden.

Konjunktur Eurozone: Der Eintritt von Negativszenarien ist deutlich unwahrscheinlicher geworden

Die zweite Welle der Covid-19-Pandemie hat Europa fest im Griff. So verschärften viele Länder die Restriktionen für das öffentliche Leben und die Privatkontakte in den vergangenen Wochen merklich. Erfreulicherweise scheint im zweiten Lockdown der Schaden für die Wirtschaft deutlich geringer auszufallen, weil Wissenschaftler und Politiker aus dem ersten Lockdown gelernt zu haben scheinen. Die technischen und organisatorischen Bedingungen für ein Arbeiten von zuhause aus wurden in den vergangenen Monaten geschaffen bzw. verbessert. Darüber hinaus konnten die Fabriken offenbleiben, weil es den Unternehmen gelungen ist, die Hygiene-Anforderungen zu erfüllen und Mindestabstände zwischen den Arbeitenden sicherzustellen. So verzeichnete das Bruttoinlandsprodukt in Deutschland überraschenderweise keinen Rückgang im vierten Quartal, sondern blieb stabil. Die Schwäche im Dienstleistungssektor ließ sich mit der Stärke in der Industrie ausgleichen.

Im vierten Quartal wurden zudem wichtige Weichen für Europas Zukunft gestellt: Die Mitgliedsländer der Europäischen Union beschlossen einstimmig den EU-Haushalt und den Wiederaufbaufonds. Auch konnten sich die EU und Großbritannien auf einen Handelsvertrag kurz vor Jahresende einigen. Der Eintritt von Negativszenarien für die weitere Konjunkturentwicklung ist damit unwahrscheinlicher geworden. Die Frage nach Positivszenarien wird sich am Impfverlauf entscheiden. Bisher ist das Impftempo in Europa noch sehr langsam – und damit das Risiko hoch, dass sich eine Herden­immunität der Bevölkerung gegen das Coronavirus erst im nächsten Jahr erreichen lässt. Die kommenden Wochen werden zeigen, ob Europa das Ziel erreichen kann, bis Ende Juni etwa 70 % der Bevölkerung geimpft zu haben.

In den USA bestehen realistische Inflationsrisiken, da die prognostizierten staatlichen Budgetdefizite von 15,4 % des Bruttoinlandsprodukts im Jahr 2020 und 11,6 % im Jahr 2021 weit höher ausfallen werden als in der Eurozone mit 8,6 % und 6,5 %. Auch haben die privaten Wirtschaftsakteure in Europa eine deutlich höhere Sparneigung als in den USA, weshalb kaum zu erwarten ist, dass die Preissteigerungsrate in der Eurozone in den nächsten drei Jahren wieder auf das Inflationsziel der Europäischen Zentralbank (EZB) von 2,0 % steigen und sich dort verankern könnte. Daher fehlt derzeit jegliche Phantasie, wann die EZB einmal wieder den Leitzins anheben wird.

Konjunktur USA: Begrenzte Inflationsrisiken trotz hoher Transfers an Privathaushalte und Unternehmen

Der neue US-Präsident Joe Biden macht Tempo: Zusätzlich zu den im Dezember beschlossenen staatlichen Coronahilfen von 900 Mrd. USD will er im ersten Quartal weitere Unterstützungsprogramme in Höhe von 1,9 Bio. USD auf den Weg bringen. Da die Demokraten jedoch nur knappe Mehrheiten im Senat und Repräsentantenhaus haben, rechnen viele Marktbeobachter mit einem deutlich kleineren Paket von etwa 1,0 Bio. USD. Trotzdem handelt es sich immer noch um eine große Summe, die das US-Haushaltsdefizit in diesem Jahr auf über 10 % des Bruttoinlandsprodukts anschwellen lassen dürfte. Der größte Teil umfasst Transferzahlungen an Privathaushalte und Unternehmen.

Die spannende Frage ist nun, wie viel der Transfers die Begünstigten sparen und wie viel sie davon ausgeben. Je weniger gespart wird, desto größer der Wirtschaftsboom und die damit verbundenen Inflationsrisiken. Seit der Finanzmarktkrise scheinen die US-amerikanischen Haushalte jedoch ihr Sparverhalten grundsätzlich verändert zu haben und viel vorsichtiger geworden zu sein. In einer Krise sein Haus zu verlieren oder dies bei Freunden oder Bekannten zu erleben sind traumatische Erfahrungen, die noch Jahrzehnte nachwirken können. Wir gehen daher davon aus, dass ein Großteil der Transfersummen gespart wird, sodass zwar immer noch ein kräftiger Aufschwung möglich ist, aber kein ausufernder Wirtschaftsboom. Damit dürften auch die Inflationsrisiken in diesem Jahr begrenzt sein.

Natürlich ist und bleibt es ein Risikoszenario, dass sich ein überraschender Sinneswandel bei den Wirtschaftsakteuren einstellt, die hohen Ersparnisse doch zu kräftigen Ausgabesteigerungen zu nutzen, was die Inflation im Jahresverlauf von 2021 doch deutlich steigen lassen würde. Auch wenn die Inflation 2021 merklich anziehen sollte, rechnen wir nicht mit Leitzinserhöhungen der US-Notenbank. Die neue Philosophie des „Average Inflation Targeting“ bedeutet nämlich, dass die US-Notenbank Simulationen zufolge erst zwei bis drei Jahre später den Leitzins anheben dürfte als unter der alten Philosophie des normalen „Inflation Targeting“. Derzeit kauft die Federal Reserve aber immer noch Anleihen im Umfang von 120 Mrd. USD pro Monat im Rahmen ihres Quantitative-Easing-Programms. Wenn Wirtschaftswachstum und Inflation im Jahr 2021 überraschend hoch ausfallen sollten, könnte die US-Notenbank jedoch das Ende ihrer Anleihekäufe beschließen.

Konjunktur Asien: Trotz Rekorddefizit keine Schuldenkrise in Japan in Sicht; China stärkt das freie Spiel der Kräfte

Im Dezember 2020 genehmigte das japanische Kabinett den dritten Nachtragshaushalt für das Finanzjahr 2020 und den ersten Haushalt für das Finanzjahr 2021. In den kommenden Wochen wird das Parlament wahrscheinlich den neuen Haushaltsplan absegnen. Der mit 3,6 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP) hoch dotierte Nachtragshaushalt umfasst Mittel zur Infektionskontrolle, für soziale Hilfsprogramme und um das Potenzialwachstum der japanischen Volkswirtschaft zu stärken. Die Regierung legt bei letzterem Punkt den Fokus auf die Digitalisierung und auf den Kampf gegen den Klimawandel. Infolgedessen dürfte das Haushaltsdefizit von 6,4 % des BIP im Finanzjahr 2019 auf 21,0 % des BIP im Finanzjahr 2020 auf einen neuen Rekordwert steigen, ohne jedoch eine Schuldenkrise auszulösen. Das Defizit dürfte vollständig durch die Ersparnisse im Inland gedeckt sein. Wenn die inländischen Ersparnisse nicht ausreichen würden, müsste zwangsläufig die Leistungsbilanz von einem Überschuss von etwa 3 % des BIP in ein Defizit umschwingen, was jedoch unwahrscheinlich ist. Insgesamt verfolgt die japanische Regierung mit ihrer Politik zwei Ziele: zum einen die von der Pandemie Betroffenen zu unterstützen und zum anderen den Strukturwandel voranzutreiben. Angesichts der schwerwiegenden Folgen der anhaltenden Pandemie ist es sicherlich notwendig, die Wirtschaft zu entlasten, um disruptive Schocks zu vermeiden. Jedoch könnte eine längere großzügige politische Unterstützung auch nach der Pandemie den Anreiz für Unternehmen reduzieren, den Strukturwandel voranzutreiben.

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) veröffentlicht auf Quartalsebene Daten zur Zins- und Tilgungslast der Privathaushalte und Unternehmen im Verhältnis zum Einkommen. Mit durchschnittlich etwa 30 % ihres Einkommens für Zinsen und Tilgungen sind die Konsumenten und Unternehmen in Hongkong in dieser Hinsicht weltweiter Spitzenreiter. Der langjährige Boom am Immobilienmarkt und die als eine Folge dessen gestiegene Verschuldung der privaten Wirtschaftsakteure sind hauptsächlich verantwortlich dafür. Früher war dies oft ein Warnsignal für eine bevorstehende Bankenkrise, jedoch sind dieses Mal trotz Coronapandemie bisher in Hongkong keine größeren Kreditausfälle zu beobachten. Das mag auch daran liegen, dass die Regierung in Hongkong ihre großen Fiskalreserven früh eingesetzt hat, um die Einkommen zu stabilisieren und damit die Zinszahlungsfähigkeit der Bevölkerung zu gewährleisten. Daher scheint erst einmal keine Krise in Hongkong bevorzustehen; wenn sich jedoch irgendwann die Anzeichen für eine Krise mehren sollten, ist schon jetzt klar, dass es sich angesichts der erheblichen Schuldenlast um eine schwerwiegende Schieflage handeln wird.

Auch in China stieg die Zins- und Tilgungslast der Privathaushalte und Unternehmen in den vergangenen Quartalen – mit etwa 20 % des Einkommens belegt das Reich der Mitte einen Platz im soliden Mittelfeld. Allerdings hatte sich die Zinslast für einzelne Unternehmen in den vergangenen Quartalen so hoch aufgetürmt, dass sie Konkurs anmelden mussten. Neu ist, dass sich darunter auch Staatsunternehmen befanden. Dies werten wir als deutliches Zeichen dafür, dass Chinas Regierung ihre Politik fortsetzt, das freie Spiel der Wirtschaftskräfte im Inland mit allen damit verbundenen Chancen und Risiken zu stärken.

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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Stand: April 2020