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Gastbeitrag zur Serie „Anlagethema im Brennpunkt“ (18) - 23.5.2018

Sind deutsche Aktien eigentlich teuer?

Gastbeitrag zur Serie: Anlagethema im Brennpunkt (18)

Börsen-Zeitung, 23.5.2018

Was ein Käufer als teuer empfindet und was als günstig, wird von allerhand Faktoren beeinflusst – neben klassischen Bewertungsmaßstäben spielt hier auch die Verhaltenspsychologie eine nicht unwesentliche Rolle. Das gilt natürlich auch für Aktien. Ob sie teuer sind, lässt sich also aus unterschiedlichen Perspektiven beleuchten. Wir beginnen mit Beobachtungen des menschlichen Verhaltens; den streng analytischen Blick sparen wir uns für den zweiten Teil des Beitrags auf.

Prinzip der Verankerung

Der als fair empfundene Preis eines Gutes scheint in der Wahrnehmung des Menschen sehr relativ zu sein und lässt sich auf vielerlei Art beeinflussen. Im Handel nutzt man gern das Prinzip der Verankerung. Besonders gut funktioniert das dort, wo der Kunde keinen festen Referenzpreis im Kopf hat, zum Beispiel beim Autokauf. Der Autoverkäufer könnte, wie man es intuitiv erwarten würde, zunächst den Basispreis des Neuwagens nennen und dann die Wunschausstattung Punkt für Punkt hinzurechnen. Erfolgversprechender für den Verkauf ist aber eine andere Methode: Der Verkäufer veranschlagt zuerst den Preis für die volle Ausstattung und rechnet dann Rückfahrkamera, Soundpaket und Sportfelgen heraus. Beim Käufer verankert ist der zunächst hohe Preis. Wird es am Ende billiger, so hat er ja etwas gespart und für den Verkäufer steigt die Abschlusswahrscheinlichkeit.

Was das Ganze mit Aktien zu tun hat? Vermutlich mehr, als sich der einschlägig vorgebildete Investor eingestehen möchte. Steigt der Kurs einer Aktie von 20 Euro ohne größeren Rücksetzer auf 50 Euro, tut sich so mancher schwer, auf den fahrenden Zug aufzuspringen. Wäre die gleiche Aktie aber nach einem fulminanten Anstieg bis 80 Euro auf 50 Euro gefallen, hielte mancher Investor das für eine günstige Einstiegschance. Unterm Strich bleibt: Es ist die gleiche Aktie zum gleichen Preis. Die unterschiedliche Einschätzung lässt sich auf das Prinzip der Verankerung zurückführen, das natürlich in der Finanzwelt ebenso seinen Platz hat, und erklärt, warum wir uns bei Rekordständen tendenziell unwohl fühlen.

Dem Wirtschaftswissenschaftler, dessen Richtschnur der Homo oeconomicus in perfekten Märkten ist, stehen spätestens jetzt die Haare zu Berge. Aber diese reine Lehre ist aus gutem Grund längst ergänzt worden: Im weiten Feld der sogenannten Behavioral Finance und in der Spieltheorie werden die geschilderten Phänomene untersucht und seit einiger Zeit in verschiedenen Ausprägungen sogar in die Algorithmen automatischer Handelssysteme integriert.

Treibstoff für die Märkte

Lohnt sich der Einstieg in den deutschen Aktienmarkt noch? Diese Frage wurde in den vergangenen Wochen immer öfter laut. Ein Fondsmanager fasste diese allgemeine Verunsicherung kürzlich treffend zusammen: ,,Es fühlt sich alles etwas teuer an.‘‘ Ein Gefühl, das sich durchaus verstehen lässt. Der Dax hat sich in den vergangenen neun Jahren verdreifacht, und die Erinnerung an den vorigen ausgedehnten Bärenmarkt 2008 verblasst mehr und mehr. Der synchronisierte Wirtschaftsaufschwung rund um den Globus hat reichlich Treibstoff für die Märkte geliefert. Natürlich zweifelt nun mancher, wie lange das noch so weitergehen mag. Doch löst man sich einmal vom kurzfristigen Blick auf die nächste Zentralbanksitzung und die Tagespolitik, so zeigt sich auch weiterhin ein recht komfortables Bild. Die Unternehmen klagen kaum vielmehr sind die Ausblicke für den weiteren Jahresverlauf ganz überwiegend positiv. Die isolierte Betrachtung eines Aktienkurses oder Indexstands läuft natürlich ins Leere. Tatsächlich gilt es zu beurteilen, ob sich ein Aktieninvestment lohnen kann oder nicht. Und hier zeigen sich die handfesten Vorteile der Aktienanlage gegenüber anderen Vehikeln, beispielsweise der Kryptowährung Bitcoin.

Zur Erklärung der Bitcoin-Preisbildung lässt sich  neben einer weitgehend preisunelastischen Nachfrage von Geldwäschern  am ehesten die Greater-Fool-Theorie heranziehen: Sie besagt, dass ein nach aller Vernunft wertloses Produkt durchaus zu Spekulationsgewinnen führen kann, findet man nur einen ,,Greater Fool‘‘, der noch mehr dafür bezahlt. Die Beteiligung an einem Unternehmen ist hier unseres Erachtens doch deutlich handfester: Bei einem Dax-Stand von rund 13 000 werden die Unternehmen im deutschen Leitindex mit dem 13,5-Fachen des erwarteten Jahresgewinns 2018 bezahlt  ein Niveau, das in dieser fortgeschrittenen Phase des Aufschwungs nicht billig, aber im historischen Kontext auch nicht dramatisch teuer ist. 7,4% Gewinnrendite, also das sogenannte ,,inverse Kurs-Gewinn-Verhältnis‘‘, bieten ausreichend Risikoprämie, auch wenn sich Anleiherenditen sukzessive aus dem Zinstal herausbewegen.

Gewinne legen zu

Das gilt natürlich insbesondere, solange die Unternehmensgewinne weiter steigen. Im laufenden Jahr werden die Gewinne der Dax-Unternehmen auf Basis des von Bloomberg berechneten Analystenkonsenses durchschnittlich um knapp 11% zulegen. 2019 soll es nach Konsensmeinung noch einmal 9% nach oben gehen, 2020 um weitere 7 %. Ein wieder fester werdender Dollar und eine hohe Auslastung in den meisten Industriezweigen unterstützen diesen Trend. Anzeichen einer Überhitzung am Aktienmarkt sehen ganz anders aus. Finanzmathematisch lässt sich der faire Wert von Aktien und Anleihen ganz einfach als Barwert aller zukünftigen Zahlungsströme ausdrücken. Theoretisch ergäbe sich so für alle Anleger der gleiche Preis. In der Praxis braucht es hierfür aber eine Reihe von Annahmen zu zukünftigen Zinsen, Risikoprämien und Wachstumsraten. Und während wir vieles empirisch herleiten und mit einem wissenschaftlichen Anstrich versehen können, reflektieren diese Annahmen doch auch immer den individuellen Standpunkt des Betrachters. So mag sich für den einen ,,alles etwas teuer anfühlen‘‘, während der andere kleinere Korrekturen unbeirrt zum Einstieg nutzt. In unserem Jahresausblick für die Aktienmärkte 2018 hatten wir eine Phase erhöhter Volatilität prognostiziert. Investoren sollten damit umgehen können und sich nicht allzu sehr aus der Ruhe bringen lassen. Solange die Fundamentaldaten stimmen und echte Warnsignale noch nicht zu erkennen sind, bleiben Aktieninvestments unseres Erachtens erste Wahl.

Pascal Spano, Leiter Research Metzler Capital Markets


Börsen-Zeitung, 23.5.2018, Autor Pascal Spano, Leiter Research Metzler Capital Markets, Ausgabe 96, Seite 18