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EnglishNiedrigzins und Liability-Driven Investment: Passt das zusammen?
Ungewisse Folgen der Pandemie, eine mögliche Rückkehr des Schreckgespenstes Inflation, ein andauerndes Niedrigzinsumfeld und enge AA Corporate Spreads stellen institutionelle Anleger vor große Herausforderungen – insbesondere dann, wenn es um langfristige Anlagen von Pensionsgeldern geht. Gerade für sehr langfristig ausgerichtete Investoren ist es wichtig, Stabilität in ihre Anlagen zu bringen und trotz des Tiefzinses einen längerfristigen Wertzuwachs zu antizipieren, erläutert Martin Thiesen – und rät zum Blick nach vorn statt zurück.
Viele Arbeitgeber stellen sich aktuell die LDI-Frage: „Warum soll ich mir diese niedrigen Niveaus einloggen und somit die Verluste der Vergangenheit realisieren?" Doch ist das wirklich so? Fakt ist zunächst: Das kontinuierliche Absinken der Diskontsätze in der vergangenen Dekade führte dazu, dass für die Pensionsrückstellungen erhebliche Zusatzaufwände anfielen. Diese wiegen in der Folge schwer auf der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) unter HGB bzw. auf dem Eigenkapital unter internationaler Rechnungslegung. Doch der Reihe nach: Viele Trägerunternehmen prüfen aktuell eine Auslagerung der Pensionsverbindlichkeiten auf einen Pensionsfonds, um die HGBGuV zukünftig zu entlasten und das Pension Management zu verbessern. Im Zuge der Strukturierung der Kapitalanlage sehen sie sich dabei regelmäßig mit der Gretchenfrage konfrontiert:
„Nun sag, wie hast du’s mit den Verbindlichkeiten?
Du bist ein herzlich vorsichtiger Investor,
Allein ich glaub, du hältst nicht viel davon."
Allzu viele Unternehmen orientieren sich immer noch primär an Erträgen, Ausschüttungen oder Diskontsätzen. Aber haben denn nicht die Erfahrungen der letzten Jahre gezeigt, dass insbesondere bei Pensionsrückstellungen das Verdienen des jeweiligen Diskontsatzes keineswegs bereits die halbe Miete ist?
LDI? It depends!
Ist also eine Liability-Driven-Investment-Strategie (LDI) in einem Auslagerungsprojekt auf den Pensionsfonds wirklich der Heilsbringer? Die Antwort lautet: „It depends." Möchte man die Schwankungen des Eigenkapitals künftig minimieren und sich stringenter dem Risikomanagement widmen, kommt man an einer LDI-Strategie nicht vorbei. Ist dagegen ein volatiles Eigenkapital eher kein Problem und wird ein absoluter Ertrag als Investment-Ziel definiert, wird man mit der relativen (gegenüber den Verbindlichkeiten) Betrachtungsweise des LDI nicht glücklich werden – bedeutet sie doch bei steigenden Zinsen und sich ausweitenden Credit Spreads deutlich fallende Verbindlichkeiten, aber auch signifikante Marktwertverluste in der Kapitalanlage. Im Idealfall bewegen sich nach vollständiger Implementierung des LDI-Ansatzes die Kapitalanlage und die Verbindlichkeiten im Gleichklang. Dass signifikante Verluste in der Kapitalanlage situativ „gewollt" sind, ist dabei gleichwohl häufig schwierig zu kommunizieren. Anders ist das natürlich in Fällen, in denen die Verbindlichkeiten sogar stärker abgewertet haben und es somit zu einem positiven Effekt im Eigenkapital (Other Comprehensive Income, OCI) des Trägerunternehmens führt.
Sukzessive den Verbindlichkeiten annähern …
Kommen wir zurück auf die Belastungen der GuV in der vergangenen Dekade. Können in einem irgendwann mal wieder steigenden Zinsumfeld einige der Verluste wieder kompensiert werden? Ein sogenannter Triggerlevel-Ansatz bei der Umsetzung der LDI-Strategie kann die Antwort sein: Mittels eines Derivate-Overlays bedient man sich beim Aufbau der Sensitivitäten der Verbindlichkeiten verschiedener Zinsniveaus – insbesondere beim Aufbau der Zinskomponente. So nähert man sich sukzessive den Verbindlichkeiten an. Vom Tage Null an wird also nicht direkt das aktuelle Niveau eingeloggt. Bei höheren Zinsniveaus kalkuliert man das gestiegene Risiko von dann wieder fallenden Zinsen mit ein und reduziert somit erneute Aufwände nach und nach. Mit diesem Vorgehen werden zumindest Teile der Aufwände wieder zurückgeführt.
… dabei nicht zu gierig werden …
Dabei ist es wichtig, sich stringent an die vorher festgelegten Niveaus zu halten und nicht auf dem Wege zu höheren Zinsniveaus zu gierig zu werden. Höhere Zinsniveaus implizieren naturgemäß immer auch ein höheres Risiko, dass die Zinsen wieder fallen können. Eine ausgewogene, interne Governance seitens des Trägerunternehmens ist hierbei enorm wichtig. Dazu gibt es zwei Möglichkeiten: Zusammen mit dem Overlay-Team setzt man Zinsniveaus fest, bei deren Erreichen zusätzliche Sensitivität im Portfolio aufgebaut wird – dann jedoch ohne Wenn und Aber. Oder man veroptioniert diese Zinsniveaus mittels Verkauf von Payerswaptions und generiert auf dem Weg zu den definierten Levels sogar noch eine Prämieneinnahme. Ist der Strike (definiertes Zinsniveau) nach der Optionslaufzeit überschritten, bekommt man die Sensitivität „automatisch" durch den adäquaten Receiver-Swap ins Portfolio.
… und die Inflation im Auge behalten
LDI bezieht sich aber nicht nur auf den Diskontsatz und somit auf die Zins- und Credit-Spread-Komponente. Ein weiterer wesentlicher Risikofaktor der Verbindlichkeiten ist die Inflation, die bei steigenden Raten über die Renten- und Gehaltsdynamik zu einer Erhöhung der Verbindlichkeiten führt. Die Inflation ist aus Sicht des Trägerunternehmens ein Risiko, welches – insbesondere auf den niedrigen Niveaus dieser Tage – komplett abgesichert werden sollte. Das Potential eines auch vergleichsweise signifikanten Inflationsanstiegs wächst, bedingt durch die Geldschwemme an den Märkten, von Tag zu Tag. Wie jüngst von Jens Weidmann, seines Zeichens Bundesbank-Präsident, zu lesen war, könnte kurzfristig die Inflation in Deutschland auf über 3 Prozent ansteigen. Dies würde sich unmittelbar über die Rentenanpassungen auf die Verbindlichkeiten auswirken und in weiter ansteigenden Aufwänden für die Pensionsverbindlichkeiten resultieren. Vermeiden lässt sich dieses Risiko im Rahmen einer LDI-Strategie, wenn man die Verbindlichkeitenbewertung auf Marktinflation umstellt und gleichzeitig ein Inflations-Overlay in der Kapitalanlage aufsetzt.
LDI und der Pensionsfonds
All das ist relativ problemlos umsetzbar, auch für die auf einen Pensionsfonds ausgelagerten Verbindlichkeiten. Für die ausgelagerten Pensionsverbindlichkeiten werden unter HGB die Effekte nicht mehr getrennt für Kapitalanlage und Verbindlichkeiten durch die GuV gebucht, sondern nur noch gesamthaft im Anhang zur Bilanz aufgeführt. Der Pensionsfonds ist somit der Durchführungsweg, der den Zielkonflikt zwischen der nationalen und internationalen Rechnungslegung in Bezug auf das Management der Pensionsrückstellungen auflöst. Er bietet Investoren zudem die Möglichkeit, eine LDI-Strategie umzusetzen, ohne unter HGB in einem steigenden Zinsumfeld durch unerwünschte GuV-Effekte dafür bestraft zu werden.
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