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Eine Werbemitteilung der Metzler Asset Management GmbH - 21.12.2018 - Edgar-Walk

Ein gutes Jahr an den Finanzmärkten sehr wahrscheinlich

Mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit wird 2019 ein gutes Jahr für die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte werden – mit sehr niedriger Wahrscheinlichkeit ein katastrophales, da die Weltwirtschaft einem Schock wenig entgegensetzen könnte. Die wichtigsten Zentralbanken haben den Spielraum für Zinssenkungen und Wertpapierkäufe schon nahezu ausgereizt, und die hohen Staatsverschuldungen begrenzen den Spielraum der Politik für staatliche Konjunkturprogramme.

Ein kurzer Rückblick auf die Prognosen für 2018

Zu Jahresanfang 2018 war der Optimismus groß, und die Mehrheit der Volkswirte rechnete mit einem Wachstum der Weltwirtschaft von 3,7 %. Interessanterweise haben sich diese optimistischen Erwartungen mehr oder weniger erfüllt – ablesbar an den nahezu unveränderten Wachstumsprognosen seitdem. Gleichzeitig wurden im Jahresverlauf die Inflationsprognosen nur moderat angehoben. 

Trotz des positiven Wirtschaftsumfelds war 2018 ein schwieriges Jahr für die Finanzmärkte, was sich sowohl an den Aktien- als auch an den Staatsanleihemärkte weltweit seit Jahresanfang in Wertverlusten niedergeschlagen hat. Lange fluteten die wichtigsten Notenbanken die Finanzmärkte mit Liquidität und trugen so zu deren positiver Wertentwicklung bei. In diesem Jahr nutzten die Zentralbanken jedoch das gute Wirtschaftsumfeld, um die ersten Schritte hin zu einer normalisierten Geldpolitik einzuleiten. 

Die US-Notenbank hob den Leitzins dreimal an und reduzierte ihre Bilanz, indem sie von Jahresanfang bis Ende November auf die Wiederanlage fälliger Anleihen von 350 Mrd. USD verzichtete. Die Europäische Zentralbank reduzierte im Januar und im September das Kaufvolumen an neuen Anleihen und wird das Kaufprogramm voraussichtlich im Dezember komplett einstellen. Damit entzogen die wichtigsten Zentralbanken den Finanzmärkten Liquidität. Das Resultat war ein Anstieg der Renditen an den Staatsanleihemärkten und ein Kursrückgang an den Aktienmärkten.

Weltwirtschaft: Aufschwung beim Taktgeber USA dürfte erst die Halbzeit erreicht haben

Der globale Aufschwung wird schon seit 2009 von den USA angeführt und dürfte voraussichtlich auch dann enden, wenn die Wirtschaft in den USA wieder in eine Rezession fällt. Trotz seiner langen Dauer sehen wir gute Chancen, dass der Aufschwung in den USA noch einige Zeit anhalten wird. 

Für entsprechende Analysen haben wir die aktuelle Konjunkturlage in den USA mit einer Benchmark aus sechs Ländern mit sehr langen Aufschwüngen verglichen. Die Niederlande sind dabei der Rekordhalter mit einem Aufschwung vom vierten Quartal 1981 bis zum dritten Quartal 2008. 

Typischerweise steigt im Verlauf eines langen Aufschwungs die Verschuldung im privaten Sektor (Unternehmen plus Konsumenten) um insgesamt 70 %-Punkte des Bruttoinlandsprodukts (BIPs). In den USA ist die Verschuldung im privaten Sektor dagegen seit Beginn des Aufschwungs insgesamt sogar leicht gefallen. Zwar haben sich die Schulden der Unternehmen etwas erhöht, die Konsumenten jedoch haben ihre Schulden stark abgebaut. 

Auch verschlechtert sich typischerweise die Leistungsbilanz im Verlauf eines Aufschwungs um durchschnittlich 0,8 %-Punkte des BIPs, da die inländische Nachfrage das inländische Angebot zunehmend übertrifft und die daraus folgende Nachfragelücke mit Importen gedeckt werden muss. 

Seit 2013 ist jedoch das Leistungsbilanzdefizit der USA stabil bei etwa 2,3 %. Der Verlauf der US-Leistungsbilanz seit 2009 signalisiert somit, dass der Aufschwung in den USA erst die Halbzeit (50-%-Marke) erreicht haben könnte.

Wichtige Indikatoren deuten darauf hin, dass der Aufschwung in den USA noch intakt ist

Veränderung der Verschuldung des privaten Sektors in %-Punkten des BIPs
Veränderung der Verschuldung des privaten Sektors in %-Punkten des BIPs
Thomson Reuters Datastream, Metzler

Stand: Q2 2018

Veränderung der Leistungsbilanz in %-Punkten des BIPs
Veränderung der Leistungsbilanz in %-Punkten des BIPs
Thomson Reuters Datastream, Metzler

Stand: Q2 2018

Ein Risiko für den Aufschwung ist die Zinspolitik der US-Notenbank, die auf die derzeit noch guten Arbeitsmarktdaten überreagieren, die Zinsschraube überdrehen und eine inverse Renditestrukturkurve zulassen könnte. Wir rechnen jedoch mit einer eher vorsichtigen Gangart und könnten uns sogar schon nach der voraussichtlichen Leitzinserhöhung im Dezember 2018 eine längere Pause vorstellen, weil der Fiskalstimulus der Regierung Trump zunehmend an Effekt verlieren dürfte. 

Trotz der beschriebenen guten fundamentalen Verfassung der Konjunktur dürfte sich das Wirtschaftswachstum in den USA von 2,8 % in diesem Jahr auf 2,2 % 2019 verlangsamen. Der Aufschwung in Europa bleibt infolge der zahlreichen hinlänglich bekannten politischen Ereignisrisiken wie Italien, Brexit etc. fragil. So haben sich die Konjunkturdaten in Italien aufgrund der Turbulenzen an den italienischen Finanzmärkten zuletzt merklich verschlechtert. Dementsprechend dürfte sich das Wirtschaftswachstum von 1,9 % 2018 auf nur noch 1,3 % 2019 abschwächen. 

Die japanische Wirtschaft wächst solide, wobei die Zahl der schrumpfenden Arbeitskräfte immer erfolgreicher durch Roboter und künstliche Intelligenz ersetzt wird. In China hat die Regierung die notwendigen Instrumente, um das Wirtschaftswachstum zu stabilisieren. Eine massive Eskalation des Handelskonflikts könnte jedoch die chinesische und die globale Wirtschaft in die Rezession treiben – wie auch ein Ölpreisschock infolge eines Kriegs im Nahen Osten. Insgesamt rechnen wir damit, dass sich das Wachstum der Weltwirtschaft von 3,8 % in diesem Jahr auf 3,3 % im nächsten Jahr verlangsamen könnte, und werden die zahlreichen Risiken im Blick behalten. Die Inflation wird voraussichtlich auf globaler Ebene leicht auf 3,1 % fallen, nach 3,4 % in diesem Jahr. Risikofaktoren für die Inflation sind ein Ölpreisschock sowie ein plötzlich anspringendes Lohnwachstum.

Schwellenländer: Stabilere Finanzmärkte eröffnen Anlagechancen

Es ist ein typisches Phänomen: Die US-Notenbank hebt den Leitzins an, und Kapital fließt aus den Schwellenländern ab. Der Kapitalabfluss verringert die Liquidität im heimischen Bankensystem mit negativen Folgen für das Wirtschaftswachstum. In der Vergangenheit kam es in vergleichbaren Konstellationen oft zu tiefgreifenden Schwellenländerkrisen, da die damals weit verbreiteten festen Wechselkurse in Verbindung mit den hohen Leistungsbilanzdefiziten spekulative Währungsattacken auslösten. 

Derzeit mehren sich jedoch die Anzeichen dafür, dass die US-Notenbank bald eine Pause im Zinserhöhungszyklus einlegen könnte. Gleichzeitig werden die anderen Notenbanken voraussichtlich im geldpolitischen Normalisierungsprozess langsam wieder zur US-Notenbank aufschließen, was in Kombination mit den hohen US-Staatsdefiziten den US-Dollar mittelfristig schwächen dürfte. Damit würde/n sich auch die Kapitalflüsse in die Schwellenländer wieder stabilisieren und ein großer Belastungsfaktor wegfallen. 

Immerhin verkrafteten die meisten Schwellenländer die Kapitalabflüsse und die Abwertung ihrer Währungen um mehr als 40 % seit 2011 überraschend gut, da sie aufgrund einer mehr oder weniger ausgeglichenen Leistungsbilanz nicht auf den permanenten Zufluss von ausländischem Kapital angewiesen waren. Die Türkei und Argentinien waren dagegen die unrühmlichen Ausnahmen, da ihre jeweils hohen Leistungsbilanzdefizite in beiden Ländern Währungs- und Wirtschaftskrisen auslösten. 

Dank ausgeglichener Leistungsbilanz sind die Schwellenländer nicht auf ausländisches Kapital angewiesen

Thomson Reuters Datastream, Metzler

Stand: 31.10.2018

Zudem spricht für sich stabilisierende Finanzmärkte in den Schwellenländern, dass die Länder ihre Abhängigkeit von Fremdwährungsschulden in den vergangenen Jahren erheblich reduziert haben. So wurden etwa 93 % der ausstehenden Staatsanleihen in eigener Währung emittiert, und nur etwa 7 % lauten auf Fremdwährung. Dementsprechend ist die Fremdwährungsverschuldung der Staaten, aber auch der Unternehmen seit 2004 bei unter 30 % des BIPs stabil geblieben. Insgesamt könnte das Jahr 2019 gute Chancen für Investments in den Schwellenländern bieten.

China: Sehr moderat bewerteter Aktienmarkt verspricht gute Chancen für 2019

Der chinesische Aktienmarkt verlor in diesem Jahr in der Spitze fast 25 % an Wert, gemessen am CSI-300-Index. Die wichtigsten Gründe dafür sind eine schleppende Binnenkonjunktur aufgrund zahlreicher Aktionen des Staates, um die Kreditvergabe einzudämmen, und der Handelskonflikt mit den USA. Chinas Regierung hat nun einige Schritte eingeleitet, um die Konjunktur zu stabilisieren.

Die langfristigen Wachstumsperspektiven sind nach wie vor sehr gut – aufgrund des anhaltenden Trends zur Urbanisierung, der steigenden Produktivität, der rasant wachsenden Mittelschicht und des fortdauernden Ausbaus der Infrastruktur. Auch dürfte China in den kommenden Jahren verstärkt neue Industrie- und Technologiechampions aus Zukunftsbranchen wie Robotics, Fintechs und Gesundheitswesen hervorbringen. 

Damit werden sich die ökonomischen Kräfteverhältnisse ohne Zweifel weiter deutlich von West nach Ost verschieben. Chinas Position als zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt hinter den USA spiegelt sich inzwischen auch am Kapitalmarkt wider – bis Ende November 2018 betrug die durchschnittliche Marktkapitalisierung chinesischer Aktien im Inland plus Hongkong über die vergangenen zwölf Monate gerechnet etwa 12,2 Bio. USD, ein Anteil von etwa 15 % an den globalen Aktienmärkten. 

Trotzdem sind internationale Anleger in China noch immer unzureichend engagiert. Die Aufnahme chinesischer A-Aktien in die MSCI-Indizes ist bereits eine symbolische Anerkennung von Chinas Bedeutung für die Weltwirtschaft; ihr Gewicht wird kontinuierlich weiter steigen. Der Strukturwandel der chinesischen Wirtschaft, weg von Schwerindustrie und Export hin zu Technologie und Konsum, ist im vollen Gange. Unter den 20 größten Internetgesellschaften der Welt befinden sich schon jetzt acht chinesische Unternehmen, und China führt zudem mit mehr als 200 Super-Computern mit Abstand die Weltrangliste der Länder mit den schnellsten Computern an. 

Damit dürften sich unter anderem in den Segmenten Technologie, Lifestyle und Konsum Anlagechancen ergeben – zum Beispiel in einer Reihe einheimischer A-Aktien, mit denen sich diese Trends besonders gut abbilden lassen. Inzwischen überzeugen immer mehr börsennotierte Unternehmen aus China auch durch eine hohe Ertragskraft, und der erfolgreiche Strukturwandel verspricht einen anhaltend positiven Gewinntrend. 

Vor diesem Hintergrund könnte der heftige Kursrutsch im Jahresverlauf 2018 eine gute Chance auf mittelfristig gute Erträge bieten – umso mehr, als die Aktienmärkte im Reich der Mitte, insbesondere gemessen an Chinas Wachstumspotenzial, zurzeit sehr moderat bewertet sind.

Mittelfristig hohe Ertragskraft chinesischer Unternehmen
I/B/E/S-Schätzung der Gewinne pro Aktie in 12 Monaten in USD (31.1.2004 = 100)

Thomson Reuters Datastream, Metzler

Stand: 31.10.2018

Andere Kapitalmärkte: Kurschancen auch bei europäischen Aktien; moderat höhere Anleiherenditen und aufwertender Euro zu erwarten

In unserem Basisszenario mit einer immer noch solide wachsenden Weltwirtschaft und stabilen Inflationsraten rechnen wir mit einem moderaten Anstieg der Renditen zehnjähriger US-Treasuries auf 3,25 % bis Jahresende 2019 und mit einem Anstieg der Rendite zehnjähriger Bundesanleihen auf 0,8 %. 

Die Erwartung moderat steigender Renditen beruht auf der Annahme, dass die Zentralbanken ihren Kurs fortsetzen werden, ihre Geldpolitik weiter zu normalisieren. So dürfte unter anderem die Europäische Zentralbank den Einlagesatz im Jahresverlauf von -0,4 % auf 0,0 % anheben.

Neben den Aktienmärkten der Schwellenländer eröffnen auch Europas Aktienbörsen durchaus wieder Kurschancen. So könnten die Gewinne europäischer Unternehmen im Basisszenario um 6–8 % steigen. Bei einem stabilen Kurs-Gewinn-Verhältnis würde sich dieser Gewinnanstieg eins zu eins in steigende Kurse übersetzen. Bei einer angenommenen durchschnittlichen Dividendenrendite von etwa 3,8 % würde sich daraus ein Gesamtertrag von 9,8–11,8 % errechnen. 

Allerdings dürften die zahlreichen politischen Risiken in Europa zumindest für sehr hohe Schwankungen an den Aktienmärkten sorgen – in einem Krisenszenario sogar für stark fallende Aktienkurse in Europa.

Europäische Aktien: Nur moderat sinkende Bewertung prognostiziert

Thomson Reuters Datastream, Metzler

Stand: 31.10.2018

Aus unserer Sicht ist der US-Dollar perspektivisch eine Weichwährung. Seit Ende des Bretton-Wood-Systems der festen Wechselkurse Mitte der 1970er-Jahre lässt sich nämlich die Wertentwicklung des realen handelsgewichteten US-Dollar überraschend gut mit der Entwicklung der US-Staatsschulden gegenüber den Staatsschulden der Handelspartner erklären. Diesen Wirkungszusammenhang kann man auch direkt auf ein Modell des Wechselkurses Euro/US-Dollar übertragen. 

Dabei darf jedoch nicht vergessen werden, dass sich politische Schocks wie ein harter Brexit oder ein Italexit in einem Modell nicht berücksichtigen lassen; wenn diese Worst-Case-Szenarios eintreten sollten, würden sie den Euro massiv schwächen. Wenn größere politische Schocks ausbleiben sollten, dürften jedoch merklich schneller steigende Staatsschulden in den USA und höhere US-Inflationsraten den Euro bis Jahresende 2019 wieder auf über 1,25 EUR/USD katapultieren.

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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