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14.12.2018

Leitzinserhöhungszyklus der US-Notenbank bald zu Ende?

Die US-Notenbank dürfte, wie allgemein erwartet, den Leitzins auf die Spanne von 2,25 % bis 2,50 % anheben (Mittwoch). Dass sie im kommenden Jahr den Leitzins in weiteren Schritten nach oben schraubt, ist zuletzt unwahrscheinlicher geworden, da sich die Renditestrukturkurve merklich abgeflacht hat.

Dabei scheint es grundsätzlich drei Meinungen zu geben, wie die Abflachung der Renditestrukturkurve interpretiert werden kann:

  1. Dass die Renditestrukturkurve in der Vergangenheit vor allen US-Rezessionen invers wurde, war nur dem Zufall geschuldet. Eine Prognosekraft für die Zukunft lässt sich daraus also nicht ableiten.
  2. Eine inverse Renditestrukturkurve ist grundsätzlich ein sehr guter Frühindikator für eine Rezession, da die Akteure am Rentenmarkt überragende Fähigkeiten haben, eine Rezession zu prognostizieren. Derzeit ist das Signal jedoch verzerrt, da die Rendite 10-jähriger US-Treasuries aufgrund verschiedenster Faktoren zu niedrig ist. Eine US-Rezession droht somit auf absehbare Zeit nicht.
  3. Der Geldmarktzins reflektiert den Ertrag einer sicheren Geldanlage, während die Rendite 10-jähriger US-Treasuries (plus Risikoprämie) den Ertrag einer Investition in langlaufende Wirtschaftsprojekte widerspiegelt. Die Renditestrukturkurve beeinflusst somit stark die Spar- und Investitionsneigung der Wirtschaftsakteure. Wird die Renditestrukturkurve invers, werden Geldanlagen attraktiver, Investitionen in die Realwirtschaft unattraktiver. Da Investitionsentscheidungen und -umsetzungen immer längere Zeit brauchen, folgt auf eine inverse Rendite-strukturkurve eine Rezession erst mit Verzögerung. 

Gegen den ersten Punkt und für den dritten Punkt spricht eine Analyse von Ray Dalio1 zu 48 verschiedenen Schuldenkrisen weltweit: Er arbeitete heraus, dass die Renditestrukturkurve in nahezu allen Fällen 12 bis 18 Monate vor einer Schuldenkrise invers wurde.

Die zuverlässigen Prognoseeigenschaften der Renditestrukturkurve für eine Rezession wurden also auch in anderen Ländern und unter anderen Bedingungen nachgewiesen.

Die US-Notenbank dürfte vor diesem Hintergrund eher vorsichtig agieren und vorerst eine abwartende Haltung einnehmen. Ohne zu aggressive Leitzinserhöhungen der US-Notenbank dürfte der Aufschwung in den USA durchaus noch anhalten. Die Inflation (Freitag) ist niedrig, und ein stabiles Leistungsbilanzdefizit (Mittwoch) von etwa 100 Mrd. USD pro Quartal seit 2009 signalisiert, dass die inländische Nachfrage immer noch ausreichend durch die inländische Produktion gedeckt werden kann und somit kein exzessiver Nachfrageüberhang in den USA besteht. 

Neben der sich abflachenden Renditestrukturkurve sendeten zuletzt auch die Daten vom Wohnimmobilienmarkt Warnsignale, dass sich das Wachstum verlangsamt haben könnte: NAHB-Index (Montag), Baubeginne und -genehmigungen (Dienstag) sowie die sogenannten „schwebenden Hausverkäufe“ (Mittwoch). 

Darüber hinaus werden noch der Philadelphia-Fed-Index (Donnerstag), der Frühindikator des Conference Board (Donnerstag) sowie die Auftragseingänge (Freitag) veröffentlicht.

Europa im Abwärtstrend

Die populistische Politik in Italien sorgte für eine negative Reaktion an den italienischen Finanzmärkten: steigende Renditen von Staatsanleihen und fallende Aktienkurse – im Endeffekt eine Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen. Es wiederholt sich also das gleiche Muster wie in Griechenland, als dort die populistische Syriza-Regierung ans Ruder kam. Die Folge in Griechenland war eine schwere Rezession. Auch in Italien sanken die Einkaufsmanagerindizes zuletzt deutlich und bewegen sich schon jetzt auf einem Niveau von unter 50. 

In Frankreich führten die Proteste der „Gelbwesten“ zu einem großen wirtschaftlichen Schaden im Dezember; auch dort fielen die Einkaufsmanagerindizes auf unter 50. Hier besteht durchaus die Hoffnung, dass sich die Proteste in den kommenden Wochen beruhigen und sich die Konjunkturdaten wieder erholen.

Darüber hinaus belastete die Konjunkturschwäche Chinas die Exporterwartungen deutscher Unternehmen in den vergangenen Monaten und dämpfte die deutsche Konjunktur. Ein weiterer Rückgang des ifo-Index (Dienstag) dürfte das schwierige Konjunkturumfeld bestätigen.

Insgesamt haben wir aufgrund des merklich eingetrübten Bildes unsere Wachstumsprognose für die Eurozone von 1,7 % auf nur noch 1,3 % im Jahr 2019 reduziert. Sondereffekte hielten uns davon ab, die Prognose noch stärker zu senken. So gibt es in der deutschen Automobilindustrie noch Aufholeffekte bis ins erste Quartal 2019, und auch in der Pharma- und chemischen Industrie könnte es in den kommenden Monaten zu Aufholeffekten kommen, da der Rhein für Transportschiffe inzwischen wieder voll befahrbar ist.

Die EZB dürfte dennoch im September und Dezember den Einlagesatz von -0,4 % auf 0,0 % anheben. Denn von den Negativzinsen gehen kaum noch positive Effekte aus, und sie werden zunehmend zu einem erheblichen Belastungsfaktor für das Bankensystem.

In den USA bekommen die Banken einen Zins von 2,2 % auf ihre Überschussreserven von 1,6 Billionen USD, während die Banken im Euroraum einen Strafzins von -0,4 % auf ihre Überschussreserven in Höhe von 1,2 Billionen EUR zahlen müssen. Die Banken hierzulande haben somit einen strukturellen Wettbewerbsnachteil gegenüber ihren Konkurrenten aus den USA. 

 

1 Ray Dalio (2018): A Template for Understanding Big Debt Crisis

 

 

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