3.2.2020 - Edgar-Walk

Aktienmärkte: Gute Chancen für positiven Jahresauftakt

Rentenmärkte: Moderater Renditeanstieg beiderseits des Atlantiks zu erwarten

Das vierte Quartal sorgte für Kursverluste am europäischen Anleihemarkt. Deutsche Staatsanleihen verloren 3,2 % an Wert – Staatsanleihen aus der Eurozone 2,9 %, jeweils gemäß JP-Morgan-Indizes. Maßgeblich verantwortlich dafür war der Renditeanstieg zehnjähriger Bundesanleihen von -0,57 % zu Quartalsanfang auf -0,19 % zu Quartalsende. Die nachlassenden Risiken eines „No-Deal-Brexit“ sowie die sich mehrenden Anzeichen für eine Entspannung im Handelskonflikt zwischen den USA und China machten den „sicheren Hafen“ der Bundesanleihen unattraktiver. Darüber hinaus überraschten die meisten Konjunkturdaten in der Eurozone positiv, sodass die Risiken für eine Rezession merklich abnahmen. Dementsprechend änderten die Finanzmarktakteure ihre Erwartung zum weiteren Kurs der Europäischen Zentralbank (EZB): Statt mit einer weiteren Leitzinssenkung zu rechnen, gehen sie nun von einer auf absehbare Zeit unveränderten Geldpolitik der EZB aus.

In unserem Basisszenario erwarten wir, dass sich die Wachstumsdynamik der Weltwirtschaft zunächst stabilisieren und danach im weiteren Jahresverlauf moderat beleben wird. Gleichzeitig rechnen wir mit einer stabilen Inflation. In diesem Umfeld besteht kein Handlungsbedarf für die US-Notenbank und die Europäische Zentralbank, die somit beide eine abwartende Haltung einnehmen können. Auf der anderen Seite des Atlantiks gilt das umso mehr, als die US-Notenbank sicherlich nicht in einem umkämpften Wahljahr mit einer Zinsentscheidung ihre politische Unabhängigkeit in Gefahr bringen will. Darüber hinaus rechnen wir damit, dass die von den USA ausgehenden politischen Risiken bis zu den Präsidentschaftswahlen nachlassen werden. Daher könnte die Rendite zehnjähriger US- und deutscher Staatsanleihen im Jahresverlauf moderat um 0,3 bis 0,4 %-Punkte steigen, da die Attraktivität der als sicherer Hafen geltenden Anlagen weiter sinken dürfte.

Das große Risiko für die Anleihemärkte sehen wir in einem sich unerwartet kräftig belebenden Wirtschaftswachstum in den USA, das sogar einen Rückgang der Arbeitslosenquote bis auf 3,0 % zur Folge haben könn­te. Der weiter zunehmende Mangel an Arbeitskräften würde zweifelsohne die Löhne merklich erhöhen und damit überraschend kräftig steigende Inflationsraten nach sich ziehen.

Aktienmärkte: Gute Chancen für einen positiven Jahresauftakt

Im vierten Quartal verzeichneten die internationalen Aktienmärkte ein deutliches Plus. Der MSCI Europa verbuchte einen Wertanstieg von 4,5 % – und der MSCI Welt sogar von 7,6 %. Der MSCI-Schwellenländer-Index war der Spitzenreiter mit einem Zuwachs von 9,6 % – jeweils in lokaler Währung. Da die Summe aus dem Wachstum der Unternehmensgewinne und der Veränderung der Bewertung (Kurs-Gewinn-Verhältnis) mathematisch der Kursentwicklung an den Aktienmärkten entsprechen muss, lässt sich dieser Zusammenhang für Analysen und Prognosen nutzen. Da die Unternehmensgewinne im vierten Quartal in nahezu allen Regionen stagnierten, war der Kursanstieg demnach ausschließlich auf eine gestiegene Bewertung zurückzuführen, wofür maßgeblich nachlassende politische Risiken sowie die üppige monetäre Expansion der Zentralbanken gesorgt haben dürften.

Derzeit sprechen die Konjunkturindikatoren dafür, dass die Wachstumsdynamik der Weltwirtschaft einen Boden gefunden hat und dass die Rezessionsrisiken merklich gesunken sind. Unter der Voraussetzung, dass neue politische Schocks ausbleiben, bestehen gute Chancen, dass sich die Konjunktur im Jahresverlauf beleben wird. Unsere Analysen zeigen jedoch, dass zumindest im ersten Quartal 2020 noch mit einer Stagnation der Unternehmensgewinne zu rechnen ist. Immerhin könnte die anhaltende Expansion der Bilanzen der US-Notenbank sowie der EZB – also die üppig fließende Zentralbankliquidität – auch im ersten Quartal 2020 zu einer moderat weiter steigenden Bewertung der Aktienmärkte beitragen. Insgesamt bestehen somit gute Chancen für einen positiven Jahresauftakt. Unsere Analysen zeigen jedoch, dass die Entwicklung der Aktienkurse derzeit stark von der Zentralbankpolitik und den damit verbundenen niedrigen Renditen an den Anleihemärkten abhängt. Auch wenn wir derzeit keine Notwendigkeit dafür sehen, könnte jedoch jedes Anzeichen einer Trendwende bei der Geldpolitik die Aktienkurse unter Druck setzen.

Darüber hinaus bleiben die politischen Entwicklungen ein Risikofaktor. So sehen beispielsweise die Experten von Goldman Sachs die Präsidentschaftswahlen in den USA im November als einen Risikofaktor für die US-Aktienmärkte: Wenn der Kandidat der Demokraten die Präsidentschaftswahl gewinnen und gleichzeitig die Demokraten die Mehrheit im Senat übernehmen sollten, würden höhere Unternehmenssteuern drohen, was nach den Berechnungen von Goldman Sachs einen Kursrückgang von bis zu 20 % an den US-Aktienmärkten verursachen könnte. Nach unserer Einschätzung dürften die Demokraten selbst im Fall, dass sie nur die Präsidentschaft gewinnen, auf jeden Fall versuchen, mithilfe der Wettbewerbspolitik die hohen Gewinnmargen der US-Unternehmen anzugreifen.

Konjunktur Eurozone: Weitgehende Klarheit beim Brexit als starker Wachstumsimpuls

Die im vierten Quartal 2019 merklich gestiegenen Risiken eines „No-Deal-Brexit“ hinterließen neben dem Handelskonflikt zwischen den USA und China deutliche Spuren in den Konjunkturdaten in ganz Europe. So erreichten sowohl der Einkaufsmanagerindex für die Gesamtwirtschaft als auch die Erwartungskomponente des ifo-Index im September einen Tiefpunkt, von dem sie sich bisher nur geringfügig erholt haben. Der deutliche Wahlerfolg von Boris Johnson im Dezember und die Verabschiedung des Austrittsvertrags im Unterhaus haben unserer Einschätzung nach die Risiken eines ungeordneten Brexit erheblich reduziert. Nun müssen zwar Großbritannien und die Europäische Union bis Ende des Jahres ein Handelsabkommen abschließen, eine Lösung dafür dürfte unseres Erachtens jedoch gefunden werden.

Das wahrscheinlichste Szenario ist derzeit, dass beide Parteien sich zunächst nur in Teilbereichen einigen und die offenen Punkte nach dem Stichtag weiterverhandeln. Großbritannien strebt dabei die vollständige regulatorische Unabhängigkeit von der EU an, was zwangsläufig mit Zöllen und bürokratischen Handelshürden einhergehen würde. Die entscheidende Frage wird dann sein, ob die negativen Effekte aus den Handelshemmnissen oder die positiven Wachstumsimpulse aus der Deregulierung überwiegen werden. Wenn Großbritannien zu einem Erfolgsmodell werden sollte, würde dies die wachstumsschädlichen Folgen der überbordenden Bürokratie auf EU-Ebene deutlich sichtbar machen. Zumindest für dieses Jahr ist damit zu rechnen, dass sich das Wirtschaftswachstum in Großbritannien merklich beschleunigen wird, weil Boris Johnson angekündigt hat, die Staatsausgaben deutlich zu erhöhen. Der Impuls könnte sich 2020 auf etwa 0,5 %-Punkte des Bruttoinlandsprodukts (BIP) summieren.

Darüber hinaus dürfte die gesunkene Unsicherheit über die Austrittsmodalitäten die lange andauernde Investitionsschwäche auf der Insel beenden, wodurch sich Großbritannien von einer Belastung für Europa zu einem positiven Faktor wandeln könnte. Daher kommt es für uns nicht überraschend, dass sich die ersten Frühindikatoren wie der ZEW-Index zuletzt schon signifikant verbesserten. In diesem Umfeld dürften die Bank von England und die EZB keinen Handlungsbedarf sehen und eine abwartende Haltung einnehmen.

Konjunktur USA: Perspektiven für die Wirtschaft haben sich wieder aufgehellt

Die drei Leitzinssenkungen der US-Notenbank im vergangenen Jahr trugen zu einem Renditerückgang von Unternehmens- und High-Yield-Anleihen sowie zu steigenden Aktienkursen bei, verbesserten damit die allgemeinen Finanzierungsbedingungen merklich und bestätigten so den großen Einfluss der Notenbankpolitik auf das Angebot an Finanzierungen. Entscheidend für die weitere Wirtschaftsentwicklung wird nun sein, wie stark die Unternehmen und Privathaushalte das verbesserte Angebot an Eigen- und Fremdkapital für höhere Ausgaben nutzen werden. Erfahrungsgemäß ist mit einem positiven Wachstumsimpuls zu rechnen – umso mehr, als die politischen Risiken zuletzt nachgelassen haben und bis zu den Präsidentschaftswahlen tendenziell weiter abnehmen dürften.

Auch stiegen die Löhne in den unteren Lohngruppen zuletzt mit etwa 4,5 % deutlich schneller als in der Gesamtwirtschaft mit einer Wachstumsrate von etwa 3,0 %. Die anhaltend gute Entwicklung am Arbeitsmarkt könnte sogar das Lohnwachstum in den unteren Lohngruppen weiter beschleunigen, die traditionell eine hohe Konsumquote haben. Die Perspektiven für die US-Wirtschaft im Jahr 2020 haben sich also aufgehellt, wodurch sich unsere derzeitige Wachstumsprognose von 1,6 % als zu niedrig erweisen könnte. Damit stellt sich sofort die Frage nach den Inflationsrisiken. Die makroökonomischen Daten zeigen, dass die US-Unternehmen gemäß volkswirtschaftlicher Gesamtrechnung bisher die steigenden Löhne nicht auf die Preise überwälzen konnten, sondern einen Rückgang ihrer Gewinnmargen in Kauf nehmen mussten. Wenn sich die Lohndynamik im Jahresverlauf sogar noch beschleunigen sollte, könnten die Unternehmen zunehmend zu Preiserhöhungen gezwungen sein, um ihre Margen aufrechtzuerhalten. Wir sehen jedoch gute Chancen, dass sich im Zuge der anhaltenden Digitalisierung auch die Produktivität beschleunigt verbessern wird, sodass Lohnstückkosten und Inflation mehr oder weniger stabil bleiben dürften.

Auch wirft die Präsidentschaftswahl im November schon ihre Schatten voraus. Derzeit sieht es nach einem Kopf-an-Kopf-Rennen aus, das aufgrund der Polarisierung beider politischer Lager laut einer Umfrage von BofA Merrill Lynch unter Fondsmanagern weltweit als das größte Risiko für 2020 eingeschätzt wird.

Konjunktur Asien: Japan im strukturellen Aufwärtstrend; deutlich bessere Wachstumschancen in China

Schafft Japan die Wende zurück zu einem Land mit hohem Produktivitätswachstum und überwindet damit die vergangenen drei verlorenen Dekaden? Die zahlreichen Strukturreformen, die ein wichtiger Bestandteil der Abenomics sind, scheinen langsam zu greifen. So ist die Arbeitslosenquote seit Beginn des Politikwechsels von Ministerpräsident Shinzo Abe von 4,3 % auf 2,4 % gefallen. Darüber hinaus schränkte die japanische Regierung die Zahl der gesetzlich zulässigen Überstunden im vergangenen Jahr so stark ein, dass sich dadurch die Arbeitskräfteknappheit für die Unternehmen noch verstärkte. Dem versuchte die Regierung dadurch entgegenzusteuern, dass sie die zulässige Anzahl an ausländischen Arbeitskräften von etwa 600.000 im Jahr 2012 bis auf etwa 1,5 Millionen im Jahr 2018 erhöhte.

Die Strukturreformen zwangen jedoch auch die japanischen Unternehmen, ihre Eigenkapitalrendite merklich zu verbessern, was ihnen nach Berechnungen von Goldman Sachs auch gelang: So stieg die durchschnittliche Eigenkapitalrendite von etwa 5,4 % im Jahr 2012 auf zuletzt 8,9 %. Offensichtlich ist es also wieder attraktiv, ins eigene Unternehmen zu investieren, zumal die abnehmenden Arbeitskräfte zunehmend durch Roboter und Software ersetzt werden müssen. Wir sehen daher einen strukturellen Aufwärtstrend der Unternehmensinvestitionen – weniger um neue Kapazitäten aufzubauen als um bestehende Kapazitäten aufrechtzuerhalten. Japan hat damit nach unserer Einschätzung gute Chancen, bald mit besseren Produktivitätszahlen und mit entsprechend hohen Raten beim Wirtschaftswachstum pro Kopf zu glänzen.

Auch Chinas Wirtschaft dürfte vom Waffenstillstand im Handelskonflikt mit den USA profitieren. Grundsätzlich sehen wir nach der Unterzeichnung des ersten Handelsabkommens zwischen beiden Ländern eine längere Phase der Verhandlungen mit unsicherem Ausgang. Aber allein schon die Aussicht, dass sich der Handelskonflikt auf absehbare Zeit nicht verschärfen könnte, dürfte die Unsicherheit reduzieren und damit eine Erholung der Investitionsausgaben chinesischer Unternehmen einleiten. Das gilt umso mehr, als die Geld- und Fiskalpolitik in den vergangenen Monaten mehrfach gelockert wurde, sodass ein nennenswerter Stimulus in der Pipeline ist. Somit stehen die Chancen gut, dass sich das Wachstum von Chinas Volkswirtschaft um die 6,0 % einpendeln wird. In absoluten Zahlen käme dies einem Anstieg der chinesischen Wirtschaftsleistung um etwa 1.000 Mrd. USD innerhalb eines Jahres gleich.

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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