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Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH - 26.11.2021 - Edgar Walk

Die deutsche Wiedervereingung – Blaupause für eine (sehr) hohe Inflation 2022

In der vergangenen Woche haben wir die Wahrscheinlichkeit für das Szenario einer hohen globalen Inflation von bisher 30 Prozent auf 45 Prozent angehoben. Den Ursprung einer hohen Inflation sehen wir in den USA – von dort aus könnte sie sich über einen starken US-Dollar global ausbreiten. So hat sich die US-Inflation über viele Kategorien hinweg verfestigt; hinzu kommt eine hohe Lohndynamik. Auffallend sind auch die Parallelen zu den realwirtschaftlichen Entwicklungen in Deutschland nach der Wiedervereinigung.

Überraschende Parallelen zur deutschen Wiedervereinigung

Am Tag der deutschen Währungsunion – dem 1. Juli 1990 – konnten alle DDR-Bürger ihr Bargeld und ihre Spareinlagen von Ostmark in DM umtauschen. An diesem Tag stieg die Bevölkerung im DM-Raum von etwa 62 Millionen Personen auf etwa 78 Millionen – ein Anstieg um etwa 25 Prozent. Als Folge stieg auch, wenig überraschend, die deutsche Geldmenge M3 um etwa 20 Prozent, da die Bevölkerung ausreichend mit Geld versorgt werden musste.

Erstaunliche Parallelen zwischen der Geldmengenentwicklung nach der deutschen Wiedervereinigung und während der Pandemie
Geldmenge in % ggü. Vj.
Erstaunliche Parallelen zwischen der Geldmengenentwicklung nach der deutschen Wiedervereinigung und während der Pandemie
Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler; Stand 31.10.2021

Interessanterweise stieg in den USA in der Pandemie die Geldmenge M2 aufgrund der umfangreichen staatlichen Finanzhilfen für die Bevölkerung und die Unternehmen sogar um 25 Prozent. Die US-Bevölkerung, vor allem in den unteren Einkommensgruppen, wurde also ausreichend mit Geld versorgt, um die wirtschaftlichen Härten der Pandemie vor dem Hintergrund der niedrigen Ersparnisse zu abzufedern. In der Eurozone stieg die Geldmenge M3 dagegen nur um knapp 12 Prozent, da die europäischen Staaten deutlich weniger Finanzhilfen bereitstellten.

Noch überraschender: Parallelen bei der Inflationsentwicklung

Personen mit einem niedrigen Einkommen haben in der Regel eine hohe Konsum- und eine niedrige Sparneigung. Dementsprechend war der Konsum in Deutschland in den Jahren nach der Währungsunion hoch, da es den neuen Bundesbürgern an vielen Konsumgütern fehlte. Dem hohen Geldmengenwachstum folgten also ein Nachfrageschock und eine hohe Inflation von bis zu 6,2 Prozent im März 1992. Eine ähnliche Entwicklung ist derzeit auch in den USA zu beobachten, da den unteren Einkommensgruppen nun mehr Geldmittel für den Konsum zur Verfügung stehen. So verzeichneten die Einzelhandelsumsätze im Oktober einen Anstieg von 16,3 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Vor diesem Hintergrund beschleunigte sich in den USA zuletzt auch die Inflation, und zwar nach einem Muster, das sich fast mit der damaligen Inflationsentwicklung in Deutschland deckt.

Die Inflationsparallelen sind sogar noch erstaunlicher
Inflation in % ggü. Vj.
Die Inflationsparallelen sind sogar noch erstaunlicher
Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler; Stand 31.10.2021

Damals erwies sich die Inflation in Deutschland interessanterweise als sehr persistent: Noch im Dezember 1993 – also mehr als ein Jahr nach dem Hochpunkt – lag die Inflationsrate immer noch bei 4,3 Prozent. Erst im März 1995 war sie wieder unter 2,0 Prozent. Das könnte ein Warnsignal für die Inflationsentwicklung in den USA sein, zumal das Geldmengenwachstum dort aktuell immer noch höher ist als damals in Deutschland.

Bundesbank war als Feuerwehr gefordert

Die Bundesbank musste damals den Leitzins dramatisch bis auf 8,75 Prozent im Juli 1992 anheben, um die Inflation wieder unter Kontrolle zu bringen. Dabei ist es jedoch sehr schwer zu bestimmen, wie viele Leitzinserhöhungen der Bundesbank notwendig waren, um nur die mit der Wiedervereinigung verbundene Inflation zu bekämpfen. Die US-Notenbank senkte ab Juni 1989 den Leitzins – wahrscheinlich aufgrund einer Entspannung der globalen Inflationsrisiken, während die Bundesbank an ihrem Leitzinserhöhungszyklus festhielt. Nimmt man also den Mai 1989 als Ausgangspunkt mit einem Leitzins der Bundesbank von 4,5 Prozent, waren Leitzinserhöhungen von insgesamt etwa 4,25 Prozent-Punkten notwendig.

Die Bundesbank musste den Leitzins um 6,26 %-Punkte anheben, um die Inflation wieder in den Griff zu bekommen
Kumulierte Zinsänderung im Vergleich zum Ausgangspunkt in Basispunkten
Die Bundesbank musste den Leitzins um 6,26 %-Punkte anheben, um die Inflation wieder in den Griff zu bekommen
Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler; Stand 31.10.2021

Derzeit rechnen die Finanzmarktakteure damit, dass die US-Notenbank den US-Leitzins maximal nur bis auf 1,75 Prozent bis Mitte 2024 anheben wird. Vor dem Hintergrund der Erfahrungen der Deutschen Bundesbank könnten sich diese Erwartungen als viel zu niedrig erweisen.

Woher kommt die Persistenz der Inflation in den USA? 

In den vergangenen Monaten haben viele vorübergehende Einflüsse wie die Energiepreise und die Neuwagenpreise die Inflation in den USA stark beeinflusst. Eine persistent hohe Inflation kann daher nur von anderen Kategorien kommen. Zwei Kategorien sind hierbei besondere Kandidaten: die Immobilienpreise und die Lohnentwicklung. Die „Eigentümer-Äquivalenz-Miete“ hat einen Anteil von etwa 25 Prozent am Warenkorb. In der Vergangenheit folgte die Inflationsrate in dieser Kategorie den Immobilienpreisen mit einer Zeitverzögerung von etwa 12 Monaten. Aufgrund der boomenden Immobilienpreise (S&P Case-Shiller, Dienstag) droht hier in den kommenden Monaten ein Inflationsschub.

USA: Wohnimmobilienpreisentwicklung erst mit einer Verzögerung von zwölf Monaten inflationswirksam
In % ggü. Vj.

Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler; Stand 31.10.2021

Auch die Preise im Dienstleistungssektor drohen angesichts des dynamischen Lohnwachstums in den kommenden Monaten stark zu steigen. Im Dienstleistungssektor sind die Löhne mit Abstand der größte Kostenblock. So könnten sich die Löhne (Freitag) im November auf eine Wachstumsrate von 5,0 Prozent gegenüber dem Vorjahr beschleunigt haben.

Laut der Produktivitätsdatenbank des Conference Boards betrug das durchschnittliche Produktivitätswachstum zwischen 2011 und 2019 etwa 0,6 Prozent pro Jahr. Das heißt, dass die Lohnstückkosten derzeit um etwa 4,4 Prozent pro Jahr steigen (5 Prozent minus 0,6 Prozent); eigentlich steht nur ein Anstieg von etwa 2,5 Prozent im Einklang mit dem Inflationsziel der Fed.

Darüber hinaus dürften der ISM-Index (Mittwoch) und der ISM-Index für den Dienstleistungssektor (Freitag) eine anhaltend dynamische Konjunktur anzeigen. Nur die Konsumentenstimmung (Dienstag) ist infolge der hohen Inflation eingetrübt, was aber nichts am Konsumverhalten ändern dürfte.  

 Eine Bewertung der Inflationsrisiken

Nach diesen Ausführungen scheint es verwunderlich, dass wir das Risiko einer globalen hohen Inflation nur bei 45 Prozent sehen. Es gibt jedoch noch einen alles bestimmenden Frühindikator für die Inflation: die langfristigen Inflationserwartungen.

Seit Jahrzehnten ist der Zusammenhang zwischen Arbeitslosenquote, Löhnen und Inflation – die Philipskurve – immer schwächer geworden. Die Inflation mithilfe von Fundamentaldaten zu erklären, funktionierte also immer weniger. Das hängt damit zusammen, dass laut der Geldtheorie die langfristigen Inflationserwartungen der einzige wirkliche bestimmende Einflussfaktor für die tatsächliche Inflationsentwicklung sind. In den vergangenen Jahrzehnten ist es den Zentralbanken immer besser gelungen, die langfristigen Inflationserwartungen mit ihren Inflationszielen zu verankern, sodass Fundamentaldaten eine immer geringere Rolle spielten.

Derzeit signalisieren die langfristigen Inflationserwartungen, dass sowohl die EZB als auch die US-Notenbank voraussichtlich eine zu restriktive Geldpolitik verfolgen werden, und dass die Inflation bald wieder auf nur 1,5 Prozent fallen könnte – also unter das Inflationsziel beider Zentralbanken. Vor diesem Hintergrund überwiegt immer noch das Szenario einer niedrigen Inflation mit einer Wahrscheinlichkeit von 55 Prozent.

Man kann auch sagen, dass das Szenario einer hohen Inflation nur dann eintritt, wenn die langfristigen Inflationserwartungen merklich steigen. Die Risiken dafür sind – wie oben beschrieben – durchaus gegeben.

Kaum binnenwirtschaftlicher Inflationsdruck in der Eurozone

Die Finanzmärkte preisen derzeit eine Leitzinserhöhung der EZB von etwa 0,15 Prozent-Punkten bis Ende 2022 ein und die Erwartung einer „zu“ niedrigen Inflation in der Zukunft. Das hängt damit zusammen, dass die Lohndynamik in der Eurozone derzeit noch schwach ist und nur die Energiepreise nennenswert zur Inflation beitragen. So dürfte die Inflation in der Eurozone (Dienstag) im November zwar auf 4,3 Prozent gestiegen sein – davon sind jedoch mehr als 2,0 Prozent-Punkte auf die Energiepreisentwicklung zurückzuführen.

In der Eurozone gibt es im Gegensatz zu den USA bisher keine Kategorie, die eine Verfestigung der Inflationsdynamik anzeigt. Immerhin scheint sich die Konjunktur trotz der anhaltenden Pandemie noch einigermaßen gut zu entwickeln: Einkaufsmanagerindizes (Mittwoch und Freitag) sowie Geschäftsklimaindex der EU (Montag).  

Perspektivisch könnte sich jedoch ein anhaltend schwacher Euro-Wechselkurs zu einem Inflationsmotor für die Eurozone entwickeln – wenn nämlich die Inflations- und Zinserwartungen in den USA steigen. 

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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