Eine Werbemitteilung der Metzler Asset Management GmbH - 16.7.2019 - Edgar-Walk

Globale Aktienmärkte: Spielraum für höhere Bewertung

Rentenmärkte: In der Eurozone erwarten wir bis Jahresende eine Seitwärtsbewegung der Renditen

Die europäischen Anleihemärkte glänzten nach einem sehr guten ersten Quartal auch im zweiten Quartal mit einer starken Performance. Deutsche Staatsanleihen verzeichneten laut JP Morgan Indizes eine Wertentwicklung von 2,0 %, Staatsanleihen aus der Eurozone sogar von 3,4 %. Maßgeblich für die positive Wertentwicklung war der Rückgang des Renditeniveaus: So fiel die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen von -0,07 % Ende März auf -0,34 % Ende Juni. Die Rendite zehnjähriger italienischer Staatsanleihen fiel sogar von 2,5 % Ende März auf 2,1 % Ende Juni. Grund dafür war, dass die überraschende Eskalation des Handelskonflikts zwischen den USA und China Anfang Mai wie ein Konjunkturschock auf die Weltwirtschaft wirkte und somit die globalen Abschwungstendenzen verstärkte. Die schwachen Konjunkturdaten im Verbund mit einer anhaltend niedrigen Inflation veranlassten Finanzmarktakteure zu der Spekulation, dass die EZB bald wieder den Leitzins senken und das Wertpapierkaufprogramm reaktivieren könnte. Das bestätigte EZB-Präsident Draghi in seiner Rede Mitte Juni in Sintra, Portugal, auch mehr oder weniger.  

Die entscheidende Frage für den Ausblick ist, ob es der europäischen Wirtschaft gelingt, das Wachstum im dritten Quartal zu stabilisieren, um damit eine Basis für eine Wachstumsbelebung im vierten Quartal zu schaffen. Sollte eine weitere Eskalation im Handelskonflikt ausbleiben, bestehen gute Chancen auf eine Bodenbildung der europäischen Konjunktur. In diesem Fall hätten die Renditen von Staatsanleihen ihr Tief erreicht – unter der Voraussetzung, dass die EZB den Einlagesatz nur auf
-0,5 % senkt. Es gibt aber auch schon Stimmen, die eine Zinssenkung auf -0,6 % oder sogar auf -0,7 % prognostizieren. Auf Basis unserer Prognosen erwarten wir eine Seitwärtsbewegung der Renditen bis Jahresende – und aufgrund der Erwartung einer einsetzenden Konjunkturerholung ab dem vierten Quartal wieder steigende Renditen für 2020. Dafür spricht auch, dass die Erwartungen der Finanzmarktakteure sehr einseitig geworden sind: Mit steigenden Renditen rechnen sie kaum noch.

Aktienmärkte: Spielraum für höhere Bewertung im dritten Quartal

Trotz der überraschenden Eskalation im Handelskonflikt zwischen den USA und China Anfang Mai sowie schwacher Konjunkturdaten in der Folge entwickelten sich die internationalen Aktienmärkte im zweiten Quartal positiv. Der MSCI Europa beendete das Quartal mit einem Plus von 4,5 %, der MSCI Welt von 3,8 % und der MSCI-Index der Schwellenländer von 0,3 % – jeweils in lokaler Währung. Die Erwartung einer baldigen Lockerung der Geldpolitik der wichtigsten Zentralbanken bildete anscheinend ein ausreichendes Gegengewicht zu den schwachen Fundamentaldaten. Auch sorgte der „Waffenstillstand im Handelskonflikt“ von Osaka Ende Juni für eine Beruhigung und löste die Erwartung aus, dass es vorerst nicht zu einer weiteren Eskalation kommen werde.  

Der merkliche Rückgang der Zinsen sowie die niedrige Inflation eröffnen nach unseren Berechnungen etwas Spielraum für eine höhere Bewertung der Aktienmärkte im dritten Quartal. Darüber hinaus könnte eine Stabilisierung der Konjunkturdynamik einen kleinen Gewinnanstieg der an den Aktienmärkten vertretenen Unternehmen ermöglichen, sodass eine Kombination aus höherer Bewertung und steigenden Gewinnen auch im dritten Quartal für Kursgewinne an den internationalen Aktienmärkten sorgen könnte. Dagegen stehen die Risiken einer erneuten überraschenden Eskalation des Handelskonflikts, eines harten Brexits und anderer politischer Ereignisse. Auch besteht eine kleine Wahrscheinlichkeit dafür, dass die Schritte der Zentralbanken zu spät kommen und der globale Industriesektor den bisher solide wachsenden Dienstleistungssektor mit nach unten in die Rezession zieht.

Konjunktur Eurozone: Erholung der Wirtschaft in der Eurozone stark abhängig vom Verlauf des Handelskonflikts

Das Wirtschaftswachstum in der Eurozone war mit 0,4 % im ersten Quartal überraschend robust, was jedoch überwiegend auf Sonderfaktoren zurückzuführen war. Grundsätzlich scheint sich der Wachstumstrend in der Eurozone von 2,0 % in den Jahren von 2015 bis 2018 nicht aufrechterhalten zu lassen; die Wirtschaft dürfte 2019 nur noch um etwa 1,0 % wachsen. Der Grund für die Wachstumsverlangsamung ist die hohe Unsicherheit infolge der globalen Handelskonflikte, unter der die Industrie leidet – und schrumpft. Das Wachstum im Dienstleistungssektor hat sich dagegen nur geringfügig abgeschwächt. Gleichzeitig blieb die Kerninflation in den vergangenen Jahren stabil bei etwa nur 1,0 % – weit entfernt vom Inflationsziel der EZB von 2,0 %. Auf die schwachen Konjunkturdaten und die anhaltend niedrige Inflation reagierte EZB-Präsident Draghi mit der Ankündigung am 17. Juni in Sintra, die Geldpolitik wieder lockern zu wollen. Wir erwarten dementsprechend eine Leitzinssenkung auf -0,5 % im September, eine Wiederaufnahme des Wertpapierkaufprogramms und eine Einführung eines Freibetrags für die bisher negativ verzinsten Einlagen der Banken bei der EZB. Interessanterweise profitierten italienische Staatsanleihen am meisten von der Ankündigung: Anfang Juni handelte die Rendite zehnjähriger italienischer Staatsanleihen noch bei 2,7 %, Anfang Juli fiel sie dann bis auf 1,6 %. Sollte sich die Rendite italienischer Staatsanleihen auf diesen Niveaus einpendeln, würden sich für den Staatshaushalt Italiens 2020 neue finanzielle Spielräume aufgrund der gesunkenen Zinskosten eröffnen. Vielleicht waren der merkliche Zinsanstieg ab Mai 2018 und der Rückgang zuletzt ein heilsamer Schock für die Regierung. Auch zeigt ein Blick in die jüngste Vergangenheit, dass ein Renditerückgang in Italien oft das Wirtschaftswachstum stimuliert hat. Der weitere Verlauf im Handelskonflikt wird maßgeblich darüber entscheiden, ob sich die Wirtschaft der Eurozone in den kommenden Monaten wieder etwas erholen kann. Sollte eine Eskalation ausbleiben, dann spricht vieles für eine Rückkehr zu einem moderaten Aufschwung: eine sinkende Unsicherheit, üppige Finanzierungsbedingungen sowie eine expansive Fiskalpolitik in vielen europäischen Ländern. 

Konjunktur USA: Gute Chancen auf Wachstumsbelebung – sofern Handelskonflikt nicht weiter eskaliert

Der globale Handelskonflikt scheint einen großen wirtschaftlichen Schaden weltweit verursacht zu haben. Dabei belasteten weniger die direkten Effekte der höheren Zölle als vielmehr der indirekte Effekt der hohen Unsicherheit. Davon sind nun auch die USA zunehmend betroffen, wie die Verschlechterung des Geschäftsklimas in der US-Industrie zeigt. So fiel der ISM-Index von 60,8 im August 2018 auf nur noch 51,7 im Juni 2019. Eine nachlassende Wachstumsdynamik bei gleichzeitig fallender Inflation – die Kerninflation lag im Mai nur bei 1,5 % – eröffnet Spielraum für Leitzinssenkungen. Wir erwarten für Juli und September eine Leitzinssenkung um jeweils 0,25 %-Punkte. Sollte es zu keiner weiteren Eskalation im Handelskonflikt kommen, bestehen gute Chancen für eine Wachstumsbelebung in den kommenden Monaten, sodass die US-Notenbank nach den beiden von uns erwarteten Zinsschritten eine längere Zinspause einlegen kann. Der Grund für unseren Optimismus ist, dass schon jetzt die Nachfrage nach Wohnimmobilien auf das gesunkene Niveau der Kapitalmarktrenditen reagiert hat und wieder gestiegen ist. Diese Reaktion zeigt, dass der monetäre Transmissionsmechanismus immer noch gut funktioniert, was sich auch bald in einer Belebung der Gesamtwirtschaft widerspiegeln dürfte.     

Konjunktur Asien: Gute Perspektiven für Konjunktur in Japan, langsames Wirtschaftswachstum in China

Die japanische Wirtschaft ist von einer Dichotomie gekennzeichnet: Der Industriesektor leidet unter dem globalen Handelskonflikt, während der Dienstleistungssektor solide wächst. Im internationalen Vergleich scheint sich die japanische Industrie jedoch gut zu behaupten. Der japanische Einkaufsmanagerindex der Industrie notierte im Juni bei 49,3 – also nur knapp unter der Marke von 50, was im Einklang mit einem stagnierenden Produktionsniveau steht. Im Gegensatz dazu verharrt der Einkaufsmanagerindex der deutschen Industrie schon seit März auf einem Niveau zwischen 44 und 45, was eine tiefe Rezession signalisiert. Interessanterweise entwickelte sich die deutsche Industrie in der Finanzmarktkrise nach einem Einbruch der Industrieproduktion von 23,6 % im April 2009 deutlich besser als die japanische nach einem Einbruch von 35,7 % im Februar 2009. Diesmal scheint die deutsche Industrie jedoch härter getroffen zu sein, vor allem wegen ihrer starken Abhängigkeit vom Automobilsektor sowie merklicher Exportrückgänge nach Großbritannien und in die Türkei. Darüber hinaus scheint die japanische Industrie unbeeindruckt von der hohen globalen Unsicherheit verstärkt in Digitalisierung und Automatisierung zu investieren, da die alterungsbedingte Knappheit der Arbeitskräfte sie mehr oder weniger dazu zwingt. So planen die Großunternehmen laut der Tankan-Umfrage, ihre Investitionsausgaben im laufenden Fiskaljahr um 7,4 % zu erhöhen. Die Konjunkturperspektiven für Japan scheinen somit nach wie vor gut zu sein.

Die chinesische Wirtschaft erlitt im Mai einen weiteren Konjunkturschock, nachdem US-Präsident Trump überraschend zusätzliche Strafzölle gegen China verhing. Die größte Sorge der chinesischen Regierung scheint derzeit die Schwäche am Arbeitsmarkt zu sein. Daher verkünden derzeit die chinesische Regierung sowie die chinesische Zentralbank nahezu schon im Wochentakt neue Schritte zur Stützung der Konjunktur. Sie werden jedoch immer nur in „homöopathischen Dosen“ verabreicht, da die chinesische Regierung einen merklichen Anstieg der Verschuldung vermeiden möchte. Das Wachstum in China dürfte somit schleppend bleiben, ein Wachstumseinbruch jedoch unwahrscheinlich sein, da Regierung und Zentralbank jederzeit uneingeschränkt gegensteuern können. Darüber hinaus ist es sehr wahrscheinlich, dass der Handelskonflikt nicht weiter eskaliert, sondern der Waffenstillstand hält, da US-Präsident Trump vermutlich keine größeren Konjunkturrisiken vor den Präsidentschaftswahlen nächstes Jahr eingehen möchte.

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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