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Gastbeitrag zur Serie Anlagethema im Brennpunkt (150) – Börsen-Zeitung - 30.12.2020 - Pascal-Spano

2021: Growth oder Value?

Nach vielen Jahren, in denen Value-Investoren den unaufhaltsamen Aufstieg scheinbar völlig überbewerteter Internetunternehmen ertragen mussten, brachte das vierte Quartal 2020 den langersehnten Lichtblick. Der von MSCI berechnete europäische Value-Index hat sein Growth-Pendant zwischen Anfang Oktober und Weihnachten um rund 10 Prozentpunkte übertroffen. Für das Gesamtjahr sieht die Rechnung anders aus, aber immerhin – diese Kursbewegung hat vielen Value-Anhängern genügt, um für 2021 eine Fortsetzung dieses Trends zu prophezeien.

Finanztitel dominieren

Während jeder Fachkundige intuitiv ein Bild im Kopf hat, welche Unternehmen welcher Anlageklasse zuzurechnen sind, fördert der Blick auf die prominentesten Indizes in Europa durchaus Überraschungen zutage. Value-Indizes werden dominiert von defensiven Industrien. Das sind Unternehmen aus Sektoren, die sich durch niedrige Bewertungsmultiplikatoren, eine stabile Ausschüttungskraft und häufig auch durch eine geringere Volatilität im Aktienkurs auszeichnen. Zunächst denkt man dabei an den Gesundheitssektor und Unternehmen, die unverzichtbare Konsumgüter produzieren. Tatsächlich aber dominieren den Index MSCI Europe Value derzeit Aktien von Finanz- und Industrieunternehmen; sie haben zusammen mit rund 40 % das mit Abstand größte Gewicht.

Konsum- und Pharmaaktien sind hingegen die Schwergewichte im europäischen Growth-Index und dominieren dort ähnlich wie der Finanz- und Industriesektor im Value-Bereich. Das mag auf den ersten Blick überraschen. Bei genauerem Hinsehen lässt sich aber feststellen: Was landläufig als "Growth" angesehen wird, ist in Europa nur schwer umzusetzen. Marktbreite Indizes sind ein Abbild der tatsächlichen Verhältnisse am Aktienmarkt. Was es in Europa nicht ausreichend gibt, kann auch nicht abgebildet werden. Der Begriff "Wachstumsaktien" ist geradezu untrennbar mit FAANG & Co. verbunden: Facebook, Amazon, Apple, Netflix und Google sind Musterbeispiele von Unternehmen, deren Wachstumserfolge sich schon in der Marktkapitalisierung spiegeln, lange bevor konventionelle Bewertungsmaßstäbe dem Ganzen einen fundamental-analytischen Unterbau geben können. Unternehmen dieser Prägung sind in Europa rar gesät – die Gründe dafür zu benennen, wäre ein anderes Thema, – und bringen ganz überwiegend keine ausreichende Kapitalisierung für die großen Indizes auf die Waage. Das Gravitationszentrum hierfür sind und bleiben die USA.

Ungebremstes Wachstum

Immer mehr Anlegergelder drängen in neue Technologien, während alte Industrien, die häufig mit disruptiven Trends konfrontiert sind, weiter austrocknen werden. Operativ gleichen die amerikanischen Technologieriesen einer Lawine, die auf ihrem Weg ins Tal stetig an Masse zunimmt und kleinere Hindernisse einfach verschlingt. Dieses ungebremste Wachstum zieht weiteres Kapital an, das sich wiederum zur Verfestigung der Marktdominanz nutzen lässt.

Im Aktienmarkt verhalten sich diese Internetgiganten wie schwarze Löcher. Ihre schiere Masse – in Form von Marktkapitalisierung – verwandelt sie in Indexschwergewichte. Damit werden sie einerseits geradezu Pflichtinvestments für viele Portfoliomanager, andererseits ziehen sie automatisch Investments von den ebenso stark wachsenden passiven Indexfonds und Trendfolgern an. Für die beiden Letztgenannten spielen Bewertungskennzahlen keine Rolle. So entsteht eine Gravitationskraft, deren natürliches Ende nicht absehbar ist. Diesen "systematischen Vorteil" werden andere Unternehmen nicht allein dadurch aufholen, dass sie nach herkömmlichen Kennzahlen günstiger bewertet sind. So können zyklische Sektoren kurzfristig reizvolle Investments sein – für den langfristigen Anlageerfolg führt aber kein Weg an strukturellen Wachstumsthemen vorbei.

Zur Ehrenrettung europäischer "Growth"-Aktien sei gesagt, dass nicht jedes Wachstum explosionsartig sein muss. Wer an die Nachwehen des Jahres 2000 denkt, der wird nicht jeden von kurzfristiger Hysterie befeuerten Auswuchs an der Börse mitmachen wollen. Gut geführte, organisch wachsende Unternehmen sind attraktiver denn je. Insbesondere für all diejenigen, denen die aktuelle Minusverzinsung mit Blick auf ihre Altersversorgung verständlicherweise den Schlaf raubt. Für den Aktienmarkt insgesamt scheinen 2021 alle Börsenampeln auf Grün zu stehen. Die ersten zugelassenen Covid-19-Impfstoffe geben berechtigten Anlass zu der Hoffnung, dass die Pandemie im Jahresverlauf immer mehr in den Hintergrund tritt und bis zum Herbst eine hinreichend hohe Immunität in der Bevölkerung erreicht werden kann. Die Wirtschaft wird sich, nach einhelliger Meinung der Prognoseinstitute, 2021 kräftig erholen, und insbesondere im zweiten und dritten Quartal dürften die Unternehmen im Jahresvergleich deutliche Zuwachsraten erzielen.

"Risk on"-Umfeld

Flankiert von einer weiterhin expansiven Geldpolitik im Nullzinsumfeld und großen Konjunkturprogrammen dies- und jenseits des Atlantiks finden die Aktienmärkte Rahmenbedingungen vor, die es in vergleichbar positiver Ausprägung kaum je gegeben hat. Gerade in einem solchen "Risk on"-Umfeld ist schwer vorstellbar, dass defensive Value-Aktien den Wachstumswerten dauerhaft den Rang ablaufen. Die Klaviatur der Sektor- und Style-Rotation geschickt zu beherrschen, wird einmal mehr die Schlüsselaufgabe der Portfoliomanager sein. Sich auch durch Pandemien nicht vom langfristig erfolgversprechendsten Weg der Vermögensmehrung abbringen zu lassen, ist hingegen die Aufgabe des Kleinaktionärs.


Börsen-Zeitung, 30.12.2020, Nummer 250, Seite 13

 

Pascal Spano leitet den Bereich Research im Kerngeschäftsfeld Capital Markets.
Pascal Spano

Head of Research Metzler Capital Markets , Metzler Capital Markets

Pascal Spano ist seit 2017 bei Metzler tätig und leitet den Bereich Research im Kerngeschäftsfeld Capital Markets. Vor seiner Tätigkeit bei Metzler war er von 2013 bis 2017 Geschäftsführer des von ihm mitgegründeten FinTech-Unternehmens PASST Digital Services GmbH in Köln. Davor leitete Herr Spano zwei Jahre den Bereich Cash Equities bei der UniCredit Group in München und Frankfurt am Main. Für die Credit Suisse Ltd. verantwortete er von 2007 bis 2010 als Head of German Research die Analyse deutscher Aktiengesellschaften. Zuvor war Herr Spano über zehn Jahre bei der Deutschen Bank im Bereich Global Markets Research tätig und baute für ABN Amro die deutschen Research-Aktivitäten aus Frankfurt und London mit auf. Nach absolvierter Bankausbildung und berufsbegleitendem Studium der Wirtschaftswissenschaften an der FernUniversität in Hagen ist er seit rund 20 Jahren Mitglied der Deutschen Gesellschaft für Finanzanalyse

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