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Gastbeitrag zur Serie Anlagethema im Brennpunkt (54) – Börsen-Zeitung 12.1.2019 - 12.1.2019 - Pascal-Spano

Die prognostische Relevanz des „CEO-Indikators“

Der Dax hat zwischen seinem Höchststand am 23. Januar 2018 und Ende Dezember über 20 % verloren. Bezieht man MDax und SDax in die Betrachtung mit ein, dann hat sogar rund jedes vierte Unternehmen in Deutschland mehr als 40 % seiner Marktkapitalisierung eingebüßt. Viele Marktteilnehmer wurden von Geschwindigkeit und Ausmaß der Korrektur überrascht und fragen sich, ob nach fast zehn Jahren Aufschwung nun der Wendepunkt erreicht ist. Insbesondere auf Unternehmensebene dominiert vielerorts noch Optimismus, und viele Vorstände und Aufsichtsräte nutzen die vermeintlich günstige Gelegenheit, um sich mit Aktien des eigenen Unternehmens einzudecken. In aller Regel ein positives Zeichen – aber wie verlässlich ist dieser Indikator?

Die Anfangsvermutung – nämlich dass das Management eines Unternehmens über die besten Informationen zum aktuellen Gang der Geschäfte verfügt – ist durchaus plausibel. Aus diesem Grund gibt es auch den regelmäßigen Austausch zwischen Analysten und Investoren auf der einen und Unternehmensvertretern auf der anderen Seite. Insbesondere im zweiten Halbjahr 2018 dürften sich aber wieder viele Fondsmanager fragen, was diese Gespräche konkret für das Anlageergebnis gebracht haben. An der Börse wird bekanntlich die Zukunft gehandelt, so dass der Status quo nur bedingten Einfluss auf Aktienkurse hat. Den meisten Bewertungsmodellen ist eines gemeinsam: die Abzinsung künftiger Ertrags- oder Zahlungsströme auf den Gegenwartswert. Damit kommen eine Reihe von Variablen ins Spiel, die den Informationsvorsprung des Vorstands deutlich schmelzen lassen. Die wenigsten Geschäftsmodelle erlauben eine akkurate Vorhersage der nächsten Jahre, und so müssen Szenarien durchgespielt und Wahrscheinlichkeiten gewichtet werden. Am Ende bleibt also auch der Planungsabteilung eines Konzerns meist nur die Stochastik, um den Vorstand mit Daten zu versorgen.

Antizipation

Für die mittelfristige Prognose sind diese Unzulänglichkeiten allgemein akzeptiert. Weniger anfreunden kann sich so mancher Vorstandsvorsitzende oder Finanzvorstand mit dem Sachverhalt, dass die Börse die Deutungshoheit über die nächsten Quartale übernimmt. So beispielsweise im Halbleitersektor in den zurückliegenden Monaten. Auf allen Stufen der Wertschöpfungskette haben Finanzmarktvertreter intensiv mit Unternehmen diskutiert. Egal ob Anlagenbauer, Maschinenproduzent, Chiphersteller, Wafer-Produzent oder Siliziumlieferant - bis in den Herbst hinein befand man sich in der besten aller Welten. Trotzdem sind alle diese Unternehmen heute rund 30 bis 50 % günstiger als noch zu Jahresbeginn. Was so manchen CEO sprachlos macht, ist aber keine Gemeinheit der Finanzmärkte, sondern nichts anderes als die Antizipation einer zyklischen Abschwächung. Es ist wohl primär der Länge des letzten Aufschwungs geschuldet, dass sich so mancher an diese Gesetzmäßigkeit nicht mehr erinnern mag. In den allermeisten Branchen kennen Wirtschaftszyklen keine Plateauphasen. Wenn es nicht mehr besser werden kann - etwa weil alle Kapazitäten ausgeschöpft, weitere Preiserhöhungen nicht durchsetzbar sind oder Kunden zu vorsichtigerem Bestellverhalten übergehen -, wird es in aller Regel erst einmal schlechter. Abwärtsbewegungen haben dabei eine deutlich stärkere Dynamik als Anstiege. Die Erklärung hierfür findet sich in gängigen Mustern aus Verhaltensökonomie und Spieltheorie. Zum einen hat drohende Gefahr eine lähmende Wirkung beispielsweise auf Konsumentenverhalten und Investitionsentscheidungen, zum anderen müssen Unternehmen auf den Wettbewerb reagieren. Reduziert ein Händler die Preise für Winterjacken aufgrund wetterbedingt schwacher Nachfrage, ziehen alle anderen hinterher und liefern sich ein "race to the bottom" - in Zeiten von Onlinehandel und globalisierter Wirtschaft noch viel schneller als früher.

An diesen Stellen kommt es zu Friktionen, die auch von der Unternehmensspitze häufig erst sehr spät wahrgenommen werden. Beispiele dafür gibt es aktuell viele, und zwar quer durch alle Industrien. Ein recht offensichtliches ist die Erkenntnis, dass selbst Apple-Kunden nicht unbegrenzt belastbar sind. Weil deutlich weniger Kunden als geplant für eine nur marginal verbesserte Mobiltelefongeneration über 1 000 Dollar ausgeben wollen, waren Produktionskürzungen notwendig, was Schockwellen durch die gesamte Zulieferkette geschickt hat. Ein einziges Fax aus Cupertino kann so eine ganze Reihe von Gewinnwarnungen auslösen und Aktien von Zulieferern über Nacht toxisch werden lassen.

Derzeit klagen die einen Unternehmen über zu warmes Wetter, die anderen über Niedrigwasser auf dem Rhein und die dritten über WLTP (einheitliches Testverfahren für Leichtfahrzeuge). Themen, die eigentlich gar nichts miteinander zu tun haben, verdichten sich in der Wahrnehmung der Investoren zu einem Bedrohungsszenario für den gesamten Aktienmarkt - mit entsprechenden Auswirkungen auf die Aktienkurse. Fallende Aktienkurse haben wiederum eine Rückkopplung auf Konsumenten und lassen die betroffenen Unternehmen ihre Ausgaben kritisch überdenken. Das kann dann tatsächlich in einer deutlichen Wachstumsdelle münden, von der wenige Monate zuvor noch nichts zu sehen war.

Ohr am Markt behalten

Zum Trost der institutionellen Anleger, die allein in Frankfurt viele Tausend Unternehmenstermine pro Jahr absolvieren, sei gesagt: Der "CEO-Indikator" funktioniert an unteren Wendepunkten deutlich besser als an oberen. Den Dialog fortzuführen wird im laufenden Jahr also eher wichtiger. Wer mit erhöhter Volatilität umgehen kann, findet in solchen Korrekturphasen gute Einstiegskurse. Investieren Vorstände in dieser Zeit vermehrt in eigene Aktien, ist das meist kein Ausblenden makroökonomischer Risiken, sondern vielmehr Ausdruck einer von kurzfristigem Denken losgelösten Vermögensallokation. Für Vorstände gilt die gleiche Regel wie für alle Anleger: Langfristig ist der größte Fehler in der Vermögensanlage, keine Aktien zu besitzen.

 

Börsen-Zeitung, 12.01.2019, Autor Pascal Spano, Leiter Research Metzler Capital Markets, Nummer 8, Seite 14

Pascal Spano leitet den Bereich Research im Kerngeschäftsfeld Capital Markets.
Pascal Spano

Head of Research Metzler Capital Markets , Metzler Capital Markets

Pascal Spano ist seit 2017 bei Metzler tätig und leitet den Bereich Research im Kerngeschäftsfeld Capital Markets. Vor seiner Tätigkeit bei Metzler war er von 2013 bis 2017 Geschäftsführer des von ihm mitgegründeten FinTech-Unternehmens PASST Digital Services GmbH in Köln. Davor leitete Herr Spano zwei Jahre den Bereich Cash Equities bei der UniCredit Group in München und Frankfurt am Main. Für die Credit Suisse Ltd. verantwortete er von 2007 bis 2010 als Head of German Research die Analyse deutscher Aktiengesellschaften. Zuvor war Herr Spano über zehn Jahre bei der Deutschen Bank im Bereich Global Markets Research tätig und baute für ABN Amro die deutschen Research-Aktivitäten aus Frankfurt und London mit auf. Nach absolvierter Bankausbildung und berufsbegleitendem Studium der Wirtschaftswissenschaften an der FernUniversität in Hagen ist er seit rund 20 Jahren Mitglied der Deutschen Gesellschaft für Finanzanalyse

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