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Gastbeitrag zur Serie: Anlagethema im Brennpunkt (87) – Börsen-Zeitung - 16.9.2019 - Pascal-Spano

Dividendentitel bleiben alternativlos

Die kurzfristige Sicht auf die jeweils nächste Sitzung der Europäischen Zentralbank oder den nächsten Trump-Tweet verstellt möglicherweise den Blick auf eine langfristig viel bedeutendere Frage: Müssen wir uns von den Wachstumsraten der Vergangenheit verabschieden und uns auf eine lange Phase strukturell geringeren Wachstums einrichten? Und was hat der Aktienmarkt hiervon vielleicht schon vorweggenommen?

Wird die Konjunktur erst noch einmal schwächer, bevor es wieder aufwärtsgeht - und darauf deuten aktuell alle Indikatoren hin -, dürften die Zinsen noch weiter sinken. In den zyklischen Industrien wird in den nächsten Monaten wohl eher von Kurzarbeit und Personalabbau die Rede sein als von einer Lohn-Preis-Spirale. Die privaten Haushalte halten ihr Geld weiter zusammen, und der Staat bleibt tatenlos. Nennenswerte Inflation kann in einem solchen Klima kaum entstehen, so dass auch die Diskussion um eine temporäre Erhöhung des Inflationsziels ins Leere geht.

Prämie nicht gerechtfertigt

Aktuell notieren die 30 Gesellschaften des Dax durchschnittlich bei rund dem 14-Fachen des erwarteten Jahresgewinns 2019. Basierend auf den Bloomberg-Consensus-Schätzungen erwarten Analysten für die beiden Folgejahre jeweils zweistellige Gewinnsteigerungen; damit würde das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) für 2021 auf rund 11 sinken. Das mag mit Blick auf die Konjunktur sehr optimistisch sein. Die grundsätzliche Frage dahinter lautet aber: Wie passen 7 bis 9 % Gewinnrendite bei Aktien und negative Zinsen bei Anleihen zusammen?

Die reflexartige Antwort lautet: gar nicht. Staaten finanzieren sich zu Negativzinsen, Privatleute mit ausreichender Sicherheitengewährung zu Zinsen um die 1 %. Blendet man Risikoprämien aus, klingt langfristige Geldanlage zu 7 % mit einer Finanzierung zu 1 % nach einem veritablen Arbitragegeschäft. Im freien Spiel der Märkte würden sich diese beiden Größen umso stärker annähern, je mehr Marktteilnehmer diese Arbitrage zu nutzen versuchen. Sollte die Inflation eines Tages zurückkehren, wird die Rechnung dadurch nur noch attraktiver, denn Zins und Rückzahlung des Darlehens bleiben konstant, während die Gewinne der Unternehmen zumindest mit der Inflationsrate wachsen sollten.

Das aktuelle KGV von rund 14 im deutschen Aktienmarkt entspricht etwa dem der Jahre 2006 und 2007. Zehnjährige Bundesanleihen rentierten damals allerdings noch mit gut 4 %, aktuell sind es -0,7 %. Investoren verlangen heute also eine mehr als doppelt so hohe Risikoprämie für das Halten von Aktien gegenüber Bundesanleihen. Dabei sind die Absicherungskosten gegen fallende Aktienmärkte über langlaufende Put-Optionen in den letzten zehn Jahren immer weiter gesunken. Die wahrgenommenen Risiken für Aktienkurse scheinen also gar nicht so groß zu sein.

Bliebe die Einschätzung der langfristigen Entwicklung der Unternehmensgewinne. Sind sie Ursache dafür, dass die Bewertungsschere zwischen Anleihen und Aktien auseinandergeht?

Secular Stagnation

Antworten finden sich unseres Erachtens in der Diskussion, die seit einer vielbeachteten Rede des ehemaligen US-Finanzministers Larry Summers aus dem Jahr 2013 immer wieder aufkommt: der Theorie vom Eintritt in ein Zeitalter der sogenannten "Secular Stagnation".

Secular Stagnation bezeichnet vereinfacht gesagt eine Welt, in der die Geldpolitik nicht mehr greift, weil Null- oder leicht negative Nominalzinsen real immer noch deutlich über dem Niveau liegen, das die Wirtschaftsakteure zu vermehrter Aktivität verleiten würde. Ein weiteres Absenken der Leitzinsen hätte dann kaum noch Effekte auf das Wirtschaftswachstum, während Kredit- und Geschäftsbanken vollends kollabierten.

Es gibt plausible Gründe dafür, warum uns in Europa und vielleicht sogar in der gesamten westlichen Welt eine längere Phase geringen Wachstums und niedriger Inflation bevorstehen könnte. Zum einen führt der zunehmende Wohlstand dazu, dass immer weniger Teile des verfügbaren Einkommens für den "statistischen Warenkorb" aufgewendet werden. Sind die wesentlichen Bedürfnisse gestillt, lassen sich Verbraucher deutlich schwerer zum Konsum bewegen und sparen auch bei einem Zins von null.

Der technologische Fortschritt wiederum führt zu strukturell sinkenden Preisen und einer geänderten Allokation von Mitteln. Egal ob Apple oder Amazon, Netflix oder Spotify - große Teile des Haushaltsbudgets, das früher noch dem lokalen Einzelhändler zugutekam, verschwinden heute in den Geldspeichern der US-Internetkonzerne. Preise für Konsumelektronik sinken in der Breite, und über entsprechende Suchmaschinen ist im Internet stets das billigste Angebot zu finden.

Auch in den "normalen" Industrien sind die IT-Investitionen für einzelne Unternehmen zwar durchaus herausfordernd, in der Breite tragen sie aber eher zu einem Abbau von Verschuldung bei. Wer seine Anlagen besser auslastet und Logistik effizienter steuert, kann sich manch teure Investition sparen.

Diese Reihe ließe sich beliebig fortsetzen und um Themen wie den wachstumshemmenden Effekt einer überalternden Gesellschaft usw. ergänzen. Festzuhalten bleibt: Viele Gründe sprechen dafür, dass das Trendwachstum der reiferen Volkswirtschaften in den kommenden Jahren hinter dem der letzten 50 Jahre zurückbleiben könnte.

Das Schreckgespenst der Secular Stagnation wird uns noch eine Weile begleiten - insofern schadet es nicht, sich mit den Grundgedanken hierzu vertraut zu machen. Wir können uns allerdings auch ein Szenario vorstellen, in dem nicht ein Rekordgewinn den nächsten jagen muss, um die Aktie eines Unternehmens als solides Investment zu qualifizieren. Auch wenn Unternehmensgewinne temporär stagnieren oder leicht sinken, gilt gegenüber dem Sparbuch noch immer die Regel: Weniger ist mehr als gar nichts.

Niemand wünscht sich eine stagnierende Wirtschaft. Sie würde aber nichts an unserem mantragleichen Bekenntnis zur Aktie als Schlüsselinvestment für den langfristigen Vermögensaufbau und die langfristige Vermögenssicherung ändern. 

Pascal Spano, Leiter Research Metzler Capital Markets

Börsen-Zeitung, erschienen am 14.09.2019, Autor Pascal Spano, Leiter Research bei Metzler Capital Markets, Nummer 177, Seite 14, 827 Wörter  

 

Pascal Spano leitet den Bereich Research im Kerngeschäftsfeld Capital Markets.
Pascal Spano

Head of Research Metzler Capital Markets , Metzler Capital Markets

Pascal Spano ist seit 2017 bei Metzler tätig und leitet den Bereich Research im Kerngeschäftsfeld Capital Markets. Vor seiner Tätigkeit bei Metzler war er von 2013 bis 2017 Geschäftsführer des von ihm mitgegründeten FinTech-Unternehmens PASST Digital Services GmbH in Köln. Davor leitete Herr Spano zwei Jahre den Bereich Cash Equities bei der UniCredit Group in München und Frankfurt am Main. Für die Credit Suisse Ltd. verantwortete er von 2007 bis 2010 als Head of German Research die Analyse deutscher Aktiengesellschaften. Zuvor war Herr Spano über zehn Jahre bei der Deutschen Bank im Bereich Global Markets Research tätig und baute für ABN Amro die deutschen Research-Aktivitäten aus Frankfurt und London mit auf. Nach absolvierter Bankausbildung und berufsbegleitendem Studium der Wirtschaftswissenschaften an der FernUniversität in Hagen ist er seit rund 20 Jahren Mitglied der Deutschen Gesellschaft für Finanzanalyse

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