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Gastbeitrag zur Serie Anlagethema im Brennpunkt (121) – Börsen-Zeitung - 3.6.2020 - Pascal-Spano

Die Suche nach dem wahren Wert

Der Duden definiert Wert als "einer Sache innewohnende Qualität, aufgrund derer sie in einem gewissen Maße begehrenswert ist". Alle, die von Berufs wegen mit der Bewertung von Unternehmen und Wertpapieren befasst sind, hilft das indes wenig, denn diese Berufsgruppe eint das gleiche Dilemma: Ihre Welt ist in Zeiten negativer Zinsen und massiver Preisverwerfungen ein wenig aus den Fugen geraten. Und das nicht erst seit der Coronakrise.

Öl vorübergehend wertlos

Am 20. April 2020 fiel der Preis für Rohöl der US-Sorte WTI auf minus 37 Dollar je Barrel. Öl, seit Jahrzehnten Schmiermittel der Weltwirtschaft und Anlass für Kriege, war vorübergehend wertlos geworden. Händler am Terminmarkt waren sogar bereit, Geld dafür zu bezahlen, um es nicht besitzen zu müssen. Die Erklärung hierfür ist durchaus einleuchtend: Der annähernd globale Lockdown hat die Nachfrage nach Öl einbrechen lassen, während sich das Angebot nicht schnell genug anpassen ließ. In der Folge wurden Lager knapp und sehr teuer, so dass es im Zweifel günstiger war, sich der Abnahmeverpflichtung aus Terminkäufen auch zu negativen Preisen zu entledigen.

Sucht man die Analogie in den Zinsmärkten, ist die Antwort leider nicht ganz so einfach. Beim Verleihen von Geld erfüllt der Zins regelmäßig drei Funktionen. Zunächst ist er eine Kompensation für den Verleiher, seinen Konsum aus der Gegenwart in die Zukunft zu verschieben. Je "schmerzvoller" dieser Konsumverzicht ist, desto höher sollte der Zins sein. Hinzu tritt eine Prämie für die Unsicherheit über die Rückzahlung. Und schließlich sollte der Zins auch die erwartete Inflationsrate enthalten, damit der Verleiher bei Rückzahlung keinen Kaufkraftverlust erleidet. So weit, so gut. Doch hiermit lassen sich Negativzinsen für "risikolose" deutsche Staatsanleihen nicht guten Gewissens erklären.

Die Annahmen, die es hierfür bräuchte (Konsumentenstreik, anhaltende Deflation), sind zu verwegen und allenfalls in Ansätzen evident. Trösten mag man sich mit einem Fingerzeig auf die Zentralbanken. Der massenweise Ankauf von Staatsanleihen in der Eurozone durch die Europäische Zentralbank führt zu einer künstlichen, extremen Verschiebung der Nachfragekurve und in der Folge zu Zinsen, die sich nicht aus dem freien Spiel der Märkte erklären lassen. Hierüber wurde und wird noch sehr viel geschrieben werden. Für unsere Suche nach dem wahren Wert nehmen wir es erstmal als gegeben hin.

Negativzinsen zweischneidig

Sind Negativzinsen für den Anleihekäufer ein wertverzehrender Fluch, könnten sie für Aktienbesitzer ja durchaus ein Segen sein. Denn bei der Bewertung von Unternehmen begegnet uns der risikolose Zins als Ausgangspunkt zur Bestimmung der Kapitalkosten, die wiederum einen substanziellen Effekt auf den Barwert künftiger Zahlungsströme haben. Je niedriger der Diskontierungssatz, desto höhere Werte erhalten wir in Dividend-Discount- oder Discounted-Cash-flow-Modellen. Eigentlich die beste aller Welten für den Aktienmarkt. Doch leider gibt es, wie so häufig, auch hier zwei Seiten der Medaille.

Unseres Erachtens gibt es mehrere Wege, um mit negativen risikofreien Zinssätzen in der Unternehmensbewertung umzugehen. Zwei davon sind hinreichend pragmatisch - ein nicht zu unterschätzender Vorteil in der Praxis - und ausreichend konsistent in einem Gesamtmodell. Zum einen könnte man an die Stelle des aktuellen Zinssatzes einen langfristig normalisierten Zins setzen. Durch diese Glättung unter Verweis auf die lange Zeitspanne künftiger Zahlungsströme wäre das Problem umschifft, wenn auch nicht gelöst. Die akademisch etwas sauberere Lösung wäre, den Zins einfach dort zu belassen, wo er ist.

Denn tatsächlich taucht der risikolose Zins in der Bewertungspraxis selten allein auf, sondern in der Regel begleitet von der sogenannten Risikoprämie. Die Aktien-Risikoprämie sagt stark vereinfacht aus, wie viel Prozent Renditeaufschlag ein Anleger für sein Investment in ein Unternehmen dieser Risikoklasse fordert. In der Praxis wird diese Prämie häufig retrograd auf Basis historischer Datenreihen berechnet, und so ist schnell zu erkennen, dass Negativzinsen ceteris paribus zu steigenden Risikoprämien führen und Diskontierungssätze sich mithin gar nicht so stark ändern, wie man vermuten würde.

Letztlich führen beide Wege zum Ziel, solange man konsistent in den Annahmen bleibt und nicht beispielsweise den risikolosen Zins normalisiert und mit den aktuell deutlich höheren Risikoprämien kombiniert. Schon dieses Beispiel zeigt, dass man es nicht übertreiben sollte mit der Suche nach der einzigen, reinen Wahrheit bei der Bewertung. Viel wichtiger scheint es, die richtigen Schlüsse aus den Signalen der Märkte zu ziehen und sich nicht aufs Glatteis führen zu lassen. Werte zu erhalten dürfte noch für einige Zeit die oberste Maxime bleiben, und dafür sollte das Blickfeld nicht zu eng sein. 


Börsen-Zeitung, 03.06.2020, Nummer 104, Seite 17, 729 Wörter

Pascal Spano leitet den Bereich Research im Kerngeschäftsfeld Capital Markets.
Pascal Spano

Head of Research Metzler Capital Markets , Metzler Capital Markets

Pascal Spano ist seit 2017 bei Metzler tätig und leitet den Bereich Research im Kerngeschäftsfeld Capital Markets. Vor seiner Tätigkeit bei Metzler war er von 2013 bis 2017 Geschäftsführer des von ihm mitgegründeten FinTech-Unternehmens PASST Digital Services GmbH in Köln. Davor leitete Herr Spano zwei Jahre den Bereich Cash Equities bei der UniCredit Group in München und Frankfurt am Main. Für die Credit Suisse Ltd. verantwortete er von 2007 bis 2010 als Head of German Research die Analyse deutscher Aktiengesellschaften. Zuvor war Herr Spano über zehn Jahre bei der Deutschen Bank im Bereich Global Markets Research tätig und baute für ABN Amro die deutschen Research-Aktivitäten aus Frankfurt und London mit auf. Nach absolvierter Bankausbildung und berufsbegleitendem Studium der Wirtschaftswissenschaften an der FernUniversität in Hagen ist er seit rund 20 Jahren Mitglied der Deutschen Gesellschaft für Finanzanalyse

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