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Anlagethema im Fokus - 19.8.2021 - Pascal Spano

Transitorische Inflation und „transzendentale“ Notenbanken

Transitorisch oder gekommen, um zu bleiben? Kein Thema beschäftigt Anleger derzeit mehr als der Blick auf die Inflationsraten und insbesondere auf deren weitere Entwicklung. Die Notenbanken in Europa und den USA haben sich entschieden, über das Hochschnellen der Inflationsraten hinwegzusehen und statt auf Zinserhöhungen auf die Selbstregulation der Märkte zu setzen. Das mag richtig sein, aber in den vergangenen Monaten ist zu beobachten, dass viele Unternehmen die Gunst der Stunde nutzen und kräftig an der Preisschraube drehen. Zum Thema Inflation und Aktienbewertung gibt es landläufig eine ganze Reihe intuitiver Meinungen. Nicht alle davon lassen sich allerdings empirisch oder zumindest finanzmathematisch belegen. Ein Grund mehr, die Wirkmechanismen einmal detaillierter zu betrachten.

Aktien als Inflationsschutz

Aktien können langfristig ein sehr guter Schutz vor Inflation sein. Über kürzere Zeiträume sind Aktienrenditen allerdings empirisch betrachtet negativ mit Phasen hoher Inflation korreliert. Neben den auf Aktien in einer solchen Zeit wirkenden Kollateralereignissen spielt dabei die Prognoseunsicherheit eine große Rolle, die insbesondere bei rasch steigender Inflation auftritt und ihrerseits belastend auf die Bewertung künftiger Zahlungsströme wirkt.

Am besten nähert man sich dieser Thematik über die Discounted-Cashflow-Betrachtung, also der Addition der abgezinsten künftigen Zahlungsmittelüberschüsse zu einem heutigen Barwert. Diese Ertragswertmethode ist gängige Praxis bei Aktienanalysten und Wirtschaftsprüfern gleichermaßen und zumindest modelltheoretisch die sauberste Herangehensweise. Je höher die künftigen Einzahlungen, desto wertvoller das Unternehmen. So weit, so gut. Um die vielfältigen Angriffspunkte der Inflation auf den Unternehmenswert zu verstehen, bedarf es allerdings eines etwas tieferen Einstiegs in die Materie.

Komplexe Wirkmechanismen

Die künftigen Zahlungsmittelüberschüsse des Unternehmens ergeben sich aus seinen Gewinnen, also Umsatz multipliziert mit der operativen Marge, abzüglich Steuern und der für den Geschäftsbetrieb notwendigen Investitionen. Diese vier Parameter gilt es zu schätzen. Hierbei fällt auf, dass alle mehr oder weniger direkt von Inflation beeinflusst werden. Steigen die Preise für Güter, erzielen Unternehmen ceteris paribus höhere Umsätze - zumindest diejenigen Unternehmen, die aufgrund von Produkt und/oder Marktposition höhere Preise erzielen können. Den höheren Umsätzen stehen im Inflationsszenario höhere Inputkosten gegenüber. Rohmaterialien und auch die Arbeitskraft werden teurer und belasten die Kostenseite. Daraus ergibt sich unmittelbar der Einfluss auf die operative Marge. Bei Unternehmen mit steigenden Kosten und wenig Preissetzungsmacht werden die Margen sinken. Umgekehrt, also wenn sich die Kosten unterproportional zum Umsatz entwickeln, steigt die Marge.

Für alle Unternehmen erhöht sich durch die Inflation allerdings auch die effektive Steuerbelastung. Das ist zunächst weniger intuitiv, doch deswegen nicht weniger relevant. Abschreibungen z. B. auf Maschinen und Anlagen senken den Gewinn und damit die Steuerlast. Da die historischen Anschaffungskosten die Bezugsgröße der Abschreibungen sind, wird bei steigenden Preisen der Steuervorteil geringer, während die Re-Investition zu aktuellen Preisen Cash verzehrt. In Summe also ein für die meisten Unternehmen unerfreuliches Szenario, das sich negativ auf den Aktienwert auswirkt.

Inflation hat zudem die unangenehme Eigenart, nicht nur die künftigen Cashflows, sondern über die Diskontierungsrate auch deren Barwert maßgeblich zu beeinflussen. Dieser Effekt ist unmittelbar eingängig und ergibt sich, wenn man die Diskontierungsrate in ihre beiden Bestandteile zerlegt - Zins und Risikoprämie. Steigende Inflation zieht, über kurz oder lang, steigende Zinsen nach sich. In der von Zentralbanken manipulierten Welt von heute mag man an dieser Gesetzmäßigkeit zweifeln. Langfristig führt aber kein Weg daran vorbei, möchte man keine unkontrollierbare Hyperinflation riskieren.

Höhere Inflation, und auch schon die Sorge davor, führen zudem zu steigenden Risikoprämien. Sprunghaft steigende Finanzierungskosten ziehen in der Regel höhere Kreditausfälle nach sich, und die damit einhergehende Unsicherheit lassen sich Aktieninvestoren über höhere Risikoprämien bezahlen.

Risiko hat einen Preis

In Summe werden die risikoadjustierten Zahlungsströme der Unternehmen also weniger wert. Dieser Effekt verstärkt sich, je weiter sich Auszahlungen in die Zukunft verschieben. Das ist auch schon ein maßgeblicher Grund dafür, warum Wachstumsunternehmen in einem solchen Szenario besonders leiden. Heute viel wertvolles Geld auszugeben, um in ferner Zukunft vielleicht Geld mit deutlich weniger Kaufkraft zu verdienen, ist ein vergleichsweise unattraktives Investment.

Und die Quintessenz des Ganzen? Neben Immobilien, einigen Sachwerten und vielleicht inflationsindexierten Anleihen bleibt der Aktienmarkt Mittel der Wahl für all diejenigen, die an eine transzendentale Erkenntnis der Notenbanken nicht so recht glauben mögen. Wer in Unternehmen mit starken Produkten und Marktstellung, einer soliden Finanzierungsstruktur und idealerweise regionaler Diversifikation in Umsatz und Kostenbasis investiert, dem sollte das Schreckgespenst Inflation nicht den Schlaf rauben.


Börsenzeitung, 04.08.2021, Seite 13

Pascal Spano leitet den Bereich Research im Kerngeschäftsfeld Capital Markets.
Pascal Spano

Head of Research , Metzler Capital Markets

Pascal Spano ist seit 2017 bei Metzler tätig und leitet den Bereich Research im Kerngeschäftsfeld Capital Markets. Vor seiner Tätigkeit bei Metzler war er von 2013 bis 2017 Geschäftsführer des von ihm mitgegründeten FinTech-Unternehmens PASST Digital Services GmbH in Köln. Davor leitete Herr Spano zwei Jahre den Bereich Cash Equities bei der UniCredit Group in München und Frankfurt am Main. Für die Credit Suisse Ltd. verantwortete er von 2007 bis 2010 als Head of German Research die Analyse deutscher Aktiengesellschaften. Zuvor war Herr Spano über zehn Jahre bei der Deutschen Bank im Bereich Global Markets Research tätig und baute für ABN Amro die deutschen Research-Aktivitäten aus Frankfurt und London mit auf. Nach absolvierter Bankausbildung und berufsbegleitendem Studium der Wirtschaftswissenschaften an der FernUniversität in Hagen ist er seit rund 20 Jahren Mitglied der Deutschen Gesellschaft für Finanzanalyse

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