Update Kapitalmarkt: Prinzip Hoffnung?

Konjunkturprognosen rauf, Zinserwartungen runter

Zugegeben: Isoliert betrachtet haben beide Sichtweisen ihre Daseinsberechtigung. So lassen sich im gegenwärtigen Umfeld durchaus Gründe finden, die gegen eine Rezession oder für sinkende Zinsen sprechen. Dass beide Zustände gleichzeitig eintreten, ist jedoch äußerst unwahrscheinlich – unter den aktuellen Umständen erscheint es geradezu paradox. Derzeit setzen sinkende Leitzinsen einen nachhaltigen Rückgang der Kerninflation voraus. Dieser ist wiederum mit einem Anstieg der Arbeitslosigkeit verknüpft, der erst dann eintritt, wenn es mit der Wirtschaft bergab geht. Kurzum: In der zweiten Jahreshälfte könnte ein böses Erwachen an der Börse drohen – entweder, weil sich das Wirtschaftsumfeld unverhofft stark verschlechtert oder weil die Notenbanken bei ausbleibender Rezession länger als von den Marktteilnehmenden erwartet ihrer restriktiven Geldpolitik treu bleiben.

Konjunktur: Gegenwind dürfte zunehmen

Die verbesserten Konjunkturperspektiven zum Jahresanfang 2023 waren auf ein Zusammenspiel von (Sonder-)Faktoren zurückzuführen. Insbesondere das Abklingen der Energiekrise in Europa und das „Reopening“ in China trugen dazu bei, dass Ökonomen ihre Wachstumsprognosen heraufrevidierten und der Optimismus unter den Marktteilnehmern wieder zunahm. Selbst die schnell gestiegenen Leitzinsen beeinträchtigten die Wirtschaft der Industrieländer bislang nur moderat, denn nachgelagerte Effekte aus der Coronapandemie, wie etwa die üppigen Zusatzersparnisse im privaten Sektor (siehe Grafik unten) und der hohe Auftragsbestand in der Industrie, machten die Konjunktur in den vergangenen Monaten besonders widerstandsfähig. Auch am Arbeitsmarkt hinterlässt die restriktive Geldpolitik bislang kaum Spuren. Die Arbeitslosenquote ist in vielen Industrieländern äußerst gering und die Löhne steigen dynamisch. Zwar gibt es erste Anzeichen dafür, dass weniger neues Personal gesucht wird, allerdings ist die (strukturell und zyklisch bedingte) Knappheit an Arbeitskräften so ausgeprägt, dass es (noch) nicht zu breit angelegten Entlassungen kommt.

Vor Sorglosigkeit sei dennoch gewarnt, denn der konjunkturelle Gegenwind dürfte mit der Zeit zunehmen: In den USA schmelzen die aufgestauten Ersparnisse der privaten Haushalte und die Inflation zehrt an der Kaufkraft der noch vorhandenen Rücklagen (siehe oben, 2. Grafik). Unterdessen normalisieren sich auch die Auftragsbestände im Verarbeitenden Gewerbe in Europa zusehends, da sich die Probleme in den internationalen Lieferketten größtenteils gelöst haben. Die global nachlassende Nachfrage könnte also bald wieder stärker auf die Produktion durchschlagen. Im Zuge der jüngsten Krise rund um US-amerikanische Regionalbanken sind zudem die Risiken für die Finanzstabilität größer geworden. Die Banken dies- und jenseits des Atlantiks straffen ihre Kreditvergabestandards und belasten damit die Konjunktur zusätzlich. Anders als die meisten Marktteilnehmer schließen wir daher einen nachgelagerten Wirtschaftseinbruch in den USA und in der Eurozone nicht aus.

Ein „Soft Landing“ ist ein fragiler Zustand

Auch ein Blick in die Historie zeigt: Nur äußerst selten gelang es den Notenbanken mit Zinserhöhungen die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zu bremsen, ohne dadurch – früher oder später – eine Rezession auszulösen (siehe Grafik unten). In den USA beschränkten sich die wenigen Ausnahmen auf die Jahre 1965, 1984 und 1994. In den meisten Fällen schlitterte die Wirtschaft unmittelbar im Anschluss an Zinserhöhungen in einen Abschwung. Da Zinsänderungen mit einer beträchtlichen Verzögerung auf die Realwirtschaft wirken und Konjunkturdaten erst nachträglich veröffentlicht werden, entscheiden Notenbanken immer auf Basis einer unsicheren Datenlage. Die Gefahr von geldpolitischen Fehlern ist dementsprechend hoch. 

Andersherum gilt: Selbst, wenn es den Notenbanken (vorübergehend) gelänge, eine Abkühlung der Inflation zu bewirken ohne die Konjunktur abzuwürgen („Soft Landing“), ginge dies mit der Gefahr einer mittelfristig wieder steigenden Inflation einher. Erst eine deutliche Abschwächung am Arbeitsmarkt spräche dafür, dass die Gefahr einer Lohn-Preis-Spirale nachhaltig gebannt ist. Die Vergangenheit dient hier als warnendendes Beispiel: Auch Mitte der 1970er Jahren sank die US-Inflation schnell, als Basiseffekte bei Energiepreisen die Gesamtrate drückten (siehe Grafik unten). Die Federal Reserve begann damals – angesichts des sinkenden Trends – bereits vor Erreichen des Inflationsziels die Leitzinsen wieder zu senken und leistete damit einer zweiten, noch heftigeren, Inflationswelle Vorschub. Letztere war nämlich nicht nur auf die zweite Ölpreiskrise, sondern auch auf stark steigende Löhne zurückzuführen. In der aktuellen Situation gibt es zwar wenig Anzeichen für eine Rückkehr der Energiekrise, hingegen sind vielerorts dynamisch steigende Gehälter zu erkennen. Die Notenbanken wären gut beraten, mit Zinssenkungen zunächst abzuwarten. Dementsprechend teilen wir die unter Marktteilnehmern verbreitete Hoffnung auf eine wieder expansivere Ausrichtung der Geldpolitik im kommenden Jahr nicht – es sei denn, es kommt vorher zu einer echten Rezession mit Auswirkungen auf den Arbeitsmarkt. Beides würde Gegenwind für Aktien bedeuten. 

Schwieriges Umfeld für Investoren am Aktienmarkt

Investoren lassen sich von diesen Unwägbarkeiten derzeit offensichtlich kaum abschrecken. Ganz im Gegenteil: In den vergangenen Monaten war zu beobachten, dass viele Anleger den gestiegenen Kursen an den Aktienmärkten nicht (mehr) widerstehen können – in der Hoffnung, zukünftig noch von weiteren Steigerungen zu profitieren. Es scheint, als ginge wieder verstärkt die Angst vor entgangenen Kursgewinnen um; auch bekannt unter dem Akronym „FOMO“ („Fear of missing out“). Risiken werden dabei überwiegend ausgeblendet. Insbesondere zwei Umstände erweisen sich jedoch einer näheren Betrachtung würdig. Erstens: Zinsänderungen wirken mit Verzögerung auf die Unternehmensgewinne. Zweitens: Selbst bei einer moderaten Rezession können erhebliche Kursverluste drohen.

Leitzins als Schlüsselparameter

Der Leitzins gilt als einer der Schlüsselparameter in der Volkswirtschaft. Die direkten Auswirkungen der mittlerweile stark gestiegenen Leitsätze in den USA und in der Eurozone waren im vergangenen Jahr zunächst an den heftigen Kursverlusten am Anleihemarkt sowie bei Technologieaktien zu beobachten. Durch den höheren Diskontsatz mussten viele Finanzinstrumente neu bewertet werden. 

Über kurz oder lang dürften sich die verschärften Finanzierungsbedingungen jedoch auch auf die Ertragssituation vieler Unternehmen auswirken. In der Vergangenheit folgte auf deutliche Leitzinserhöhungen meist ein spürbarer Rückgang der Unternehmensgewinne (siehe Grafik). Es dauerte allerdings im Schnitt etwa 1,5 Jahre bis der Effekt sichtbar wurde. Eine Ausnahme war der Zeitraum von 2015 bis 2022, als die Zinsen in der Eurozone bei null Prozent lagen und damit ihre Signal- und Steuerungsfunktion in der Wirtschaft verloren. Mittlerweile gehört diese Phase jedoch der Vergangenheit an und das Leitzinsniveau liegt hierzulande mit vier Prozent wieder klar im restriktiven Bereich. Hinzu kommt, dass in diesem Jahr noch weitere Erhöhungen von insgesamt 0,5 Prozentpunkten seitens der Europäischen Zentralbank zu erwarten sind. Die aggressive Straffung der Geldpolitik dürfte also allmählich Bremsspuren in der Realwirtschaft hinterlassen, was wiederum zu temporären Turbulenzen am Aktienmarkt führen kann.

Von der Schwere einer Rezession lässt sich nicht auf das Ausmaß der Kursverluste am Aktienmarkt schließen

Aktuell scheint unter den Marktteilnehmern weitgehend Konsens darüber zu herrschen, dass die Wahrscheinlichkeit für einen Wirtschaftseinbruch eher gering ist (siehe 1. Grafik). Viele Analysten rechnen nur mit einer „Konjunkturdelle“ und Börsenanleger beginnen durch dieses adverse Szenario hindurchzuschauen. Investoren sollten jedoch – selbst in diesem sehr günstigen Szenario – nicht den Fehler begehen und von der Schwere einer Rezession auf das Ausmaß des zu erwartenden Kursrückgangs an den Börsen schließen. Aus der Datenhistorie lässt sich nämlich lediglich Folgendes schlussfolgern: Geriet die Wirtschaft in eine Rezession, dann fielen in der Regel auch die Kurse an den Aktienmärkten (siehe Grafik unten). Es kann jedoch keine Aussage darüber getroffen werden, wie stark die Kurse fallen. In der Vergangenheit gab es sowohl milde Rezessionen mit starken Kurseinbrüchen – beispielsweise 1969/1970 oder 2000 nach dem Platzen der Dotcom-Blase – als auch schwere Rezessionen mit vergleichsweise geringen Kursrückgängen – wie 1957/1958 oder in der Coronakrise 2020. 

Wie groß die Verluste ausfallen, hängt unter anderem von der Bewertung am Aktienmarkt und der Reaktion der Notenbanken ab. Die Bewertung ist heute in vielen Fällen nicht mehr günstig und der Spielraum der Notenbanken angesichts erhöhter Inflationsraten begrenzt. Für Entwarnung ist es demnach – selbst im Falle einer moderaten Rezession – unseres Erachtens noch zu früh. Die Aktienmärkte könnten im weiteren Jahresverlauf noch einmal in turbulentere Fahrwasser geraten. 

Defensive Positionierung im Portfolio

Angesichts der vorherrschenden Unsicherheiten am Finanzmarkt sowie der nach wie vor bestehenden Konjunkturrisiken sind wir bei der Anlageklasse Aktien defensiv positioniert. Unsere vorsichtige Haltung äußert sich in einer reduzierten Aktienquote von rund 80 Prozent (gemessen an einer Bandbreite von 60 bis 100 Prozent Aktien), einer zusätzlichen Teilabsicherung sowie einer höheren Gewichtung defensiver Branchen als üblich. Hinsichtlich des Investmentstils haben wir der sich eintrübenden Konjunktur sowie des voraussichtlich bald endenden Zinserhöhungszyklus Rechnung getragen und das Portfolio in diesem Jahr wieder etwas zugunsten des Stils „Growth“ ausgerichtet – Value-Titel reagieren im adversen Konjunkturszenario meist zyklischer und schwankungsanfälliger. Darüber hinaus spielt Qualität eine übergeordnete Rolle im Portfolio, das heißt wir allokieren bevorzugt Unternehmen mit einer hohen Bilanz- und Ertragsqualität und einem gut funktionierenden Geschäftsmodell, um etwaige konjunkturelle Durststrecken gut überstehen zu können.

Im Segment Anleihen setzen wir weiterhin auf bonitätsstarke Schuldner mit einem konservativen Mix aus Staatsanleihen, Pfandbriefen und Unternehmensanleihen. Angesichts inverser Zinsstrukturkurven sowie der Einschätzung, dass die meisten Notenbanken aktuell noch keinen Spielraum für Leitzinssenkungen haben, halten wir die Laufzeiten der Anleihen im Durchschnitt weiter kurz. Gleichwohl nutzen wir Sondersituationen in einzelnen Segmenten (z. B. bei Unternehmensanleihen), um mit etwas längeren Laufzeiten das Wiederanlagerisiko zu diversifizieren.