Cookies

Wir setzen auf unserer Website Cookies ein. Einige von ihnen sind für den Betrieb der Seite technisch oder rechtlich notwendig. Andere helfen uns, unser Onlineangebot stetig für Sie zu verbessern oder den Seitenbesuch für Sie komfortabler zu gestalten, indem Ihre Einstellungen gespeichert werden. Sie können Ihre Auswahl der akzeptierten Cookies individuell treffen und die Einstellungen jederzeit ändern. Weitere Informationen erhalten Sie unter Details.

Diese Cookies sind für den Betrieb der Seite technisch oder rechtlich notwendig.
*Sie können daher nicht abgewählt werden.

Um unsere Webseite für Sie weiter zu verbessern, erfassen wir anonymisierte Daten für Statistiken und Analysen.

Diese Cookies sollen Ihnen die Bedienung der Seite erleichtern. So können Sie beispielsweise Ihre Einstellungen 30 Tage lang speichern lassen.

Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH - 16.1.2023 - Edgar Walk

Ausblick auf das 1. Quartal: Restriktive Geldpolitik bremst globales Wirtschaftswachstum

Rentenmärkte: Die Zinsen sind zurück, und Anleihen versprechen langfristig gute Erträge

Im vierten Quartal war eine interessante Divergenz am europäischen Anleihemarkt zu beobachten. Staatsanleihen erlitten Verluste, während Unternehmensanleihen moderate Gewinne verzeichneten. Damit endete eines der schlimmsten Jahre für Anleiheinvestoren. Gemäß den Anleiheindizes von ICE BofA summierten sich die Verluste bei Bundesanleihen auf 17,6 Prozent und bei Staatsanleihen aus der Eurozone sogar auf 18,2 Prozent. Europäische Unternehmensanleihen verloren zwar etwas weniger, trotzdem stand zu Jahresende ein Minus von 13,9 Prozent auf dem Kurszettel. Europäische High-Yield-Anleihen verzeichneten auch eine erhebliche Wertminderung von 11,5 Prozent. Der Grund dafür war die heftige Reaktion der Zentralbanken auf die hohe Inflation. Zuletzt gab es einen vergleichbaren Leitzinserhöhungszyklus in den USA und Europa in den 1970er-Jahren.

Jetzt gibt es wieder Zinsen! Nach unseren Schätzungen hat das Renditeniveau von Staats- und Unternehmensanleihen inzwischen Niveaus erreicht, die langfristig gute Erträge versprechen und durchaus eine echte Alternative zu Aktien bieten – vor allem unter Berücksichtigung der Volatilität. Investmentgrade-Unternehmensanleihen aus der Eurozone bieten dabei das beste Verhältnis von erwartetem Ertrag zu historischer Volatilität. Die Leitzinserhöhungen der Zentralbanken und der absehbare Konjunkturabschwung werden zwar voraussichtlich zu merklich steigenden Kreditausfällen beitragen. Jedoch nutzten europäische Investmentgrade-Unternehmen die Niedrigzinsphase, um lang laufende Unternehmensanleihen zu emittieren; sie haben somit einen nur geringen Refinanzierungsbedarf zu den aktuell hohen Zinsen in diesem und nächsten Jahr. High-Yield-Unternehmen haben dagegen oft auch kurzfristige Schulden aufgenommen, was in diesem Segment zu erhöhten Kreditausfällen in diesem und vor allem nächsten Jahr beitragen könnte. 

Grundsätzlich sehen wir ein Umfeld mit hohen Konjunkturrisiken, in dem die Finanzmärkte schon zu viele Leitzinserhöhungen eingepreist haben könnten. Sollten die Finanzmarktakteure im Jahresverlauf weniger Leitzinserhöhungen einpreisen, besteht die Chance für wieder moderat fallende Renditen von Staatsanleihen. Der Ausblick für die europäischen Anleihemärkte im Jahr 2023 ist also durchaus positiv.

Aktienmärkte: Schwieriges Liquiditätsumfeld, aber positive Impulse könnten im ersten Quartal 2023 überwiegen

Das vierte Quartal brachte die lang ersehnte Gegenbewegung an den internationalen Aktienmärkten. Der MSCI Europa gewann etwa 10,5 Prozent und beendete das Jahr mit etwa 8,0 Prozent im Minus. Schlechter entwickelte sich der MSCI Welt mit einem Gewinn von etwa 7,6 Prozent im vierten Quartal und einem Jahresverlust von 15,6 Prozent. Der MSCI Schwellenländerindex konnte im vierten Quartal um etwa 6,7 Prozent zulegen, erlitt 2022 aber auch ein deutliches Minus von 15,2 Prozent – jeweils in lokaler Währung. Die substanziellen Kursgewinne im vierten Quartal sind auf den ersten Blick etwas überraschend, da die Zentralbanken mithilfe erheblicher Leitzinserhöhungen und Bilanzverkürzungen die Liquidität merklich verknappten. Der spürbare Rückgang der Energiepreise, die Öffnung der chinesischen Wirtschaft sowie resiliente Wirtschaftsdaten aus Europa konnten dem jedoch ausreichend positive Impulse entgegensetzen. 

Die Zentralbanken werden auch im ersten Quartal an ihren Plänen festhalten, die Leitzinsen zu erhöhen und ihre Bilanzen zu reduzieren. Das Liquiditätsumfeld dürfte somit schwierig bleiben und eher Abwärtsdruck auf die Aktienmärkte ausüben. Dem stehen jedoch die Faktoren entgegen, die auch schon im vierten Quartal für Auftrieb sorgten: fallende Energiepreise, Konsumboom in China und resiliente Wirtschaftsdaten aus Europa. Insgesamt könnten die positiven Impulse auch noch im ersten Quartal überwiegen. Die inverse Renditestrukturkurven in den USA und Europa mahnen jedoch zur Vorsicht. Sie signalisieren eine restriktive Geldpolitik, die das Nachfragewachstum in Europa und den USA schon jetzt bremst. Gleichzeitig sind die Arbeitsmärkte in Europa und den USA nach wie vor unglaublich stark und die Lohndynamik ist hoch. Vor diesem Hintergrund könnte es zunehmend Druck auf die Gewinnmargen der Unternehmen geben und damit Gewinnenttäuschungen. Die Perspektiven für die Aktienmärkte sind somit nicht eindeutig negativ oder positiv. Vieles spricht daher für eine volatile Seitwärtsbewegung. 

Konjunktur Eurozone: Knapp der Rezession entgangen, aber kein dynamischer Aufschwung in Sicht

Überraschenderweise blieb trotz Energiekrise Europa eine Rezession im vierten Quartal erspart. So zeigt die erste Schätzung der deutschen Statistikbehörde, dass die deutsche Wirtschaft im vierten Quartal stagnierte. Von allen europäischen Ländern ist Deutschland sicherlich bisher am stärksten von der Energiekrise betroffen. Es ist daher wahrscheinlich, dass die anderen europäischen Länder auch stagnierten, manche sogar ein moderat positives Wachstum erzielten. Der warme Winter, erhebliche Einsparungen beim Gasverbrauch in Industrie und privaten Haushalten sowie eine verbesserte Versorgung mit Flüssiggas sorgten dafür, dass die Erdgaspreise im Quartalsverlauf merklich zurückgingen. Damit einhergehend sanken auch die Strompreise. Wir passten daher unsere Wachstumsprognosen für die Eurozone an und rechnen nunmehr mit einem Wachstum von 0,0 Prozent im Jahr 2023 und von 1,0 Prozent für das Jahr 2024. 

Eine resilientere Wirtschaft der Eurozone bedeutet, dass weniger disinflationärer Druck entsteht und die Inflation damit langsamer fallen könnte. Auch bedeutet es, dass die Europäische Zentralbank (EZB) mehr Spielraum für Leitzinserhöhungen hat. Zumal die europäischen Staatsanleihemärkte in den vergangenen Wochen äußerst stabil waren und keinerlei höhere Risiken für eine Rückkehr der Staatsschuldenkrise aufgrund der Leitzinserhöhungen der EZB einpreisten. Offensichtlich sorgten eine gute Konjunkturentwicklung in Ländern mit einer niedrigen Bonität und das TPI (Transmission Protection Instrument) der EZB für eine ausreichende Beruhigung der Nerven der Finanzmarktteilnehmer. 

Wir erwarten zwei Leitzinserhöhungen im Februar und März 2023 von jeweils 0,5 Prozentpunkten auf 3,0 Prozent. Die Finanzmarktakteure preisen dagegen Leitzinserhöhungen der EZB bis 3,5 Prozent Anders als die Marktteilnehmer rechnen wir mit einem schnelleren Rückgang der Inflation und sehen gegen Jahresmitte größere Konjunkturrisiken. Inverse Renditestrukturkurven in den USA und in Europa waren in der Vergangenheit immer ein zuverlässiges Signal für eine Konjunkturabschwächung. Die Leitzinserhöhungen der Zentralbanken, die einen maßgeblichen Einfluss auf die Renditestrukturkurve haben und sich schon jetzt als restriktiv einstufen lassen, werden somit das globale Wirtschaftswachstum merklich bremsen. Das heißt, dass nicht mit einem dynamischen Aufschwung zu rechnen ist – auch wenn Europa jetzt im Winter eine Rezession vermeiden konnte. Dementsprechend sehen wir auch eine hohe Wahrscheinlichkeit für Leitzinssenkungen im vierten Quartal 2023.  

Konjunktur USA: Leicht negatives Wirtschaftswachstum und deutlicher Rückgang der Inflation

Die Anzeichen für eine merkliche Abkühlung der US-Wirtschaft mehrten sich im vierten Quartal. So berichteten die Unternehmen sowohl im Industrie- als auch im Dienstleistungssektor im Dezember von einer deutlichen Abnahme der Auftragseingänge laut der Umfrage des Institutes of Supply Managements (ISM). Auch der Wohnimmobilienmarkt zeigte erhebliche Schwächen, der normalerweise als erstes in den Abschwung aber auch wieder als erstes in den Aufschwung geht. 

Nur der Arbeitsmarkt blieb ein Hort der Stabilität. Im Dezember fiel die Arbeitslosenquote sogar wieder auf 3,5 Prozent. Erfahrungsgemäß reagiert jedoch der Arbeitsmarkt im Zyklus immer zuletzt, sodass auch hier in den kommenden Monaten mit Schwächetendenzen zu rechnen ist. Wobei eine gewisse Unsicherheit besteht, ob die typischen zyklischen Muster auch in diesem Abschwung für den Arbeitsmarkt gelten werden. So besteht schon jetzt eine erkennbare Arbeitskräfteknappheit, die noch in den kommenden Jahren infolge des Renteneintritts der „Baby-Boomer“ zunehmen könnte. In diesem Umfeld wird die Bereitschaft der Unternehmen gering sein, Arbeitskräfte freizusetzen, da diese dann im nächsten Aufschwung schmerzlich fehlen könnten. Es könnte also sein, dass die Unternehmen eher eine gewisse Verringerung ihrer Gewinnmargen akzeptieren, bevor sie beginnen ihre Belegschaft abzubauen. Der merkliche Rückgang der US-Inflation in den vergangenen Monaten zeigt nämlich, dass die Unternehmen nicht mehr in der Lage zu sein scheinen, die steigenden Lohnkosten durch Preiserhöhungen wie noch im Jahr 2022 zu kompensieren. Die Zeichen stehen also auf Abschwung aber nicht auf Rezession aufgrund des stabilen Arbeitsmarktes. 

Wir rechnen mit einem moderat negativen US-Wirtschaftswachstum von -0,5 Prozent und erwarten daher auch einen deutlichen Rückgang der Inflation auf 3,5 Prozent. Eigentlich ist die US-Notenbank schon jetzt zu restriktiv, wie die inverse Renditestrukturkurve signalisiert. Trotzdem sehen wir noch einen Zinsschritt von 0,25 Prozentpunkten im Februar und rechnen dann erst einmal mit einer Pause bei den Zinsschritten. Im vierten Quartal 2023 sehen wir dann gute Chancen für Leitzinssenkungen.  

Konjunktur Asien: Turbulenzen an den Finanzmärkten in Japan; merkliche Wachstumsbelebung in China

Japan erlitt einen schmerzhaften „Terms of Trade“-Schock im Jahr 2022: Die Importpreise stiegen deutlich schneller als die Exportpreise, was einen signifikanten Wohlstandsverlust zur Folge hatte. Demzufolge schwächte sich das Wirtschaftswachstum von noch 2,3 Prozent 2021 auf wahrscheinlich 1,3 Prozent 2022 ab. Gleichzeitig scheinen die gestiegenen Importpreise auch eine gewisse Inflationsdynamik in Japan ausgelöst zu haben. Im Dezember verzeichnete die Kerninflation (ohne Energie- und Lebensmittelpreise) im Großraum Tokyo einen Anstieg auf 2,7 Prozent – ein Wert signifikant über dem Inflationsziel der japanischen Zentralbank von 2,0 Prozent. 

Eine schleppende Lohndynamik mit Steigerungsraten von nur etwa 1,3 Prozent konnte nicht mit den Inflationsraten mithalten, sodass japanische Haushalte einen merklichen Reallohnverlust hinnehmen mussten. Auch zeigte die geringe Lohndynamik, dass der binnenwirtschaftliche Inflationsdruck immer noch eher gering ist. Trotzdem überraschte die japanische Zentralbank die Finanzmarktakteure im Dezember mit einer Ausweitung des Handelsbandes für die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen auf einen Korridor von -0,5 bis +0,5 Prozent. In der Folge kam es immer wieder zu Turbulenzen am Anleihemarkt. Die Bank von Japan musste entsprechend in einem erheblichen Ausmaß japanische 10-jährige Staatsanleihen kaufen, um einen Anstieg der Rendite 10-jähriger Staatsanleihen auf über 0,5 Prozent zu verhindern. 

Die Turbulenzen an den Finanzmärkten signalisieren, dass die Bank von Japan bald erneut handeln muss. Derzeit preisen die Finanzmarktakteure ein, dass der Leitzins im Jahresverlauf 2023 von -0,1 Prozent auf 0,25 Prozent angehoben wird. Auch könnte das Handelsband für die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen erneut ausgeweitet werden. Aufgrund der Erwartungen einer geldpolitischen Reaktion der japanischen Notenbank gewann der japanische Yen zuletzt an den Devisenmärkten merklich an Wert.

Die chinesische Regierung überraschte im vierten Quartal mit dem Beschluss, sämtliche Corona-Maßnahmen zu beenden. Die Öffnung der chinesischen Wirtschaft – auch gegenüber dem Ausland – scheint einen Konsum- und Reiseboom in China nach einer langen Zeit des Lockdowns auszulösen. Wir haben daher unsere Wachstumsprognose von 2,0 auf 3,0 Prozent für 2023 angehoben. Wir erwarten jedoch nur im ersten Halbjahr eine merkliche Wachstumsbelebung, da die angesammelten Überschussersparnisse nur einmal ausgegeben werden können. 

Wir sehen nach wie vor große strukturelle Problem in der chinesischen Wirtschaft. So unternimmt die chinesische Regierung zwar viel, um die Bauwirtschaft zu unterstützen, was einen Crash am Immobilienmarkt verhindert. Sie hat aber kaum Möglichkeiten, die Nachfrage zu beleben. Die demografische Trendwende, die hohe Eigentumsquote sowie die Erwartung allenfalls stagnierender Preise dürfte den Kaufwillen dämpfen. Darüber hinaus scheint auch das Wachstumsmodell an seine Grenzen zu stoßen. So bedurfte es im Jahr 2022 eines Anstiegs der Verschuldung von 10,2 Prozent, um ein nominales Wirtschaftswachstum von wahrscheinlich etwa 4,5 Prozent zu erreichen. Die Folge ist eine merklich steigende Verschuldung.

 

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

Weitere Beiträge

Diese Unterlage der Metzler Asset Management GmbH (nachfolgend zusammen mit den verbundenen Unternehmen im Sinne von §§ 15 ff. AktG „Metzler“ genannt) enthält Informationen, die aus öffentlichen Quellen stammen, die wir für verlässlich halten. Metzler übernimmt jedoch keine Garantie für die Richtigkeit oder Vollständigkeit dieser Informationen. Metzler behält sich unangekündigte Änderungen der in dieser Unterlage zum Ausdruck gebrachten Meinungen, Vorhersagen, Schätzungen und Prognosen vor und unterliegt keiner Verpflichtung, diese Unterlage zu aktualisieren oder den Empfänger in anderer Weise zu informieren, falls sich eine dieser Aussagen verändert hat oder unrichtig, unvollständig oder irreführend wird.

Ohne vorherige schriftliche Zustimmung von Metzler darf/dürfen diese Unterlage, davon gefertigte Kopien oder Teile davon nicht verändert, kopiert, vervielfältigt oder verteilt werden. Mit der Entgegennahme dieser Unterlage erklärt sich der Empfänger mit den vorangegangenen Bestimmungen einverstanden.