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Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH - 10.1.2023 - Edgar Walk

Update der mittelfristigen Ertragserwartungen

In unserem Update der mittelfristigen Ertragserwartungen versuchen wir die durchschnittlichen nominalen Erträge für die nächsten zehn Jahre von Aktien und Anleihen zu schätzen. Ergänzt wird die Betrachtung um die Volatilitäten und das Verhältnis der Ertragserwartungen zur Volatilität.

Immer zu Anfang und Mitte des Jahres veröffentlichen wir ein Update unserer Schätzungen zu den mittelfristigen Ertragserwartungen für verschiedene Finanzanlagen. Dabei unterstellen wir eine langfristige Basisertragskraft für jede Finanzanlage korrigiert um eine Rückkehr ihrer Bewertung zum Mittelwert. Von Konjunkturszenarien sehen wir ab – vielmehr unterstellen wir, dass ein typischer Konjunkturzyklus zehn Jahre dauert.

Zu beachten ist, dass wir nur eine Schätzung des Standes des Total-Return-Index in zehn Jahren machen – sozusagen eine Endstandsprognose. Daraus berechnen wir dann den durchschnittlich zu erwartenden jährlichen Ertrag einer Anlageklasse. Mit diesem Ansatz können wir jedoch keine Aussage treffen, wie der Pfad dorthin verlaufen könnte. So könnten die Kurse an den Aktienmärkten trotz einer positiven Ertragsprognose über fünf Jahre fallen und dann in den folgenden fünf Jahren merklich steigen, um so die Ertragsprognose zu erfüllen. Daher lässt sich der Erfolg der langfristigen Ertragsschätzungen auch nur nach Ablauf der Prognoseperiode beurteilen. 

Annahmen für die nominalen Ertragserwartungen

Von 1802 bis 2012 erwirtschafteten Anleger mit US-Aktien durchschnittlich einen realen Gesamtertrag von etwa 6,6 Prozent1 pro Jahr. Für alle betrachteten Aktienmärkte unterstellen wir auch auf Basis anderer Studien eine einheitliche langfristige Ertragskraft von real 6,0 Prozent pro Jahr. Davon ausgehend sind noch zwei Anpassungen notwendig für die mittelfristige Ertragsschätzung. Einerseits ist die Bewertung des Aktienmarktes zu berücksichtigen, andererseits die Höhe der Gewinnmargen der Unternehmen (siehe Anhang). Hierbei gehen wir davon aus, dass sowohl die Bewertung am Aktienmarkt als auch die Gewinnmargen der Unternehmen über den Betrachtungszeitraum gleichmäßig zu ihrem historischen Mittelwert zurückkehren.

Für den Rentenmarkt unterstellen wir, dass der Realzins der Bewertungsmaßstab ist. Hier gehen wir jedoch nicht davon aus, dass der Realzins zum historischen Mittelwert zurückkehrt, sondern sich an den Wachstumstrend der betrachteten Volkswirtschaft annähert. Der Wachstumstrend ist nämlich die Basis, um den Realzins mittelfristig überhaupt erwirtschaften zu können. Bei Unternehmensanleihen, High-Yield-Anleihen und Schwellenländeranleihen gehen wir dagegen von einer Rückkehr der Spreads zum historischen Mittelwert aus. Daneben berücksichtigen wir noch die durchschnittlichen Kreditausfallraten sowie Einbringungsquoten.

Die aktuellen Inflationserwartungen (Inflationswaps) werden dann in einem nächsten Schritt auf die Schätzung des realen Aktien- und Anleiheertrags aufgeschlagen, um den nominalen Ertrag zu berechnen. 

Zum Schluss schätzen wir noch die Kosten einer Währungssicherung, um den erwarteten Ertrag von Finanzanlagen in ausländischer Währung in Euro umrechnen zu können. In der Regel wird eine Währungssicherung über drei Monate abgeschlossen und danach regelmäßig nach drei Monaten über zehn Jahre. Die Kosten einer Währungssicherung ergeben sich dementsprechend aus der durchschnittlich zu erwartenden Differenz der Dreimonatszinsen über zehn Jahre. Die ungedeckte Zinsparität spricht zudem dafür, dass sich über die mittlere Frist die Wertentwicklung einer Anlage in Fremdwährung mit oder ohne Währungssicherung kaum unterscheiden dürfte.  

Durchschnittliche nominale Ertragserwartungen
Geschätzter jährlicher nominaler Ertrag in % in EUR*, Daten vom 31.12.2022
Durchschnittliche nominale Ertragserwartungen
Refinitiv Datastream, ICE, MSCI, Metzler

* in Euro unter Berücksichtigung der Kosten einer Währungssicherung

Volatilität - hohe Unterschiede zwischen Staats-, Unternehmens- und High-Yield-Anleihen sowie Aktien

Die Volatilität ist ein Risikomaß. Jeder Anleger wird eine Anlage mit einem durchschnittlichen jährlichen Ertrag von 3 Prozent, die zwischen jährlichen Erträgen von 2 Prozent bis 4 Prozent schwankt, einer Anlage mit gleichem Ertrag bevorzugen, die jedoch zwischen jährlichen Erträgen von 20 Prozent bis -10 Prozent schwankt.

Staatsanleihen gelten als sicherste Anlage, da ein Staat mit eigener Zentralbank die Gläubiger jederzeit ausbezahlen kann. Leitzinsänderungen im Konjunkturzyklus verursachen jedoch Schwankungen der Kurse von Staatsanleihen. Das eigentliche Risiko für Anleger ist aber die Inflation. Historisch haben Staatsanleihen die niedrigste Volatilität. In den USA ist sogar ein fallender Trend der Volatilität seit 1980 zu beobachten, was eine Folge gesunkener Inflationsrisiken sein könnte. Insgesamt betrug die durchschnittliche jährliche Volatilität 5,0 Prozent seit 1980. 

Investmentgrade-Unternehmensanleihen haben ein größeres Risiko als Staatsanleihen, da Anleger im Falle eines Unternehmenskonkurses Verluste abhängig von der Einbringungsquote erleiden. Dementsprechend verzeichneten US-Investmentgrade-Unternehmensanleihen in den USA seit 1980 eine durchschnittliche jährliche Volatilität von 5,9 Prozent. High-Yield-Anleihen haben eine höhere Konkurswahrscheinlichkeit und eine niedrigere durchschnittliche Einbringungsquote. Das höhere Risiko zeigte sich seit 1980 in einer durchschnittlichen jährlichen Volatilität von 8,9 Prozent.    

Investoren in Aktien tragen das größte Risiko, da sie am Ende einer langen Kette von Vorleistungs-, Lohn-, Zins-, Steuerzahlungen etc. stehen und nur Anrecht auf den Überschuss haben. Auch erleiden sie im Falle eines Konkurses oft einen Totalverlust. Seit 1970 betrug die jährliche durchschnittliche Volatilität von US-Aktien (MSCI USA) daher 15,4 Prozent.

Aktien sind deutlich volatiler als Staats- und Unternehmensanleihen
Durchschnittliche jährliche Volatilität in %
Aktien sind deutlich volatiler als Staats- und Unternehmensanleihen
Refinitv Datastream, ICE, MSCI, Metzler

Pandemie, Ukrainekrieg, Leitzinserhöhungen seit 2020 steigt die Volatilität

Die niedrige Volatilität an allen Finanzmärkten zwischen 2010 und 2019 ist auffällig. Offensichtlich sorgten die umfangreichen Interventionen der Zentralbanken für nur noch geringe Kursschwankungen. Seit 2020 ist die Volatilität jedoch wieder merklich gestiegen aufgrund von Schocks wie der Pandemie, dem Krieg in der Ukraine und dem Leitzinserhöhungszyklus der Zentralbanken.

Wir setzen die Ertragserwartungen ins Verhältnis zur langfristigen Volatilität, da wir keine Volatilitätsprognose machen. Auffallend ist, dass bei Aktien die Anlageregionen Europa und Schwellenländer die Nase in puncto Volatilität vorn haben und bei Anleihen europäische Investmentgrade-Unternehmensanleihen.  

Langfristige Ertragsschätzungen im Verhältnis zur historischen Volatilität*, Daten vom 31.12.2022 Langfristige Ertragsschätzungen im Verhältnis zur historischen Volatilität
Refinitiv Datastream, ICE, MSCI, Metzler

* in Euro unter Berücksichtigung der Kosten einer Währungssicherung

1Siehe Jeremy Siegel: Stocks for the Long Run

 

Anhang

Der reale Gesamtertrag einer Aktienanlage lässt sich in folgende Bestandteile zerlegen:

1. Änderung des Kurs-Gewinn-Verhältnis

2. Änderung des Gewinns pro Aktie

  • Reales Umsatzwachstum
  • Änderung der Gewinnmarge
  • Änderung der Zahl an ausstehenden Aktien (u. a. wegen Aktienrückkäufen)

3. Dividendenrendite 

Langfristig muss der reale Ertrag einer Anlage in Aktien der erwirtschafteten Eigenkapitalrendite der Aktienunternehmen entsprechen. Unternehmen können nämlich ihre erwirtschaftete Eigenkapitalrendite verwenden für die Auszahlung von Dividenden, für den Rückkauf von Aktien sowie für eine Reinvestition ins Unternehmen. Daher muss die Summe aus realem Umsatzwachstum (als Resultat der Reinvestitionen) plus Aktienrückkäufen plus Dividendenrendite langfristig der Eigenkapitalrendite entsprechen. Wir unterstellen, dass Unternehmen weltweit langfristig eine Eigenkapitalrendite von 6 Prozent erwirtschaften. Die Eigenkapitalrendite ist eine reale Größe (reales Umsatzwachstum plus Änderung der Zahl an ausstehenden Aktien plus Dividendenrendite = konstant = 6 Prozent).

Darüber hinaus tendieren das Kurs-Gewinn-Verhältnis und die Gewinnmargen der Unternehmen über einen sehr langen Zeitraum von mehr als 20 Jahren seitwärts. Über einen Zeitraum von zehn Jahren sind die Gewinnmargen und das Kurs-Gewinn-Verhältnis jedoch nicht konstant, sondern schwanken. Hier verwenden wir die vereinfachende Annahme, dass eine heute zu beobachtende Abweichung vom Mittelwert sich über eine Periode von zehn Jahren wieder korrigiert. 

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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