16.12.2025 | Andere
Eine Werbemitteilung der Metzler Asset Management GmbH
Das Jahr 2026 steht makroökonomisch im Zeichen einer neuen Normalität nach der Zinswende und der Rückkehr Donald Trumps ins Weiße Haus Anfang 2025. Die Kombination aus einem anhaltenden KI-Investitionsboom, globalen Leitzinssenkungen und einer deutlich expansiveren Fiskalpolitik – besonders in Europa – legt die Grundlage für einen stabilen, wenn auch moderaten Aufschwung der Weltwirtschaft.
Gleichzeitig nehmen die Verwundbarkeiten im Finanzsystem zu: stark gewachsene „Private Debt“-Märkte, hohe Staatsverschuldung und sehr konzentrierte Bewertungen im US-Aktienmarkt.
Der wichtigste strukturelle Wachstumstreiber bleibt 2026 der KI-Boom. Große US-Technologieunternehmen investieren weiterhin massiv in Rechenzentren, Halbleiter, Software-Infrastruktur sowie Telekommunikations- und Datennetze. Die geplanten Investitionsausgaben der großen Plattformunternehmen – etwa Amazon, Alphabet, Microsoft, Meta und Oracle – steigen im Jahr 2026 auf über 400 Mrd. US-Dollar. Auffällig ist, dass diese Summen zwar beeindruckend wirken, die durchschnittliche Investitionsquote im Verhältnis zum BIP aber noch unter den historischen Extremwerten früherer Investitionswellen wie Eisenbahn, Elektrifizierung oder Digitalisierung liegt. Der Investitionsboom ist damit weit vorangeschritten, aber keineswegs schon ausgereizt.
Im Basisszenario bleibt der KI-Boom intakt. Die Investitionen steigen weiter, ohne in ein exzessives Niveau abzugleiten. Die großen Technologieunternehmen erwirtschaften auch 2026 hohe positive Free Cashflows und bleiben dadurch vergleichsweise unabhängig von Turbulenzen an den Kapitalmärkten. Insgesamt überwiegen die gesamtwirtschaftlichen Wachstumsimpulse die finanziellen Risiken. Die Dynamik im KI-Sektor wirkt damit eher als Wachstumsmotor denn als unmittelbare Systemgefahr – vorausgesetzt, die Gewinnerwartungen bleiben in einem realistisch einlösbaren Rahmen.
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Quellen: Factset, Goldman Sachs, Metzler
Europa hat 2025 damit begonnen, sich aus einer Phase der Stagnation zu lösen. In vielen Ländern ist erkennbar, dass eine Kombination aus wachstumsorientierter Fiskalpolitik, strukturellen Reformen und einer stabilen Arbeitsmarktlage die Basis für einen neuen europäischen Aufschwung legen kann.
Für Deutschland deutet 2026 klar auf einen Wendepunkt hin. Die öffentlichen Investitionen steigen deutlich an, insbesondere in Infrastruktur, Verteidigung und Energienetze. Nicht ausgeschöpfte Mittel aus dem Jahr 2025 fließen 2026 zusätzlich in die Nachfrage, sodass der fiskalische Impuls bei rund 0,9 Prozent des BIP liegt. In einem Umfeld mit noch immer moderater Kapazitätsauslastung und leicht negativen Realzinsen unterstellen wir einen hohen Fiskalmultiplikator von etwa 1,0. Die Industrie profitiert von der besseren Planbarkeit bei Energie- und Verteidigungsprojekten und kann Kapazitäten rechtzeitig anpassen.
Auf Ebene der Eurozone dürfte die Arbeitslosenquote 2026 auf unter 6,0 Prozent fallen, sofern der eingeschlagene Investitions- und Reformkurs konsequent fortgesetzt wird. Gleichzeitig bleibt die Inflation mit knapp unter 2,0 Prozent in einem Bereich, der mit dem Mandat der EZB gut vereinbar ist. Damit entsteht in Europa ein Umfeld, in dem moderates Wachstum und Preisstabilität nicht im Widerspruch zueinander stehen, sondern sich gegenseitig stützen.
Europa übernimmt darüber hinaus schrittweise eine wichtigere sicherheitspolitische Rolle. Sollte sich die US-Regierung dauerhaft stärker auf den Pazifikraum konzentrieren, wird Europa langfristig eine tragende Verantwortung bei der Unterstützung der Ukraine übernehmen müssen – mit entsprechenden Konsequenzen für Verteidigungsausgaben, Fiskalpolitik und die innere Struktur der europäischen Volkswirtschaften.
Quellen: Bloomberg, Metzler; Stand: 30.9.2025
Dem positiven Basisszenario stehen spürbare Risiken gegenüber. Ein zentrales Risiko besteht darin, dass sich die hohen Erwartungen an die wirtschaftlichen Perspektiven der Künstlichen Intelligenz nicht im erhofften Umfang materialisieren.
Eine erste Warnlampe sind zunehmend zirkuläre Finanzströme. KI-Unternehmen beteiligen sich gegenseitig an Eigenkapital, Umsätzen und Infrastrukturprojekten. Es entsteht ein enges Netz wechselseitiger Abhängigkeiten, das im Krisenfall die Resilienz verringert und Fehlanreize schafft, Wachstumsraten künstlich aufzublähen. Gleichzeitig ist der Kapitalbedarf einzelner KI-Anbieter enorm.
Hinzu kommt eine deutliche Verschiebung im Finanzsystem: Ein wachsender Teil der Finanzierung verläuft über Private-Debt-Vehikel, deren Strukturen oft wenig transparent und deren Liquidität begrenzt ist. Sollte sich am Markt die Einschätzung durchsetzen, dass die Erwartungen an künftige Erträge der KI-Technologien überschätzt wurden, drohen zunächst empfindliche Kurskorrekturen bei KI- und Tech-Aktien. In einem zweiten Schritt wären vor allem illiquide Private-Debt-Portfolios von Abschreibungen und Ausfällen betroffen. Das Vertrauen der Anleger könnte schnell erodieren, Refinanzierungen würden schwieriger, der Kreditfluss insgesamt ins Stocken geraten.
Parallel dazu nutzen US-Lebensversicherer in erheblichem Umfang Zweckgesellschaften, um Private-Debt-Engagements zu hebeln. Über strukturierte Schuldverschreibungen wie etwa FABN (Funding Agreement-Backed Notes) werden Risiken ausgelagert, die nicht denselben aufsichtsrechtlichen Berichtspflichten unterliegen wie klassische Versicherungsverbindlichkeiten. Die Parallelen zur Zeit vor der Finanzkrise 2008 sind nicht zu übersehen: Kreditausfälle in Private-Debt-Vehikeln könnten die Bilanzen der US-Lebensversicherer belasten und eine nachgelagerte Regulierungsspirale auslösen. In der Folge wären viele Versicherer gezwungen, Engagements zurückzufahren – mit entsprechenden Folgen für die Refinanzierungskette in der Realwirtschaft.
Ein weiteres Risiko sind Staatsschulden in den entwickelten Volkswirtschaften, die Niveaus erreicht haben wie zuletzt nach den napoleonischen Kriegen Anfang des 19. Jahrhunderts.
Quellen: The Economist, Reinhart and Rogoff, IMF, Metzler — * Durchschnitt über 22 Länder ** Gewichteter Durchschnitt über 41 Länder
Entscheidend ist, dass diese hohen Schuldenstände voraussichtlich weiter steigen werden, da die meisten Länder weiterhin mit Primärdefiziten operieren. Damit verlagert sich ein Teil der Krisenanfälligkeit vom privaten auf den öffentlichen Sektor. Die steigende Zinslast engt die fiskalischen Spielräume zunehmend ein, während gleichzeitig neue wachstumsfördernde Maßnahmen und Sozialausgaben politisch gefordert werden. Die Finanzmärkte beginnen, Risikoprämien neu zu kalibrieren – mit potenziell deutlichen Auswirkungen auf Staatsanleihemärkte und die langfristige Zinsstruktur.
Die dritte zentrale Unsicherheit im Jahr 2026 betrifft die Entwicklung des Preisniveaus. Sowohl deflationäre als auch inflationäre Szenarien sind plausibel, wobei die Inflationsrisiken überwiegen.
Deflationsgefahr entsteht typischerweise, wenn es im privaten Kreditzyklus zu einem Bruch kommt. Größere Probleme in Segmenten wie Private Debt, Leveraged Loans oder High Yield könnten eine Welle von Kreditausfällen auslösen. Konkurse verringern die Geldmenge direkt, Banken und Nichtbanken werden bei der Kreditvergabe vorsichtiger, und die Konjunktur kühlt ab. Es würde ein Umfeld entstehen, in dem disinflationäre oder sogar deflationäre Tendenzen dominieren. Das Volumen dieser Märkte – rund 4,0 Billionen US-Dollar – ist jedoch deutlich kleiner als etwa der US-Hypothekenmarkt vor der Finanzkrise mit rund 10 Billionen US-Dollar, sodass die Gefahr einer systemischen Deflation derzeit begrenzt erscheint.
Deutlich schwerer wiegen die Inflationsrisiken. In den USA treffen hohe Primärdefizite und stetig steigende Staatsschulden auf einen Leitzinssenkungszyklus, der die Zinsen mittelfristig wieder unter die Inflationsrate drücken könnte. Die USA können sich dauerhaft hohe Realzinsen kaum leisten, wenn sie für wachsende Zinszahlungen immer neue Schulden aufnehmen müssen. Die US-Notenbank gerät dadurch unter verstärkten politischen Druck. Die Parallele zum Beginn des türkischen Inflationsschubs im Jahr 2021 ist zwar nicht eins zu eins übertragbar, aber das Grundmuster politischer Einflussnahme auf die Geldpolitik ist vergleichbar – mit potenziell schwächenden Effekten auf den US-Dollar. In der Eurozone erscheinen die Inflationsrisiken moderater, könnten sich jedoch deutlich verschärfen, wenn umfangreiche Fiskalprogramme – etwa in Deutschland – auf über längere Zeit zu niedrige Leitzinsen treffen. In der Gesamtschau ist die Wahrscheinlichkeit eines erneuten Inflationsanstiegs im Jahr 2026 deutlich höher als die eines ausgeprägten deflationären Schocks.
Die großen Zentralbanken haben bereits Ende 2023 mit einem Zinssenkungszyklus begonnen, dessen kumulierter Umfang inzwischen vergleichbar ist mit den Lockerungsphasen nach der Finanzkrise oder während der Pandemie. Die Geldpolitik verleiht der Weltwirtschaft damit spürbaren Rückenwind.
Quellen: BofA, Bloomberg, Metzler; Stand: 30.11.2025 — August 2010: 313; November 2020: 255; November 2025: 316
Die Interpretation liegt nahe: Ab einem gewissen Stressniveau fürchten Marktteilnehmer nicht mehr nur Bewertungsanpassungen an den Aktienmärkten, sondern die realwirtschaftlichen Folgen einer möglichen Rezession. In einem solchen Szenario könnte die US-Arbeitslosenquote von derzeit rund 4,4 Prozent auf 6,0 bis 8,0 Prozent steigen. Sinkende Steuereinnahmen und steigende Sozialausgaben würden das Staatsdefizit rasch auf 12 bis 15 Prozent des BIP treiben – Größenordnungen, die an Griechenland im Jahr 2010 erinnern.
Für Staatsanleihen bedeutet dies insgesamt begrenztes Kurspotenzial bei langfristigen Laufzeiten bei gleichzeitig erhöhten Extremrisiken - vor allem in Szenarien, in denen die Staatsanleihemärkte deutlich höhere Risikoprämien preisen.
Der Unternehmensanleihemarkt in der Eurozone zeigt einen ausgeprägten Risikoappetit. Die Spreads von BBB-Emittenten gegenüber A-Emittenten befinden sich auf historisch niedrigen Niveaus. Der Markt preist damit ein sehr freundliches Szenario ein, in dem Ausfallraten dauerhaft moderat bleiben.
Kommt es jedoch gleichzeitig zu Spannungen bei Private Debt und Leveraged Loans, könnte dieser Optimismus rasch kippen. In einem solchen Umfeld wäre mit einer deutlichen Spreadausweitung bei High-Yield-Anleihen und bei Papieren im unteren Investment-Grade-Bereich zu rechnen. Die Investoren würden wieder stärker zwischen Bonitätsklassen unterscheiden und Qualität gezielter nachfragen.
Vor diesem Hintergrund erscheint das Segment der A-Unternehmensanleihen besonders interessant. Es bietet einen attraktiven Renditeaufschlag gegenüber Staatsanleihen, ohne die hohen Anfälligkeiten der risikoreicheren Marktsegmente zu tragen.
Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler; Stand: 31.10.2025
An den Aktienmärkten prägt der KI-Boom nicht nur die Schlagzeilen, sondern mittlerweile auch die Marktstruktur. Ein Korb von rund 40 KI-bezogenen Aktien – von großen Plattformunternehmen über Halbleiterhersteller bis hin zu Infrastruktur- und Kapitalgüterkonzernen – vereint inzwischen fast die Hälfte der Marktkapitalisierung des S&P 500 auf sich. Eine Investition in den US-Aktienmarkt ist damit faktisch zu einer Wette auf Erfolg oder Misserfolg von KI geworden; klassische Diversifikation über Sektoren hinweg tritt in den Hintergrund.
Hinzu kommt ein Bewertungsaspekt. Eine Analyse des MSCI USA ohne sieben große Technologieunternehmen zeigt, dass die Gewinnentwicklung der übrigen US-Unternehmen in den vergangenen Jahren nahezu identisch mit jener der im MSCI Europa vertretenen Unternehmen verlaufen ist. Trotzdem liegt das Kurs-Gewinn-Verhältnis des MSCI USA ex „Sieben“ bei rund 20, während der MSCI Europa bei etwa 15 notiert. Offensichtlich ist in den vergangenen Jahren sehr viel Kapital passiv in US-Indizes geflossen, wodurch sich die Bewertungen breiter Marktsegmente deutlich aufgebläht haben.
Die Herausforderung für 2026 besteht daher darin, ein breit über Branchen und Regionen diversifiziertes Portfolio zu konstruieren, das diese Bewertungsvorteile gezielt nutzt, statt sie unreflektiert zu übernehmen. Europa bietet aufgrund der niedrigeren Bewertungen und der fiskalischen Rückenwinde attraktive Einstiegsmöglichkeiten. Innerhalb der USA gewinnt eine selektive Titelauswahl abseits der großen KI-Gewinner an Bedeutung.
Der KI-Boom in den USA hat alle Boote (zu hoch) gehoben – europäische Aktien als Diversifikation zu KI sehr interessant
Quellen: MSCI, Metzler; Stand: 31.10.2025 — *Amazon, Broadcom, Alphabet, Meta, Microsoft, Apple, Nvidia **Gewinn-pro-Aktien multipliziert mit der Anzahl an Aktien pro Unternehmen und dann summiert über alle Unternehmen
Quellen: MSCI, Metzler; Stand: 31.10.2025 — *Amazon, Broadcom, Alphabet, Meta, Microsoft, Apple, Nvidia **Gewinn-pro-Aktien multipliziert mit der Anzahl an Aktien pro Unternehmen und dann summiert über alle Unternehmen
In der Gesamtschau ergibt sich für 2026:
In der Gesamtschau ergibt sich für 2026 ein Bild des stabilen, aber verwundbaren Aufschwungs. Im Basisszenario, das wir mit einer Wahrscheinlichkeit von rund 70 Prozent veranschlagen, wächst die Weltwirtschaft um etwa 3,0 Prozent. Europa erlebt einen Aufschwung, getragen von höheren Staatsinvestitionen und einer sinkenden Arbeitslosenquote. Die Inflation bleibt insgesamt auf einem stabilen, gut steuerbaren Niveau. In den USA setzt sich der Zinssenkungszyklus fort, allerdings in moderater Dosierung.
Im Negativszenario, dem wir eine Wahrscheinlichkeit von etwa 30 Prozent beimessen, geraten die Risiken stärker in den Vordergrund. Das Platzen einer KI-Blase oder ein Vertrauensverlust im Private-Debt-Sektor könnten den Kreditzyklus abbremsen und Investitionen wie Konsum gleichzeitig dämpfen. In der Folge wäre mit einer Wachstumsverlangsamung zu rechnen. Zugleich könnte die Staatsschuldenthematik wieder aufbrechen, wenn Märkte höhere Risikoprämien auf Staatsanleihen verlangen und damit die Finanzierungskosten deutlich ansteigen.
Für Investoren ist 2026 damit weniger ein Jahr spektakulärer Trendbrüche als ein Jahr der bewusst gesteuerten Risikoallokation. Breite Diversifikation bleibt der zentrale Leitgedanke. Im Fokus sollten Qualitätssegmente stehen – insbesondere europäische Aktien mit attraktiven Bewertungen und solide Unternehmensanleihen im A-Bereich. Zurückhaltung ist bei stark gehypten KI-Einzeltiteln, sehr konzentrierten US-Aktienindizes sowie langlaufenden Staatsanleihen mit hoher Duration angebracht.
Anders formuliert: 2026 bietet Chancen, aber es belohnt diejenigen, die Risiken nicht verdrängen, sondern aktiv managen.
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Für 2026 erwarten wir jedoch ein uneinheitliches Bild:
Trotz der erwarteten Leitzinssenkungen in den USA bleibt das Bild für Staatsanleihen ambivalent. Seit April 2025 steigen die Risikoprämien auf langlaufende Staatsanleihen langsam, aber stetig an, weil die Märkte hohe Schuldenstände und strukturelle Defizite zunehmend einpreisen. Der Status von US-Treasuries als sicherer Hafen ist zudem angekratzt. Phasen stark steigender Volatilität an den Aktienmärkten, gemessen am VIX, führen nicht mehr automatisch zu fallenden Renditen bei US-Staatsanleihen.
Während der Corona-Krise 2020 verhielten sich Treasuries zunächst noch klassisch: Bis zu einem VIX-Niveau von etwa 55 stiegen die Kurse von Staatsanleihen, als Aktien im März/April fielen. Oberhalb dieses Niveaus kehrte sich der Zusammenhang jedoch um, und sowohl Aktien- als auch Staatsanleihekurse gaben nach. In den Turbulenzen im April 2025 lag dieser Kipppunkt dann bereits schon bei einem VIX-Niveau von etwa 35.
