Ausblick auf das 3. Quartal: Ende der Stagnation in der Eurozone

Rentenmärkte: Ausgang im Handelskonflikt zwischen den USA und Europa entscheidend für Zinsentwicklung

Im zweiten Quartal 2025 kehrte am europäischen Anleihemarkt Ruhe ein. Die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen bewegten sich in einer engen Spanne zwischen 2,7 und 2,4 Prozent, während die Risikoaufschläge für Unternehmensanleihen weitgehend stabil blieben. Möglicherweise reflektiert diese Gelassenheit, dass Deutschland immer mehr die Rolle als sicherer Hafen übernimmt – einer der letzten, den Anleger global noch ansteuern können. Trotz perspektivisch merklich steigender Staatsausgaben bleibt die Staatsverschuldung im internationalen Vergleich moderat. Zugleich scheint das Vertrauen in die Unabhängigkeit und Glaubwürdigkeit der Europäischen Zentralbank (EZB) intakt: Die Inflation erreichte im Juni das erklärte Ziel mit exakt 2,0 Prozent und könnte laut EZB-Prognose 2026 sogar auf 1,7 Prozent sinken. In einer Welt fiskalischer Überdehnung und politischer Fragmentierung gilt solche geldpolitische Disziplin mittlerweile als seltenes Gut.

Das große Thema für den europäischen Anleihemarkt im dritten Quartal dürfte der Handelskonflikt zwischen den USA und der EU sein. Kommt es zu einer einigermaßen guten Übereinkunft, die keinen größeren Schaden der Konjunktur der Eurozone verursacht, könnte die EZB noch einen Zinsschritt machen und den Leitzins im September auf 1,75 Prozent senken. Da dieser Zinsschritt schon weitestgehend erwartet wird, dürfte er keine größeren Auswirkungen auf den Anleihemarkt haben. Sollte der Handelskonflikt dagegen eskalieren, würde der europäischen Konjunktur ein größerer Dämpfer drohen. Die EZB müsste dann mit mehreren Leitzinssenkungen versuchen, den wirtschaftlichen Schaden zu begrenzen. Die Folge wären deutlich fallende Renditen und eine sehr gute Wertentwicklung von Staatsanleihen mit einer guten Bonität. Unternehmensanleihen könnten dagegen etwas schlechter als Staatsanleihen performen, da die Konjunkturrisiken höhere Risikoaufschläge zur Folge hätten. Grundsätzlich fällt die Inflation in der Eurozone und damit sind die Risiken merklich steigender Renditen von Staatsanleihen nur moderat. So rechnen die Finanzmarktakteure mit einer durchschnittlichen Inflationsrate über die kommenden zwölf Monate von lediglich etwa 1,6 Prozent. Der Grund dafür sind eine nachlassende Lohndynamik und merklich fallende Energiepreise.

Aktienmärkte: Weiterhin unerschütterliches Investorenvertrauen in den US-Markt

Im zweiten Quartal 2025 feierten US-Aktien ein beeindruckendes Comeback. Der von ihnen dominierte Index MSCI Welt legte nahezu 10 Prozent zu, während auch der MSCI Schwellenländerindex mit 8,1 Prozent stark performte. Der MSCI Europa blieb mit 3,4 Prozent zurück – weniger aus Schwäche, sondern vielmehr aufgrund vorangegangener Kursgewinne, die das Aufholpotenzial schmälerten. Umso bemerkenswerter war die US-Rally angesichts der erratischen US-amerikanischen Handelspolitik. Offenbar überzeugte Washington die Marktteilnehmer, dass es keinen scharfen Kurssturz dulden würde: Der Aufschub der zuvor angekündigten Zollerhöhungen Anfang April untermauerte diese Einschätzung, die somit gewonnene Zeit für die Verhandlungen war ein positives Signal für die Börsen. Die Euphorie befeuerte zusätzlich ein breit angelegtes Steuersenkungspaket – die sog. „Big Beautiful Bill“. Die damit einhergehenden haushaltspolitischen Risiken ignorierten die Marktteilnehmer demonstrativ. Fazit: Fiskaldisziplin zählt wenig, wenn das politische Narrativ wachstumsfreundlich klingt.

Die Bewertung am US-Aktienmarkt nähert sich erneut historischen Höchstständen. Die Ex-ante-Risikoprämie – jener Puffer, der Anleger für das Halten von Aktien gegenüber zehnjährigen Staatsanleihen entschädigen soll – lag laut unserer Berechnung Ende Juni bei mageren 2,4 Prozentpunkten, weit unter dem langfristigen Schnitt von rund 4,75. Offenbar fürchten die Investoren weder makroökonomische Turbulenzen noch politische Volatilität. Sie scheinen vielmehr blind darauf zu vertrauen, dass US-Präsident Donald Trump – ganz im Sinne eines inoffiziellen „Plunge Protection Teams“ – keine nennenswerten Kursverluste dulden werde. Hinzu kommt: Der fortgesetzte KI-Hype sorgt im Technologiesektor konstant für positive Nachrichten.

In Europa dagegen beträgt die Ex-ante-Risikoprämie 6,2 Prozentpunkte. Sie liegt somit über dem historischen Mittelwert von 5,75 – gemessen gegenüber zehnjährigen Bundesanleihen. Das signalisiert attraktives Potenzial. Zumal die fiskalische Lockerung, EZB-Politik und erste Anzeichen wirtschaftlicher Deregulierung Vorboten für einen seltenen konjunkturellen Rückenwind sind.

Konjunktur Eurozone: Zwischen fiskalischer Hoffnung und außenwirtschaftlicher Verwundbarkeit

Europa war lange totgesagt – seit 2008 taumelt der Kontinent von Krise zu Krise, die Wirtschaft stagniert, und nennenswerte Innovationen wurden nicht hervorgebracht. Im Sommer 2025 mehrten sich die Anzeichen für eine neue Krise. Doch dieses Mal scheint Europa aus den vergangenen Fehlern gelernt zu haben: Während sich global die Wirtschaftsaussichten eintrüben – vor allem aufgrund der Wiederbelebung eines US-Zollregimes, das sich eher am Smoot-Hawley Tariff Act von 1930 als an Bretton Woods orientiert – beginnt die Eurozone, leise und fast unbeachtet, wieder etwas stärker zu wachsen.

Ohne die Europäische Währungsunion wäre in diesem Umfeld mit Währungskrisen in vielen europäischen Ländern zu rechnen gewesen, da eine Kapitalflucht nach Deutschland stattgefunden hätte. Der Euro ist somit für viele Länder ein wichtiger Stabilitätsanker geworden.

Darüber hinaus kündigt sich ein zyklischer Aufschwung an – vor allem in Deutschland, wo ein spät beschlossenes, aber entschlossenes fiskalisches Stimuluspaket erste Wirkung zeigt. Auch Spanien überrascht durch robuste Wachstumszahlen. Wir erwarten für die Eurozone immerhin ein Wachstum von 1,2 Prozent für das Gesamtjahr – keine wirtschaftliche Renaissance, aber eine Stabilisierung nach Jahren der Stagnation.

Doch die Euphorie ist gedämpft – und das zu Recht. Die Rückkehr der US-Zollpolitik könnte sich für Europa als wirtschaftspolitisches Problem erweisen. Sollte US-Präsident Trump seine Drohung wahr machen und auf europäische Importe flächendeckend 30 Prozent Zoll erheben, könnte dies das Bruttoinlandsprodukt der Eurozone bis Ende 2026 um geschätzt 0,5 Prozent schmälern. In einer Region, deren Wirtschaftsmodell auf Exportüberschüsse und industrielle Verflechtung angewiesen ist, wäre dies keine bloße „technische Anpassung“, sondern eine strukturelle Belastung. Die EZB müsste dann stärker gegensteuern und den Leitzins deutlich senken.

Derzeit sehen wir aber noch gute Chancen auf eine für Europa einigermaßen erträgliche Einigung im Zollstreit und damit keine größeren negativen Effekte auf das Wirtschaftswachstum. In diesem Umfeld dürfte die EZB noch eine Leitzinssenkung auf 1,75 Prozent im September vornehmen.

Was bleibt, ist ein wirtschaftspolitisches Gleichgewicht auf schmalem Grat: Moderat wachsende Binnenkonjunktur trifft auf außenwirtschaftliche Bedrohung. Die Eurozone profitiert derzeit noch von günstigen Handelsbedingungen, da die Importpreise gefallen und die Exportpreise für industrielle Güter und Maschinen tendenziell eher gestiegen sind. Aber die globalen Schocks – ob sie nun aus Washington, Peking oder dem Roten Meer kommen – könnten diese fragile Stabilität rasch ins Wanken bringen.

Der Zustand der Eurozone ist im dritten Quartal 2025 zwar ökonomisch stabilisiert, aber geopolitisch exponiert. Ein vorsichtiger Aufschwung, gespeist von fiskalischen Impulsen und nachholender Konsumdynamik, wird durch protektionistische Risiken von außen bedroht. Das Zeitfenster ist klein, in dem Europa eigene Impulse setzen kann – und es verlangt ein Maß an politischer Koordination, das in Brüssel gern beschworen, aber selten verwirklicht wird. Die kommenden Monate werden zeigen, ob Europa in der Lage ist, auf der globalen Bühne wieder als strategischer Akteur zu agieren – oder ob es sich erneut mit der Rolle als ökonomischer Spielball zufriedengeben muss.

Konjunktur USA: Zwischen Zollschock, Konsumklemme und politischem Druck auf die Notenbank

US-Präsident Donald Trump sieht sich immer mehr als Architekt einer neuen Weltordnung. Nun hat er angekündigt, die durchschnittlichen US-Zölle bis 2026 auf ein Niveau heben zu wollen, das zuletzt in der Ära vor dem Zweiten Weltkrieg denkbar war. Konkret: Die Zölle könnten von derzeit rund 10 Prozent auf fast 20 Prozent bis Ende 2026 steigen. Aus ökonomischer Sicht ist Protektionismus im Grunde eine Konsumsteuer. Während klassische Steuern zumindest fiskalisch einen Sinn ergeben, gleichen Zölle einer Form der Selbstbestrafung. Sie wirken wie ein Angebotsschock und sind stagflationär.

Ebenso eindeutig wie ernüchternd sind daher die aktuellen Daten: Konsum und Bauinvestitionen stagnieren, der reale private Verbrauch tritt seit einem halben Jahr auf der Stelle, und die Bauaktivität fällt schneller als in jedem anderen Zeitraum seit dem Platzen der Subprime-Blase. Das reale Wachstum in der ersten Jahreshälfte 2025 lag geschätzt bei mageren 1,1 Prozent. Die Inflation, von den neuen Zöllen angetrieben, sendet ebenfalls ein beunruhigendes Signal: Die Kernrate des Personal Consumption Expenditures Price Index (PCE) dürfte im zweiten Halbjahr 2025 wieder über 3 Prozent steigen – ein Niveau, das makroökonomisch an sich nicht dramatisch wäre, ginge es nicht gleichzeitig mit einer realen Einkommensschwäche einher. Eine Art zollinduzierter „inflationärer Stillstand“ droht, in dem höhere Preise auf eine Gesellschaft treffen, deren Konsumkraft schwindet – nicht zuletzt wegen nachlassender Vermögenseffekte durch schwächere Aktienmärkte.

In dieser Gemengelage wird auch der Arbeitsmarkt zusehends fragiler. Die Beschäftigungsdynamik hat spürbar nachgelassen, private Neueinstellungen verharren bestenfalls im unteren zweistelligen Tausenderbereich. Der Diffusionsindikator – ein oft unterschätzter, aber verlässlicher Frühindikator – deutet bereits auf ein Gleichgewicht von Branchen mit Stellenabbau und Branchen mit Stellenaufbau hin. Noch sorgt die fast zum Stillstand gekommene Einwanderung für eine stabile Arbeitslosenquote, doch das berühmte „Stall Speed“-Szenario – ein punktuelles Kippen der Konjunktur in die Rezession – liegt gefährlich nah.

Die US-Notenbank gerät damit in eine prekäre Lage – sowohl ökonomisch als auch politisch. Die jüngsten Signale deuten zwar auf baldige Zinssenkungen, doch das Risiko ist real, dass politische Einflüsse die geldpolitische Glaubwürdigkeit untergraben: Trump hat bereits mehrfach seinen Unmut über Fed-Chef Powell geäußert und gedroht, ihn zu feuern.

Die US-Wirtschaft kann also zum Gradmesser geopolitischer Tektonik werden. Wachstum, Konsum, Beschäftigung – all das wird nicht mehr allein durch ökonomische Fundamentaldaten bestimmt, sondern zunehmend durch politische Risikoprämien.

Konjunktur Asien: Handelskonflikt bremst Japan, Exportflut aus China

In Japan zeichnen Unternehmensumfragen wie der Tankan-Index und die Einkaufsmanagerindizes ein moderat positives Bild der Wirtschaft. In den kommenden Monaten könnte sich die Stimmung jedoch merklich verbessern, da der Handelskonflikt mit den USA entschärft werden konnte. Japanische Exporteure mit Ausnahme von Stahl und Aluminium müssen nunmehr mit einem Zoll von 15 Prozent rechnen. Der Vorteil ist, dass die Unsicherheit vorbei ist und jetzt geplant werden kann. Auch scheinen japanische Exporteure damit besser gestellt zu sein als Exporteure in anderen Ländern – vor allem im Automobilsektor.

Der Wechselkurs des japanischen Yen profitierte vor diesem Hintergrund mit einer Aufwertung gegenüber dem US-Dollar von in der Spitze knapp 10 Prozent im Vergleich zu Anfang Januar 2025. Der japanische Yen hat damit immer noch einen gewissen Status als sicherer Hafen; eine gefährliche Abwertungsspirale der Währung scheint somit zunächst gestoppt zu sein.

Gleichzeitig kam es jedoch zu Turbulenzen am japanischen Staatsanleihemarkt. So stieg die Rendite 30-jähriger Staatsanleihen sprunghaft von etwa 2,25 Prozent zu Jahresanfang bis auf in der Spitze knapp 3,2 Prozent. Es gab keinen eindeutigen Auslöser für den Renditeanstieg. Die Vermutung liegt jedoch nahe, dass die höhere Inflation von etwa 3,0 Prozent in Japan bei einer gleichzeitig anhaltend lockeren Geldpolitik eine Rolle gespielt haben dürften. Ein Leitzins von 0,5 Prozent ist im internationalen Vergleich sehr niedrig und bedeutet stark negative reale Renditen für Anleger.

Mittelfristig steigen dadurch die Inflationsrisiken. Die japanische Regierung emittiert weniger langlaufende Anleihen und dürfte den Anleihemarkt damit zunächst wieder beruhigen. Grundsätzlich sollte die japanische Regierung eigentlich das günstige wirtschaftliche Umfeld nutzen, um das Haushaltsdefizit zu verringern und so die Risiken für den Anleihemarkt zu reduzieren.

Die Ungleichgewichte in der chinesischen Wirtschaft verschärften sich im zweiten Quartal 2025: Zwar übertraf das Bruttoinlandsprodukt mit einer Wachstumsrate von 5,2 Prozent die Konsensschätzungen, aber vor allem aufgrund der robusten Entwicklung von Industrieproduktion und Export. Der Immobiliensektor blieb dagegen strukturell geschwächt und der private Konsum ohne Dynamik – abgesehen von temporären Stützungsmaßnahmen wie dem „cash for clunkers“-Programm für Autoersatzprämien. Einzelhandelsumsätze außerhalb dieser Sonderaktionen stagnieren. Die Folge ist eine wachsende makroökonomische Asymmetrie: Während die Produktion steigt, bleibt die inländische Nachfrage zurück. Die unausweichliche Konsequenz: Der Leistungsbilanzüberschuss explodiert – er lag im ersten Quartal bei 4,3 % des BIP.

Was für China selbst eine technisch „positive“ Entwicklung sein mag, ist für den Rest der Welt eine systemische Herausforderung. Denn in einer Welt mit stagnierendem Wachstum und zunehmendem Protektionismus wirkt dieser neue chinesische Exportimpuls wie ein zweiter „China-Schock“. Eine neue Welle chinesischer Industriegüter flutet die weltweiten Märkte, drückt die Preise und trifft auf ohnehin überforderte Industriesektoren. In Europa, den USA und in Teilen Asiens dürfte der innenpolitische Druck steigen, die eigenen Märkte protektionistisch abzuschirmen – unabhängig davon, wie wirkungslos solche Maßnahmen am Ende sind. China selbst hat dieses Dilemma durchaus erkannt – und reagiert wie gewohnt mit technokratischer Vorsicht. Die Währung bleibt unterbewertet, die Fiskalpolitik zurückhaltend, die geldpolitische Lockerung vorsichtig. Doch eigentlich wäre ein fundamentaler Politikwechsel erforderlich: eine strategische Umorientierung weg von der angebotsgetriebenen Industrie- und Infrastrukturförderung hin zu einer nachhaltig konsumorientierten Wirtschaftsstruktur. Die politische Bereitschaft dazu bleibt begrenzt – nicht zuletzt, weil ein solcher Strukturwandel auch eine Lockerung politischer Kontrolle implizieren würde.