Welches Tierkreiszeichen ist Kevin Warsh: Taube oder Falke?

Die Sitzung der US-Notenbank Fed am Mittwoch verspricht große Spannung. Erstmals wird der neue US-Notenbankpräsident Kevin Warsh die Sitzung leiten und die Pressekonferenz abhalten. Im Vorfeld kündigte er erhebliche Veränderungen in der Kommunikation und in der Ausrichtung der US-Notenbank an.

Warsh hat im Vorfeld angedeutet, dass er mit der Kommunikationskultur seiner Vorgänger brechen möchte. Weniger Kommunikation, weniger bewusste Steuerung der Markterwartungen, möglicherweise sogar ein Ende der Veröffentlichung der Zinsprognosen (Dot Plots): Das wäre ein bemerkenswerter Kurswechsel. Seit der Finanzkrise hat sich die Fed immer stärker zu einer Institution entwickelt, die nicht nur Zinsen setzt, sondern Erwartungen steuert. Forward Guidance wurde zum geldpolitischen Instrument, Pressekonferenzen wurden zu Signalen, und jedes Komma im Statement wurde von Märkten wie ein Orakel gelesen. Warshs Skepsis gegenüber dieser Praxis ist nachvollziehbar. Eine Notenbank, die zu viel erklärt, läuft Gefahr, von ihrer eigenen Kommunikation gefangen genommen zu werden. Sie ersetzt dann Urteilsfähigkeit durch Konsistenzzwang.

Darüber hinaus könnte Kevin Warsh eine neue Strategie zur Reduktion der Zentralbankbilanz vorstellen. Eine Zentralbankbilanz in Höhe von etwa 6,7 Billionen USD ist seiner Einschätzung zu Folge nicht mit einer stabilitätsorientierten Geldpolitik vereinbar. Das Problem dabei ist jedoch, dass eine Reduktion der Zentralbankbilanz automatisch mit einer Verringerung der hochliquiden Überschussreserven der Geschäftsbanken bei der US-Notenbank einhergehen würde. Weniger Liquidität im Bankensystem würde jedoch den Repo-Satz explodieren lassen, da die Banken derzeit für mehrere Billionen US-Dollar Repo-Kredite an Hedgefonds vergeben haben, die damit wiederum Staatsanleihen kaufen. Die Hedgefonds sichern sich vor Kursschwankungen bei Staatsanleihen dann durch den Verkauf von Futures-Kontrakten wieder ab. Sie verdienen dadurch im Endeffekt die Zinsdifferenz zwischen dem impliziten Repo-Satz in den Futures-Kontrakten und dem tatsächlichen Repo-Satz – der Begriff dafür ist „Treasury-Basis-Trade“. Ein Anstieg des tatsächlichen Repo-Satzes könnte die Hedgefonds daher dazu zwingen, den Basis-Trade auflösen zu müssen und in erheblichem Umfang Staatsanleihen zu verkaufen. Die Folge wäre ein Megacrash am Staatsanleihenmarkt. Im Endeffekt betreibt die US-Notenbank derzeit indirekte Staatsfinanzierung, die kaum mehr zurückgedreht werden kann und im Gegenteil sogar eine stetige Expansion der Bilanz erfordert – derzeit von etwa 40 Mrd. USD pro Monat. Die Fed hat über Jahre hinweg großzügig Liquidität bereitgestellt, die Finanzmärkte haben ihre Geschäftsmodelle daran angepasst. Nun zu behaupten, man könne diese Liquidität ohne Nebenwirkungen entziehen, wäre naiv.

Auch bei der Zinspolitik droht Konfliktpotenzial. So kann der Trend des Wachstums des nominalen BIPs unter bestimmten Bedingungen als ein Maßstab für das neutrale Leitzinsniveau herangezogen werden. Eine Bankenkrise und ein in der Folge gestörter Kreditzyklus wie in den Jahren von 2010 bis 2016 sind ein Beispiel für eine Nichterfüllung der Bedingungen, da sie Geldpolitik wirkungslos machen. Ein Blick auf die Grafik zeigt, dass sich das Wachstum des nominalen BIPs von 4,6 Prozent im zweiten Quartal 2025 auf knapp 6,0 Prozent im ersten Quartal beschleunigte. Gleichzeitig senkte die US-Notenbank den Leitzins in diesem Zeitraum von 4,6 Prozent auf 3,6 Prozent. Die Ausrichtung der US-Notenbank ist also expansiv. Im zweiten Quartal könnte sich das Wachstum sogar auf über 6,5 Prozent beschleunigen. Es gibt also keinen erkennbar sinnvollen Grund für Leitzinssenkungen. Im Gegenteil sollte die US-Notenbank den Leitzins eigentlich wie im zweiten Quartal 2025 wieder bis auf 4,6 Prozent anheben. Die Finanzmärkte preisen bis Jahresende nur eine Leitzinserhöhung ein. Wir erwarten dagegen in unserer neuen Prognose zwei Leitzinserhöhungen noch in diesem Jahr.

Ein großer Unsicherheitsfaktor ist jedoch die Politik. Eine Leitzinserhöhung der US-Notenbank dürfte einen Konflikt mit US-Präsident Donald Trump auslösen – mit ungewissem Ausgang. Die Pressekonferenz am Mittwoch wird zeigen, ob Kevin Warsh eher eine Taube ist, die den Konflikt vermeiden möchte oder ein Falke, der im Angriffsmodus ist.

US-Konjunkturdaten

Die US-Konjunkturdaten signalisierten zuletzt eine stabile Wirtschaftsentwicklung mit solidem Wachstum. Die Daten der kommenden Woche dürften diesen Trend bestätigen: NAHB-Index (Montag), Neubaubeginne (Dienstag), Einzelhandelsumsätze (Mittwoch) und Philadelphia Fed Index (Donnerstag).

Bank von Japan im Fokus

Die Schwäche des japanischen Yen ist alarmierend. Eigentlich müssten die gestiegenen Renditen langlaufender japanischer Staatsanleihen die Währung stützen. Höhere Renditen erhöhen die Attraktivität einer Währung, weil internationale und heimische Investoren für das Halten dieser Währung besser entlohnt werden. Wenn der Yen trotz dieser Renditen zur Schwäche neigt, ist das deshalb kein technisches Marktphänomen, sondern Ausdruck eines tieferen Vertrauensproblems. Dass dies nicht geschieht, zeigt: Investoren sehen die höheren Renditen weniger als Chance, sondern zunehmend als Risiko.

Der Grund liegt in der Glaubwürdigkeit der Geldpolitik. Die Bank of Japan hat zu lange an einer ultralockeren Ausrichtung festgehalten. Dadurch wächst die Sorge, dass Inflation und Währungsverlust nicht mehr ausreichend bekämpft werden. Der schwache Yen verteuert Importe, verstärkt den Preisdruck und kann das Vertrauen in die Stabilität der Währung weiter beschädigen.

Eine Zinserhöhung am Dienstag wäre daher notwendig, aber nicht ausreichend. Die Bank of Japan müsste klar signalisieren, dass weitere Schritte folgen. Ein glaubwürdiger Pfad wären Zinserhöhungen um jeweils 25 Basispunkte auf jeder der kommenden Sitzungen — mindestens bis zu einem Leitzins von 2,0 %. Nur so kann die Notenbank verhindern, dass sich der Vertrauensverlust vom Devisenmarkt auf die gesamte Volkswirtschaft ausbreitet.

Japan braucht keine symbolische Straffung, sondern einen erkennbaren geldpolitischen Kurswechsel. Andernfalls droht die Yen-Schwäche selbst zum Treiber neuer Inflation zu werden. Die Inflationsdaten am Freitag werden vor diesem Hintergrund besonders im Fokus stehen.

Europa: Langsame Verbesserung

Die Industrieproduktion der Eurozone am Montag dürfte die Stagnation der europäischen Wirtschaft bestätigen. Immerhin hat sich der Ölpreis auf einem Niveau von unter 100 USD pro Barrel stabilisiert, was die Konjunkturperspektiven verbessert und sich in einem Anstieg des ZEW-Index (Dienstag) widerspiegeln sollte.

Darüber hinaus wird sich der Fokus auf die Bank von England richten, die eine Leitzinserhöhung auf 4,0 Prozent beschließen könnte.