Zwingt der starke Euro die EZB zu Leitzinssenkungen?

In dieser Woche wurde der Euro bei 1,20 USD gehandelt. Die Stärke gegenüber dem US-Dollar ist weniger ein Resultat dessen, dass Europa plötzlich „alles richtig“ macht, sondern weil sich am Devisenmarkt ein neues Narrativ verfestigt: Der Dollar verliert ein Stück seines politischen und institutionellen Rückhalts.

Dass in Europa die Debatte über „US-Risiken“ an Fahrt gewinnt, zeigt sich besonders dort, wo Anleger normalerweise nicht laut sind: bei Staatsanleihen. So haben zuletzt nordische Institutionelle ihr US-Treasury-Engagement reduziert bzw. den Ausstieg angekündigt. Vom Volumen her ist das kein Erdbeben – ein Signal aber sehr wohl, weil es die Logik der Asset-Allokation verschiebt: weg von der reinen Rendite-Mechanik, hin zur Frage nach Institutionenvertrauen. Der Punkt ist nicht der einzelne Verkauf. Der Punkt ist die Gremien-Dynamik: Wenn Anlageausschüsse in ganz Europa einmal anfangen, politische Pfade (Fiskaltrend, geopolitische Spannungen, Zentralbank-Rahmen) neu zu gewichten, entstehen Folgeentscheidungen. In den USA angelegte Gelder werden sukzessive nach Europa zurückgeholt. Wie groß die Wirkung sein kann, zeigt der Blick auf die Bestände: In der großen Erhebung des US-Finanzministeriums zu ausländischen Haltern (Stichtag Juni 2024) entfallen auf Europa Größenordnungen, die für jeden strategischen Rückbau relevant wären:

• rund 8,1 Billionen USD an US-Aktien (etwa 50 % aller ausländischer Bestände)  
• rund 3,0 Billionen USD an Staatsanleihen (mehr als 35 % aller ausländischer Bestände)
• rund 2,5 Billionen USD an Unternehmensanleihen (etwa 55 % aller ausländischen Bestände).

Das ist kein kurzfristiger „Risk-Off-Trade“. Das ist – potenziell – ein Re-Balancing großer Buchbestände. Und genau deshalb reagiert der Wechselkurs so empfindlich: Nicht weil Europa plötzlich wundersam glänzt, sondern weil das Gegengewicht – der Dollar als institutioneller Anker – von Teilen des Marktes neu bewertet werden könnte.

Wie stark kann der Euro werden?

Die klassische volkswirtschaftliche Antwort ist die Kaufkraftparität (KKP): Wechselkurse tendieren langfristig dazu, Preisniveaus zwischen Ländern anzugleichen. Doch die KKP ist eher Kompass als Tacho – sie zeigt eine Richtung, aber nicht die Geschwindigkeit. Die USA sind immer noch als globaler Innovationsführer für Aktieninvestoren attraktiv, sodass eine umfassende Kapitalflucht aus den USA unwahrscheinlich ist. Der EUR/USD-Wechselkurs kann sich aber durchaus im Jahresverlauf der KKP annähern. Laut Berechnungen der OECD und des Internationalen Währungsfonds würden sich die Preise für Konsumgüter in den USA und in der Eurozone erst entsprechen, wenn der Euro zwischen 1,35 und 1,40 USD gehandelt wird. Der Euro ist also immer noch unterbewertet und hat Aufwertungspotenzial. Im November 2025 formulierten wir im Jahresausblick ein Kursziel von EUR = 1,225 USD zum Jahresende 2026. Die Risiken für eine Bewegung in Richtung 1,30 sind zuletzt aber deutlich gestiegen.

Für die EZB ist eigentlich der EUR/USD-Wechselkurs nicht relevant, sondern nur der nominale effektive Wechselkurs, der sich aus den Währungen aller wichtiger Handelspartner zusammensetzt. In den von der EZB verwendeten Modellen reduzierte unserer Interpretation zu Folge eine 10-prozentige Aufwertung des effektiven EUR-Wechselkurses die Inflation um etwa 0,2 bis 0,3 Prozentpunkte pro Jahr und verringert das BIP-Wachstum um 0,2 bis 0,5 Prozentpunkte pro Jahr. Ein starker EUR-Wechselkurs hat also nennenswerte Auswirkungen auf die Wirtschaft der Eurozone. 

Vom 27. Februar 2025 bis zum 27. Januar 2026 wertete der effektive Euro um knapp 7,0 Prozent auf. Die Aufwertung kommt dabei zu einem ungünstigen Zeitpunkt, da europäische Exporteure schon unter der unfairen Konkurrenz aus China und unter dem Handelskonflikt mit den USA leiden. Die Bundesregierung reduzierte in dieser Woche ihre Wachstumsprognose für Deutschland für 2026 von 1,3 Prozent auf 1,0 Prozent, da sie mit einer deutlichen Verschlechterung des Außenbeitrags rechnet. 

Der Euro-USD-Wechselkurs dürfte langsam eine Schmerzgrenze für die EZB erreichen. Solange die Konjunkturdaten jedoch solide bleiben – wie zuletzt die Einkaufsmanagerindizes (Montag und Mittwoch) im Januar – dürfte die EZB eine abwartende Haltung einnehmen. Auch dürfte die Kerninflation (Mittwoch) in den kommenden Monaten um 2,0 Prozent schwanken und damit kein Handlungssignal senden. Derzeit rechnen wir bis Ende November mit einem unveränderten Leitzins von 2,0 Prozent. Sollte der Euro jedoch an den Devisenmärkten weiter Stärke zeigen, steigt die Wahrscheinlichkeit für eine oder mehrere Leitzinssenkungen.

Auch in Großbritannien könnte die Währungsstärke die Bank von England (Donnerstag) schon zu einem früheren Zeitpunkt als März zu einer Leitzinssenkung bewegen.

USA: Arbeitsmarkt im Fokus

In der kommenden Woche werden die US-Arbeitsmarktdaten (Freitag) für Januar im Fokus stehen. Zwei wichtige Frühindikatoren liefern derzeit jedoch ein uneinheitliches Bild. Die Zahl der auf Arbeitslosenunterstützung Angewiesenen ist zuletzt zurückgegangen, was auf eine weiterhin stabile Lage am Arbeitsmarkt deutet. Demgegenüber hat sich der Arbeitsmarktindikator aus der Verbraucherumfrage („Arbeitsstellen reichlich“ abzüglich „schwer zu bekommen“) weiter abgeschwächt und signalisiert eine nachlassende Arbeitsmarktdynamik.

Für die kommenden Monate spricht dies für eine graduelle Abkühlung: Die Beschäftigungszuwächse dürften geringer ausfallen und die Arbeitslosenquote könnte leicht ansteigen. Ein markanter Anstieg der Arbeitslosenquote ist derzeit – auf Basis der Antragsdaten der auf Arbeitslosenunterstützung Angewiesenen – jedoch eher unwahrscheinlich.

Eine leicht steigende Arbeitslosenquote bietet die Grundlage für weitere Leitzinssenkungen im Jahresverlauf. Im Gegensatz dazu zeigen die Frühindikatoren eine robuste Wachstumsdynamik des BIPs. Daraus lässt sich ein dynamisches Produktivitätswachstum ableiten. Diese positive Entwicklung begrenzt unserer Einschätzung zu Folge die Schwäche des US-Dollars am Devisenmarkt. Für Aktienanleger bleiben die USA attraktiv aufgrund ihres dynamischen Produktivitätswachstums.