EZB in der Zwickmühle

Eurozone: Abschwungstendenzen verstärken sich, Inflation bleibt aber hartnäckig

In der ersten Schätzung verbesserte sich zwar der Einkaufsmanagerindex der Industrie (Freitag) von 42,7 im Juli auf 43,7 im August, aber das Niveau signalisiert immer noch eine schwere Rezession im Industriesektor. Zumal nun auch Schwächetendenzen im Dienstleistungssektor zu beobachten sind.

Der EU-Geschäftsklimaindex (Mittwoch) dürfte bestätigen, dass die europäische Wirtschaft schon jetzt rezessive Tendenzen aufweist. Der Konjunkturabschwung ist unter anderem eine Folge der restriktiven Geldpolitik der EZB. Ablesbar sind die Auswirkungen der Geldpolitik auf die Realwirtschaft unter anderem an der Entwicklung der realen Geldmenge M1 (Montag), die schon seit einigen Monaten merklich fällt.

Wir rechnen jedoch nicht mit einem dramatischen Einbruch der Industrieproduktion, den man mit einem Blick auf die Grafik ableiten könnte, da ein großer Teil des Rückgangs der Geldmenge M1 damit erklärt werden kann, dass die Unternehmen und die privaten Haushalte die Ersparnisse auf ihren Girokonten in höher verzinsliche Anlagen umgeschichtet haben. Aber den Trend einer fallenden Wachstumsrate der realen Geldmenge würden wir schon als einen Frühindikator für eine sich abschwächende europäische Wirtschaft interpretieren – wie es auch von den Einkaufsmanager- und den Geschäftsklimaindizes voraussichtlich bestätigt werden wird.  

Gleichzeitig könnte jedoch die Arbeitslosenquote auf Rekordtiefständen (Donnerstag) und die Kerninflation (Donnerstag) auf über 5,0 Prozent verharren. Grundsätzlich scheint sich nämlich der Zusammenhang zwischen Wirtschaftswachstum und Arbeitsmarkt aufgrund der Arbeitskräfteknappheit geändert zu haben.

In der Periode von 1996 bis 2008 verzeichnete die Arbeitslosigkeit einen Anstieg von etwa 0,6 Prozentpunkten bei einem Wirtschaftswachstum von 0,0 Prozent, während von 2014 bis 2019 nur ein Anstieg der Arbeitslosenquote von 0,3 Prozentpunkten bei Nullwachstum zu beobachten war. In Zukunft könnte der Wert sogar noch weiter fallen.  

Das heißt, dass trotz einer sich abschwächenden Wirtschaft der Arbeitsmarkt stabil und die Kerninflation zu hoch bleiben könnte. Die EZB wäre dann in einer Zwickmühle: Soll sie die rezessiven Tendenzen mit Leitzinssenkungen eindämmen – mit dem Risiko, eine zweite Inflationswelle auszulösen? Oder soll sie die Inflation bekämpfen, mit dem Risiko, die Abwärtstendenzen in der europäischen Wirtschaft zu verstärken?

Wir erwarten vor diesem Hintergrund keine weitere Leitzinserhöhung der EZB, sehen aber auch eine hohe Hürde für Leitzinssenkungen. Derzeit erwarten wir keine Senkung im Jahr 2024. Vor diesem Hintergrund rechnen wir damit, dass EZB-Präsidentin Christine Lagarde sich auf ihrer Rede in Jackson Hole nicht festlegen, sondern bis zur nächsten Sitzung alle Optionen offenhalten wird.

USA: Zweite Inflationswelle droht

Die US-Wirtschaft zeigte sich im Jahresverlauf unglaublich resilient und scheint sich sogar im dritten Quartal zu beschleunigen. Entscheidend dafür ist die Entwicklung am Arbeitsmarkt (Freitag). Solange Beschäftigung und Löhne steigen, steigen die Einkommen und damit der Konsum (Freitag). Die Einschätzung der Konsumenten zur Lage am Arbeitsmarkt im Rahmen der Umfrage zum Konsumentenvertrauen, die am Dienstag veröffentlicht wird, ist dabei oft ein guter Frühindikator für den Arbeitsmarktbericht am Freitag.

Sollten sich tatsächlich die Anzeichen bestätigen, dass sich das Wachstum der US-Wirtschaft beschleunigt, dann könnte die Zahl der offenen Stellen (Dienstag) wieder steigen und die der Arbeitslosen (Freitag) fallen. Der Arbeitsmarkt würde wieder enger werden – und die Risiken für eine merkliche Beschleunigung der Löhne wiederum zunehmen. Das Verhältnis von offenen Stellen zu Arbeitslosen scheint dabei am besten die Enge des Arbeitsmarktes abzubilden. Eine Beschleunigung des Lohnwachstums, wieder steigende Immobilienpreise (Dienstag), steigende Rohstoffpreise etc. bedeuten, dass die Risiken für einen zweiten Inflationsbuckel wie in den 1970er-Jahren wieder steigen.

Ein wichtiger Indikator dafür ist die Entwicklung der Kerninflation laut Konsumentenpreis-Deflator (Donnerstag). Darüber hinaus wird sich auch der Fokus auf den ISM-Index (Freitag) richten.

Vor diesem Hintergrund erwarten wir, dass die US-Notenbank noch einen Zinsschritt im November auf 5,6 Prozent gehen wird. US-Notenbank Präsident Jerome Powell dürfte sich jedoch auf seiner Rede in Jackson Hole alle Optionen offenhalten und keine Richtung vorgeben.

Japan: Goldene Dekade voraus

Die stetigen und umfangreichen Reformen der vergangenen 10 Jahre beginnen langsam zu wirken. Wir sehen Japan daher vor einer goldenen Dekade. Die verbesserte Widerstandsfähigkeit der japanischen Wirtschaft ist unter anderem anhand der Einkaufsmanagerindizes (Freitag, Industrie) ablesbar. Sie sind merklich besser als in Europa oder den USA. Daher dürfte auch die Industrieproduktion (Donnerstag) positiv ausgefallen sein. Ebenso dürfte Japan mit einem starken Arbeitsmarkt glänzen.