Erinnerungen an 2022 werden wach

Derzeit gibt es keine Anzeichen dafür, dass die Straße von Hormus bald wieder für den Schiffsverkehr offen sein wird – im Gegenteil, zuletzt eskalierte der Konflikt mit Angriffen auf Energieförderungs- und -verarbeitungsanlagen in der Region. Der Ölpreis dürfte also noch einige Zeit bei über 100 USD pro Barrel verharren und wahrscheinlich sogar noch weiter steigen. Damit werden in Europa ungute Erinnerungen an das Jahr 2022 wach. Damals sorgte auch ein Energiepreisschock für erheblich steigende Inflationsraten und für eine konjunkturelle Abkühlung. Die Zentralbanken mussten darauf mit Leitzinserhöhungen reagieren, die fallende Anleihekurse und gleichzeitig fallende Aktienkurse zur Folge hatten.

Seit dem Beginn des Iran-Kriegs Ende Februar ist ein ähnliches Muster zu beobachten: Der MSCI Europa in Euro verzeichnete einen Kursrückgang von etwa 5,5 Prozent, die Kurse von Staatsanleihen aus der Eurozone fielen laut dem ICE BoFA Index um etwa 2,3 Prozent. Der Angebotsschock bei Öl und Gas sorgt dafür, dass die positiven Diversifikationseffekte zwischen Aktien und Anleihen verloren gehen. Interessanterweise bieten in diesem spezifischen Umfeld eines Angebotsschocks kurz laufende Inflationsswaps ein Gegengewicht und echte Diversifikationseffekte. So ist die erwartete Inflation über die nächsten zwei Jahre laut Inflationsswaps von 1,6 Prozent p.a. zu Jahresanfang auf zuletzt 2,8 Prozent gestiegen.

Ökonomischer Schock

Aber nicht nur die Inflation wird in den kommenden Monaten merklich steigen, sondern auch das Wirtschaftswachstum wird einen Schaden erleiden. Wie groß der Schaden werden könnte, werden die Einkaufsmanagerindizes weltweit am Dienstag und der ifo-Index für Deutschland am Mittwoch zeigen. Auch dürfte die Kauflaune der deutschen Konsumenten laut GfK-Vertrauensindex einen Rücksetzer erlitten haben. Zuletzt lohnt sich noch ein Blick auf die Geldmengen- und Kreditentwicklung in der Eurozone am Mittwoch.

Die Geldmengenentwicklung ist nämlich ein Indikator dafür, wie stark der Energiepreisschock auf die Inflation und wie stark er auf das Wirtschaftswachstum wirkt.

Aufgrund der schwachen Geldmengenentwicklung in den vergangenen Jahren sind die Wachstumsrisiken heute deutlich höher einzuschätzen als im Jahr 2022. Im Jahr 2021 wuchs die Geldmenge M3 um mehr als 9,0 Prozent aufgrund der umfangreichen Corona-Hilfen. Die Bevölkerung und die Unternehmen konnten sich also ein Jahr später die höheren (Energie-)Preise leisten. 2025 wuchs die Geldmenge M3 nur um 3,3 Prozent. Es steht also dieses Mal deutlich weniger Geld zur Verfügung, um die höheren Preise zu bezahlen. Das heißt die Wirtschaftsakteure müssen die hohen Preise für Energie bezahlen und bei allen anderen Ausgaben stärker sparen. Das würde eher für eine vorsichtige Leitzinserhöhungspolitik der EZB sprechen.

Demografie wird zum strukturellen Schicksalsthema der Kapitalmärkte

Die Demografie ist kein fernes Strukturthema mehr, sondern rückt ins Zentrum der makroökonomischen und kapitalmarktseitigen Analyse. Besonders deutlich wird das in China. Bei einer Bevölkerung von rund 1,4 Mrd. Menschen und nur noch 7,9 Mio. Geburten im Jahr 2025 zeigt die Tabelle, wie schnell der frühere „demografische Rückenwind“ versiegt. Unter der vereinfachten Annahme einer konstanten Geburtenrate und einer durchschnittlichen Lebenserwartung von 80 Jahren, würde Chinas Bevölkerung bis zum Jahr 2105 auf 632 Mio. Menschen sinken. Das ist mehr als eine statistische Verschiebung. Es ist das Ende eines Wachstumsmodells, das über Jahrzehnte auf Arbeitskräfteüberschuss, hoher Investitionstätigkeit und schierer Größe beruhte.

Europa ist auf demselben Pfad, nur in langsamerer Form. Die EU kam im Jahr 2024 auf rund 450 Mio. Einwohner und 3,6 Mio. Geburten pro Jahr. In der Tabelle ergibt sich daraus bis zum Jahr 2104 eine Bevölkerung von 288 Mio. Das ist neben dem schwachen Produktivitätswachstum ein Grund dafür, dass das Potenzialwachstum in der Eurozone von der EZB nur noch auf etwa 1,0 Prozent pro Jahr geschätzt wird und für Deutschland vom Sachverständigenrat nur noch auf etwa 0,2 bis 0,5 Prozent.

Die USA erscheinen im Vergleich weniger demografisch belastet. Doch auch dort ist die Grundrichtung keineswegs entspannt: Bei 341 Mio. Einwohnern und ebenfalls 3,6 Mio. Geburten im Jahr 2024 liegt die Bevölkerung in Ihrer Fortschreibung langfristig ebenfalls bei 288 Mio. Der Unterschied liegt also weniger in der demografischen Mathematik als in der Fähigkeit, den Gegenwind durch Produktivität, Innovation und Migration zu kompensieren. In den USA ist in den vergangenen Quartalen eine merkliche Beschleunigung des Produktivitätswachstums zu beobachten, was ein deutlich höheres Wachstumstempo erlaubt als in Europa.

Der Demografieexperte Professor Jesús Fernández-Villaverde weist zu Recht darauf hin, dass hinter den fallenden Geburtenraten keine diffuse kulturelle Stimmung, sondern sehr konkrete ökonomische und soziale Mechanismen stehen. Erstens machen hohe Immobilienpreise weltweit Familiengründung finanziell immer schwieriger. Zweitens haben die Kosten für Ausbildung und Förderung von Kindern stark zugenommen, sodass Eltern immer mehr Ressourcen auf immer weniger Kinder konzentrieren. Drittens verschärft sich vor allem in vielen Schwellenländern die Divergenz der Rollenerwartungen von Frauen und Männern, verstärkt durch Internet und soziale Medien. Wo sich Lebensentwürfe, Partnerschaftserwartungen und ökonomische Realitäten auseinanderbewegen, sinken Heirats- und Geburtenraten fast zwangsläufig. Daher ist ein Kollaps der Geburtenraten in nahezu allen Ländern unabhängig vom Wohlstandsniveau, der religiösen Zugehörigkeit und der Kultur zu beobachten.

Für die Kapitalmärkte folgt daraus eine klare Konsequenz: Demografie wird zu einem entscheidenden Faktor für Trendwachstum, Zinsniveau, Gewinnpfade und Bewertungsniveaus. Schrumpfende Erwerbsbevölkerungen drücken das langfristige Wachstumspotenzial, erhöhen den fiskalischen Druck über Renten- und Gesundheitssysteme und verschieben die sektoralen Gewinner. Begünstigt werden dort vor allem Geschäftsmodelle, die Produktivität steigern – also Automatisierung, Robotik, KI, Medizintechnik und ausgewählte Infrastruktur. Unter Druck geraten dagegen Volkswirtschaften und Sektoren, deren Ertragsmodell implizit auf Bevölkerungswachstum, expansive Kreditdynamik oder dauerhaft steigende Immobiliennachfrage angewiesen ist.

Für Investoren bedeutet das: Die entscheidende Trennlinie verläuft künftig weniger zwischen billig und teuer, sondern zwischen Volkswirtschaften, die demografischen Gegenwind in Produktivitätsfortschritt übersetzen können, und jenen, die daran scheitern. In einer Welt alternder Gesellschaften ist Produktivität keine Kür mehr, sondern die letzte glaubwürdige Verteidigung gegen Stagnation. Demografie verändert damit nicht nur die gesellschaftliche Struktur – sie verändert die Landkarte der Kapitalmärkte.

Ehrlicherweise sehen die USA aufgrund ihrer relativ besseren demografischen Entwicklung und dem hohen Produktivitätswachstum im internationalen Vergleich attraktiv aus. Ob China in Zukunft ein hohes Produktivitätswachstum erzielen wird, ist derzeit schwer einschätzbar. Die Wirtschaft ist extrem unausbalanciert und der Staat gibt sehr viel Geld für Industriepolitik aus, was sich im Nachhinein als Fehlallokation herausstellen könnte. In vielen Bereichen ist China jedoch äußerst innovativ und hat damit durchaus Chancen auf eine merkliche Beschleunigung des Produktivitätswachstums. Europa hat dagegen eine schlechte Demografie und wenig Innovationen. Vor diesem Hintergrund sind wachstumsfreundliche Reformen in Deutschland und Europa dringender denn je.