Alte Schulden, neue Schocks: Europas verwundbare Währungsunion

Mit dem Anstieg der Renditen kehrt in der Eurozone ein altes Risiko zurück: die Verwundbarkeit hochverschuldeter Staaten in Phasen geopolitischer Anspannung. Besonders sichtbar wurde dies im März in Italien. Der Renditeaufschlag zehnjähriger italienischer Staatsanleihen gegenüber Bundesanleihen weitete sich von rund 63 Basispunkten am 27. Februar auf rund 94 Basispunkte Ende März aus. Parallel dazu stiegen die absoluten Finanzierungskosten deutlich: Laut Bloomberg lag die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen zum Monatsende bei 3,01 %, die französischer OATs bei 3,73 % und die italienischer BTPs bei 3,91 %. Investoren begannen erneut, nicht nur Inflationsrisiken, sondern auch die fiskalischen Folgen des Energieschocks einzupreisen.

Dass die Märkte vor allem bei Italien nervös wurden, ist kein Zufall. Die Europäische Kommission erwartet für Frankreich 2026 zwar nur ein Wachstum von 0,9 %, zugleich aber ein Staatsdefizit von 4,9 % des BIP und eine Schuldenquote von 118,1 % des BIP. Für Italien fällt das Wachstum ebenfalls verhalten aus, während die Schuldenquote bis 2027 auf 137,2 % steigt. Entscheidend ist dabei weniger die unmittelbare Solvenzfrage als die Kombination aus schwachem Trendwachstum, hoher Zinslast und steigender Nettoemission.

Der Markt sendet damit kein Krisensignal wie 2011, wohl aber eine Erinnerung daran, dass fiskalische Fragilität in der Währungsunion nie ganz verschwindet, sondern in ruhigeren Zeiten lediglich überdeckt wird.

Der angekündigte Waffenstillstand im Nahen Osten brachte zwar Erleichterung: Energiepreise gaben nach, europäische Anleihemärkte erholten sich und Zinserwartungen wurden wieder etwas zurückgenommen. Doch diese Gegenbewegung sollte nicht mit Entwarnung verwechselt werden. Noch Anfang März hatten Händler infolge des Öl- und Gasschocks geldpolitische Lockerungen nahezu vollständig ausgepreist und zeitweise sogar wieder drei bis vier Zinserhöhungen der EZB diskutiert. Der entscheidende Punkt ist deshalb nicht, ob die Spreads nach einer Entspannung kurzfristig wieder sinken, sondern wie schnell sie in einer neuen Eskalationsrunde erneut steigen würden. Gerade darin zeigt sich die eigentliche Schwäche des Euroraums: Er bleibt gegenüber geopolitisch ausgelösten Energie- und Vertrauensschocks besonders anfällig, weil diese gleichzeitig auf Inflation, Wachstum und Staatsfinanzen wirken.

Die Europäische Zentralbank ist rechtlich unabhängig und ihrem Mandat nach in erster Linie der Preisstabilität verpflichtet. Die Unabhängigkeit der EZB ist rechtlich in den europäischen Verträgen sehr gut abgesichert und es gibt keine starke Zentralregierung in der Eurozone, die versuchen könnte, Einfluss auf die EZB zu nehmen. Im Falle von Turbulenzen am europäischen Staatsanleihemarkt dürfte die EZB jedoch eingreifen, da vor dem Hintergrund der geopolitischen Lage eine europäische Staatsschuldenkrise Europa anfälliger für einen russischen Angriff oder für eine US-Übernahme von Grönland machen würde.

Auf den ersten Blick ist die EZB somit in einer sehr komfortablen Situation – vor allem im Vergleich zur US-Notenbank – aber auf den zweiten Blick könnte sich auch die EZB gezwungen sehen, aufgrund übergeordneter politischer Sachzwänge das Inflationsziel zu vernachlässigen. Natürlich nur, wenn es zu Turbulenzen am europäischen Anleihemarkt kommen sollte.

Das 2022 geschaffene Transmission Protection Instrument (TPI) ist genau für solche turbulenten Phasen gedacht, in denen „ungeordnete“ und nicht durch Fundamentaldaten gerechtfertigte Marktbewegungen die geldpolitische Transmission gefährden.

Das TPI ist kein automatischer Rettungsschirm. Die EZB kann es nur einsetzen, wenn Marktturbulenzen die geldpolitische Transmission stören und das betroffene Land aus Sicht der EZB im Grundsatz eine tragfähige Fiskal- und Wirtschaftspolitik verfolgt. Dafür schaut sie auf vier Punkte:

1. EU-Fiskalregeln: Das Land sollte nicht im Defizitverfahren (EDP) sein – oder jedenfalls nicht als Land gelten, das auf EU-Empfehlungen keine wirksamen Maßnahmen ergriffen hat.
2. Makro-Ungleichgewichte: Es sollte nicht einem Verfahren wegen übermäßiger makroökonomischer Ungleichgewichte unterliegen.
3. Schuldentragfähigkeit: Die EZB prüft, ob der Schuldenpfad tragfähig ist.
4. Politikumsetzung: Das Land soll die Vorgaben seines nationalen Aufbau- und Resilienzplans sowie die finanzpolitischen Empfehlungen im Rahmen des Europäischen Semesters grundsätzlich erfüllen. Am Ende bleibt es eine Ermessensentscheidung des EZB-Rats.

Auf Frankreich angewandt:

Frankreich erfüllt die Bedingungen nicht sauber, aber es ist auch nicht automatisch ausgeschlossen. Gegen Frankreich läuft eine Excessive Deficit Procedure (EDP). Zugleich hat die Kommission im Juni 2025 die französische EDP nicht eskaliert, sondern „in abeyance“ gehalten. Frankreich wurde nur aufgefordert, bei Bedarf weitere Maßnahmen bereitzuhalten. Positiv ist: Frankreich gehört in der aktuellen Einstufung nicht zu den Ländern mit festgestellten makroökonomischen Ungleichgewichten, und die Umsetzung des französischen Aufbauplans ist weit fortgeschritten. Laut Länderbericht waren 82 % der Meilensteine und Ziele erfüllt. Negativ ist: Die Kommission sieht für Frankreich hohe mittelfristige fiskalische Nachhaltigkeitsrisiken, und die Schuldenquote soll laut Länderbericht bis 118,4 % des BIP 2026 steigen.

Auf Italien angewandt:

Auch Italien erfüllt die Bedingungen nicht eindeutig, ist aber ebenfalls nicht automatisch ausgeschlossen. Italien ist ebenfalls im EDP. Anders als Frankreich lag Italien in der letzten offiziellen Kommissionsprüfung 2025 beim maßgeblichen Nettoausgabenpfad innerhalb der Obergrenze. Auch hier wurde die EDP in abeyance gehalten. In der Einstufung gilt Italien aktuell als Land, das weiterhin Ungleichgewichte aufweist, aber nicht als Land mit übermäßigen Ungleichgewichten. „Excessive imbalances“ wurden 2025 nur für Rumänien festgestellt. Das ist wichtig, weil das TPI auf eine EDP, nicht auf jede normale Imbalance, abstellt.

Negativ bleibt die Schuldenseite: Italiens Schuldenquote lag laut In-Depth Review bei 135,3 % des BIP 2024, mittelfristige Fiskalrisiken werden als hoch eingestuft, und der Schuldenpfad steigt im Basisszenario weiter.

Interessanterweise erfüllt Italien eher die Voraussetzungen für TPI als Frankreich, aber ebenfalls nicht sauber. Italien ist zwar im EDP und hat eine fragilere Schuldentragfähigkeit, erfüllt nach der letzten offiziellen EU-Prüfung aber den Korrekturpfad besser als Frankreich und fällt nicht unter „excessive imbalances“. So betrachtet ist Italien damit potenziell TPI-fähig, aber nur, wenn die EZB die Marktbewegung als ungerechtfertigt bewertet und die Schuldenlage trotz hoher Risiken noch als hinreichend tragfähig ansieht.

Konjunkturdaten im Fokus

In der kommenden Woche wird sich der Fokus auf China richten, da das Wirtschaftswachstum im ersten Quartal am Donnerstag veröffentlich wird – neben zahlreichen anderen wichtigen Konjunkturdaten. Dank zahlreicher Stimulusmaßnahmen dürfte es ein starkes Wachstum gegeben haben. Am Dienstag werden schon die Export- und Importdaten veröffentlicht, die einen neuen Rekordüberschuss ausweisen dürften.

In den USA ist das Highlight das Beige Book am Mittwoch: Wie wirkt der Ölpreisschock? Darüber hinaus wirken auch noch die Zoll- und Einwanderungspolitik auf die US-Wirtschaft. Es wird also spannend zu sehen sein, inwieweit das Beige Book sich zu diesen Fragen äußert. Daneben werden noch die Erzeugerpreise am Dienstag, der NAHB-Index am Mittwoch und der Philadelphia Index am Donnerstag veröffentlicht.