Sollte Deutschland aus der Europäischen Währungsunion austreten, würden die Staatsschulden explodieren

Das Szenario eines Austritts

Derzeit wird wieder verstärkt über die Möglichkeit eines Austritts Deutschlands aus der Europäischen Währungsunion aus politischen Gründen diskutiert. Die Frage nach den wirtschaftlichen Folgen wird jedoch kaum gestellt.

Es ist unmöglich, die Kosten genau zu berechnen, aber eine Szenarioanalyse kann dazu Anhaltspunkte liefern. In dem Szenario wird dabei unterstellt, dass nur Deutschland aus dem Euro austritt und die DM wieder einführt. Die anderen Länder in der Eurozone behalten den Euro. Auf den Devisenmärkten würde die DM dann sehr wahrscheinlich gegenüber dem Euro aufwerten.

Die Gründe dafür wären:

• ein deutlich höheres Produktivitätsniveau Deutschlands gegenüber dem Durchschnitt der restlichen Eurozone,
• niedrigere Staatsschulden,
• eine hohe Nettoauslandsvermögensposition,
• ein struktureller Leistungsbilanzüberschuss,
• eine vermutlich restriktivere Geldpolitik,
• und die neue DM könnte als Safe-Haven-Währung gelten.

Eine Aufwertung der DM gegenüber dem Euro von etwa 30 Prozent könnte dabei ein durchaus realistisches Szenario sein. Anleger weltweit würden sehr wahrscheinlich schon im Vorfeld eines Austritts Deutschlands aus dem Euro diesen antizipieren und Kapital in einem erheblichen Umfang aus den anderen Euroländern nach Deutschland transferieren, um Kursverluste im Euro zu vermeiden und Kursgewinne in der neuen DM zu erzielen.

Das Volumen könnte durchaus eine Billion Euro betragen. Der Kapitalfluss innerhalb der Eurozone wird dabei über das TARGET2-Zahlungssystem abgewickelt. Die Folge wäre also, dass sich die TARGET2-Forderung der Bundesbank an die EZB etwa von einer auf zwei Billionen Euro verdoppeln würde.

Auswirkungen auf die Bundesbank

Würde Deutschland tatsächlich aus dem Europäischen Währungssystem austreten und die DM tatsächlich aufwerten, wären die TARGET2-Forderungen der Bundesbank über Nacht etwa 600 Mrd. Euro weniger wert – ein Verlust von etwa 13 Prozent des BIP. Die deutsche Regierung müsste dann wie in Großbritannien die Staatsverschuldung von etwa 65 Prozent des BIP auf 78 Prozent des BIP erhöhen, um die Bundesbank zu rekapitalisieren.

Auch würde die EZB die TARGET2-Forderungen der Bundesbank auf ein Konto bei der EZB transferieren, sodass die Bundesbank diesen Betrag in Euro dauerhaft halten müsste. Natürlich könnte die Bundesbank dann die Euro in DM umtauschen, was aber den Wechselkurs der DM noch viel stärker machen würde.  

Auswirkungen auf das deutsche Finanzsystem

Das gesamte deutsche Bankensystem hat eine Bilanzsumme von etwa 11,4 Billionen EUR. Bei einem Austritt Deutschlands aus dem Euro dürften sehr wahrscheinlich alle Verbindlichkeiten der deutschen Banken wie die Girokonten in DM umgewandelt werden.

Deutsche Banken halten aber Derivate und Wertpapiere sowie haben Kredite an Wirtschaftsakteure in anderen Ländern der Eurozone vergeben. Ein Teil der Assets der deutschen Banken kann somit nicht in DM umgewandelt werden, sondern müsste in Euro bleiben. Sollten also von den 11,4 Billionen EUR nur etwa 2,0 Billionen EUR an Assets der Banken in Euro denominiert bleiben, droht den Banken ein Verlust von etwa 600 Mrd. EUR.

Der deutsche Staat müsste – analog zum vorigen Beispiel – in diesem Fall die Staatsverschuldung von 78 Prozent des BIP auf 91 Prozent des BIP erhöhen, um die Geschäftsbanken zu rekapitalisieren. Dazu würden noch sehr empfindliche Verluste bei deutschen Versicherungen, Pensionskassen, Versorgungswerken etc. kommen, die kaum quantifizierbar sind, aber auch mehrere 100 Milliarden EUR an Verlusten verursachen könnten. Für Versicherungen und Pensionseinrichtungen kommt die Bundesbank für Q4 2025 auf etwa 3,3 Bio. EUR an Finanzaktiva.

Auswirkungen auf die deutsche Wirtschaft

Laut dem makroökonomischen Modell der Bundesbank reduziert eine nominal effektive Aufwertung des Euro um 10 Prozent das deutsche BIP um 1,5 Prozent. Die DM wertet in der Szenarioanalyse gegenüber dem Euro um 30 Prozent auf und dürfte wahrscheinlich gegenüber den anderen Währungen wie dem US-Dollar eher stabil bleiben bis leicht aufwerten. Eine Aufwertung des effektiven Wechselkurses der DM um 20 Prozent erscheint somit plausibel und würde somit das deutsche BIP um 3,0 Prozent verringern – auf Basis der Annahme gleicher Modellparameter.

Laut den von der EU-Kommission berechneten Schulden-Elastizitäten würde dadurch die Staatsverschuldung um etwa 4,0 Prozent des BIP steigen – also von 91 Prozent des BIP auf 95 Prozent des BIP.

Damit würden sich in dieser zugegebenermaßen sehr groben Schätzung die Kosten insgesamt auf etwa 30 Prozentpunkte des BIP summieren. Das zentrale Risiko eines deutschen Euro-Austritts wäre somit eine Kombination aus massiver DM-Aufwertung, Kapitalbewegungen, rechtlicher Redenominierungsunsicherheit, Belastungen des Bankensystems und einem erheblichen Verlust an Wettbewerbsfähigkeit. Selbst unter relativ konservativen Annahmen könnte Deutschland eine schwere Rezession erleben und die staatliche Schuldenquote deutlich steigen.

Was wären die Vorteile eines Austritts

Eine Rückkehr zur DM würde Deutschland

• geldpolitische Autonomie,
• Schutz vor möglicher fiskalischer Dominanz im Euroraum,
• weniger Haftungs- und Bilanzrisiken,
• und langfristig möglicherweise höhere monetäre Glaubwürdigkeit bieten.

Seit Einführung des Euro blieb die durchschnittliche Inflation in Deutschland in einer Größenordnung von rund 2,0 Prozent. Die Befürchtung, der Euro werde strukturell zu einer Weichwährung, hat sich damit bislang nicht bestätigt.

Die historische Erfahrung zeigt zwar, dass Staatsanleihekäufe durch eine Zentralbank allein nicht automatisch eine hohe Inflation zur Folge haben. Trotzdem ist ein Szenario einer hohen Inflation in der Eurozone nicht von der Hand zu weisen: Wenn nämlich eine schwere Staatsschuldenkrise in Frankreich und/oder Italien zu fiskalischer Dominanz führen würde und die Geldpolitik dauerhaft gezwungen wäre, öffentliche Defizite zu monetisieren, würde der Euro zu einer Weichwährung mit großen Turbulenzen an den Devisenmärkten und einer viel zu hohen Inflation. Dieses Risiko ist sehr realistisch, da die hochverschuldeten Mitgliedsländer kaum Anstrengungen unternehmen, die Schulden zu reduzieren.

Die Unabhängigkeit der EZB ist jedoch rechtlich gut abgesichert. Sie hat ein leicht zu verifizierendes Inflationsziel und Entscheidungen werden weitgehend nach dem Prinzip einer Stimme pro Mitglied getroffen (wobei für die Präsidenten der nationalen Zentralbanken ein Rotationssystem gilt). Die EZB dürfte daher im Falle einer Schuldenkrise wahrscheinlich eher zögerlich eingreifen und erst nach größeren Spar-Zugeständnissen der betroffenen Staaten deren Staatsanleihen kaufen. Der disinflationäre Impuls staatlicher Sparmaßnahmen würde dann durch den inflationären Impuls der Staatsanleihenkäufe ausgeglichen.

Weltwirtschaft vor Wachstumsbeschleunigung

Die Weltwirtschaft befindet sich in einem investitionsgetriebenen Aufschwung, der sich von den typischen konsumgetriebenen Aufschwüngen der vergangenen Jahrzehnte unterscheidet. Bisher konzentrierte sich der Aufschwung stark auf die KI-Infrastruktur. Er scheint sich aber nunmehr auf andere Branchen und Investitionsgüter zu verbreitern, sodass eine Beschleunigung des Wachstums der Weltwirtschaft im zweiten Halbjahr zu erwarten ist. Der globale Einkaufsmanagerindex dürfte in der kommenden Woche einen weiteren Anstieg verzeichnen und damit die verbesserten Perspektiven bestätigen.

Im Juli war China der negative Ausreißer mit einer Verschlechterung der Einkaufsmanagerindizes, die eine dramatische Verschlechterung der Binnenwirtschaft signalisierten. Bisher hat die Regierung nicht darauf reagiert. Es stellt sich also die Frage, ob sich die chinesische Binnenwirtschaft von alleine stabilisieren kann, oder ob doch noch staatliche Hilfsmaßnahmen notwendig werden. Die chinesischen Einkaufsmanagerindizes im August am Montag, Dienstag und Donnerstag dürften somit im Fokus der chinesischen Wirtschaftspolitiker stehen.

Auch die Arbeitsmärkte dürften zunehmend davon profitieren. In den USA hat die Arbeitslosenquote im Dezember 2025 den Hochpunkt erreicht und fällt seitdem. Im August könnte sie sogar von 4,1 Prozent auf 4,0 Prozent gefallen sein. In der Eurozone ist sie trotz der Wachstumsschwierigkeit in den vergangenen Monaten auf Rekordtiefständen geblieben. Mit anhaltendem Aufschwung könnte somit die Lohndynamik wieder anspringen – mit entsprechenden Risiken für den Inflationsausblick.

So dürfte die Inflation in der Eurozone im August auf 3,3 Prozent gestiegen sein. Der EZB bleibt somit nichts anderes übrig, als den Leitzins im September anzuheben. Wir erwarten aufgrund der zuletzt starken Wirtschaftsdaten aus der Eurozone sogar einen weiteren Schritt im Dezember auf 2,75 Prozent. Damit liegen wir auf den Markterwartungen.