Update der mittelfristigen Ertragserwartungen

Zum Jahresanfang und zur Jahresmitte veröffentlichen wir ein Update unserer Schätzungen zu den mittelfristigen Ertragserwartungen verschiedener Finanzanlagen. Dabei unterstellen wir eine langfristige Basisertragskraft für jede Finanzanlage, korrigiert um eine Rückkehr ihrer Bewertung zum Mittelwert. Von Konjunkturszenarien sehen wir ab – vielmehr unterstellen wir, dass ein typischer Konjunkturzyklus zehn Jahre dauert.

Dabei ist zu beachten, dass wir lediglich den Stand des Total-Return-Index in zehn Jahren schätzen – wir erstellen sozusagen eine Endstandsprognose. Aus dieser Prognose berechnen wir dann den durchschnittlich zu erwartenden jährlichen Ertrag einer Anlageklasse. Mit diesem Ansatz lässt sich jedoch keine Aussage über den Verlauf des Pfads treffen. So könnte der Aktienmarkt trotz einer positiven Ertragsprognose zunächst fünf Jahre lang fallen und dann in den folgenden fünf Jahren deutlich steigen, sodass er die Ertragsprognose letztlich erfüllt. Somit haben die mittelfristigen Ertragsschätzungen keine Aussagekraft für die kurzfristige Kapitalmarktentwicklung. Daher lässt sich der Erfolg der langfristigen Ertragsschätzungen auch nur nach Ablauf der Prognoseperiode beurteilen. 

Von 1802 bis 2012 erwirtschafteten Anleger mit US-Aktien im Durchschnitt einen realen Gesamtertrag von rund 6,6 Prozent¹ pro Jahr. Für alle betrachteten Aktienmärkte unterstellen wir auch auf Basis anderer Studien eine einheitliche langfristige Ertragskraft von real 6,0 Prozent pro Jahr. Das entspricht in etwa der historisch erwirtschafteten Eigenkapitalrendite. Für die mittelfristige Ertragsschätzung sind davon ausgehend noch zwei Anpassungen notwendig: Einerseits ist die Bewertung des Aktienmarktes und andererseits die Höhe der Gewinnmargen der Unternehmen zu berücksichtigen (siehe Anhang).

Wir gehen dabei davon aus, dass sich sowohl die Bewertung am Aktienmarkt als auch die Gewinnmargen der Unternehmen im Betrachtungszeitraum gleichmäßig ihrem historischen Mittelwert annähern.

Für den Rentenmarkt setzen wir voraus, dass der Realzins der Bewertungsmaßstab ist. Dabei gehen wir jedoch nicht von einer mittelfristigen Rückkehr des Realzinses zu seinem historischen Mittelwert aus, sondern von einer Annäherung an den Wachstumstrend der jeweiligen Volkswirtschaft. Letzterer ist nämlich die Basis, um den Realzins mittelfristig überhaupt erwirtschaften zu können. Bei Unternehmensanleihen, High-Yield-Anleihen und Schwellenländeranleihen hingegen gehen wir von einer Rückkehr der Spreads zum historischen Mittelwert aus. Zusätzlich berücksichtigen wir die historisch durchschnittlichen Kreditausfallraten sowie Einbringungsquoten.

In einem nächsten Schritt werden die aktuellen Inflationserwartungen (Inflationswaps) zur Schätzung des realen Aktien- und Anleiheertrags hinzuaddiert, um den nominalen Ertrag in lokaler Währung zu berechnen. 

Volatilität

Die Volatilität ist ein Risikomaß. Jeder Anleger wird eine Anlage mit einem durchschnittlichen jährlichen Ertrag von 3 Prozent bevorzugen, die zwischen jährlichen Erträgen von 2 bis 4 Prozent schwankt, anstatt einer Anlage mit gleichem Ertrag, die jedoch jährlich zwischen Erträgen von 20 Prozent bis minus 10 Prozent schwankt.

Staatsanleihen gelten als die sicherste Anlageform, da ein Staat mit eigener Zentralbank seine Gläubiger jederzeit ausbezahlen kann. Leitzinsänderungen im Konjunkturzyklus verursachen jedoch Schwankungen der Kurse von Staatsanleihen. Das eigentliche Risiko für Anleger ist die Inflation. Historisch betrachtet weisen Staatsanleihen die niedrigste Volatilität auf.

In den USA ist von 1980 bis 2020 sogar ein fallender Trend bei der Volatilität zu beobachten, was eine Folge gesunkener Inflationsrisiken sein könnte. Die durchschnittliche jährliche Volatilität betrug seit 1980 insgesamt 5,2 Prozent. 

Investmentgrade-Unternehmensanleihen sind riskanter als Staatsanleihen, da Anleger im Falle eines Unternehmenskonkurses Verluste erleiden, die von der Einbringungsquote abhängig sind. Dementsprechend verzeichneten US-Investmentgrade-Unternehmensanleihen in den USA seit 1980 eine durchschnittliche jährliche Volatilität von 6,1 Prozent. High-Yield-Anleihen weisen eine höhere Konkurswahrscheinlichkeit und eine niedrigere durchschnittliche Einbringungsquote auf. Das höhere Risiko zeigt sich in einer durchschnittlichen jährlichen Volatilität von 8,6 Prozent seit 1980.   

Der Aktionär trägt das größte Risiko, da er am Ende einer langen Kette von Vorleistungs-, Lohn-, Zins- und Steuerzahlungen steht und nur ein Anrecht auf den Überschuss hat. Im Falle eines Konkurses erleidet er oft einen Totalverlust. Seit 1970 betrug die jährliche durchschnittliche Volatilität von US-Aktien (MSCI USA) 15,3 Prozent.

Auffällig ist die niedrige Volatilität an allen Finanzmärkten zwischen 2010 und 2019. Offensichtlich sorgen die umfangreichen Interventionen der Zentralbanken für nur noch geringe Kursschwankungen. Seit 2020 ist die Volatilität jedoch wieder merklich angestiegen, was auf Schocks wie die Pandemie, den Krieg in der Ukraine und den Leitzinserhöhungszyklus der Zentralbanken zurückzuführen ist.