Wie stark folgt der EZB-Leitzins der Kerninflation?

Der Energiepreisschock scheint sich aufgrund der Schließung der Straße von Hormus zu verfestigen, eine schnelle Rückkehr der Energiepreise zu den Vorkriegsniveaus erscheint daher unwahrscheinlich. Der Effekt der höheren Energiepreise dürfte schon in den März- und April-Inflationsdaten sichtbar werden. So droht eine Beschleunigung der Inflationsrate in der Eurozone (Dienstag) von 1,9 Prozent im Februar auf etwa 2,7 Prozent im März. Die Kerninflation dürfte dagegen stabil bei 2,4 Prozent geblieben sein.

Die große Sorge der Notenbanken ist, dass aus dem Energiepreisschock indirekte Effekte und Zweitrundeneffekte entstehen, die die Inflation über einen längeren Zeitraum merklich über das Inflationsziel heben.

Indirekte Effekte sind beispielsweise die massive Verteuerung von Chemiegrundstoffen, Kunststoffen, Düngemitteln, Metallen und Vorprodukten für die Halbleiterindustrie, die mit einer Zeitverzögerung in die Konsumentenpreise eingehen. Damit trifft der Konflikt nicht nur die Energieversorgung, sondern weite Teile der industriellen Wertschöpfungsketten. Zweitrundeneffekte sind eine Lohn-Preis-Spirale oder eine stetige Anpassung der Gewinnmargen der Unternehmen.

In einer Welt ohne indirekte Effekte und Zweitrundeneffekte würden die Zentralbanken nicht auf den Inflationsschub reagieren, sondern einfach abwarten, bis die Inflation wieder von allein zum Inflationsziel zurückgekehrt ist. Die Kerninflation würde in diesem Umfeld stabil niedrig bleiben.  

Ab Herbst ist jedoch mit einem zunehmenden Einfluss der indirekten Effekte auf die (Kern-)Inflation zu rechnen, wobei das Ausmaß derzeit noch unsicher ist. Der Effekt wird dann vor allem in der Kerninflationsdynamik sichtbar werden. Derzeit gehen wir von einem Anstieg der Kerninflation von jahresdurchschnittlich etwa 0,5 Prozentpunkten im Jahr 2027 aus. Die EZB sollte diesen Anstieg eins zu eins in ihrer Leitzinspolitik nachvollziehen und den Leitzins von 2,0 auf 2,5 Prozent anheben.

Der Arbeitsmarkt ist dagegen ein Unsicherheitsfaktor. Die Arbeitslosenquoten in der Eurozone (Mittwoch), in den USA (Freitag) und in Japan (Dienstag) sind im historischen Kontext niedrig. Damit bestehen gewisse Risiken einer Lohn-Preis-Spirale, die deutlich größere Leitzinsschritte erfordern würden.

Insgesamt besteht durchaus auch ein realistisches Szenario, dass infolge noch weiter steigender Energiepreise, stärkerer indirekter Effekte und/oder der Entstehung einer Lohn-Preis-Spirale die EZB den Leitzins wieder bis auf 4,0 Prozent anheben muss.

USA: Politischer Druck wird Leitzinserhöhungen verhindern

Die Unabhängigkeit der US-Notenbank und die Unabhängigkeit des Offenmarktausschusses sind zwar rechtlich gut abgesichert, aber die US-Regierung kann unter Androhung von „Lawfare“ durchaus indirekten Einfluss auf die Zinsentscheidungen nehmen. Kein Notenbanker möchte sich jahrelang vor Gericht gegen alle möglichen Vorwürfe verteidigen müssen – zumal es auch sehr karriereschädigend ist. 

Vor diesem Hintergrund rechnen wir trotz einer merklichen Beschleunigung der Inflation in den kommenden Monaten mit einem unveränderten Leitzins bis Jahresende.

Die USA sind Netto-Energieexporteur, darüber hinaus sind die Erdgaspreise in den USA kaum gestiegen. Der Wachstumsschock dürfte also in den USA im internationalen Vergleich am geringsten ausfallen. Die Konjunkturdaten wie der ISM-Index (Montag und Mittwoch), die Einzelhandelsumsätze (Dienstag) und das Konsumentenvertrauen (Dienstag) dürften somit keine größeren Rückgänge verzeichnet haben.

China: Die Schließung der Straße von Hormus ist existenziell

Der Lagerbestand an Öl in China deckt in etwa nur drei bis vier Monate die Importe. Bei Erdgas sind es sogar nur ein bis zwei Monate. Die Schließung der Straße von Hormus könnte somit für China zu einer existenziellen Krise werden, da bisher ein großer Teil der chinesischen Energieimporte aus dem Nahen Osten kam. China hat somit Interesse an einem baldigen Frieden und könnte als Vermittler auftreten. Die Konjunktur lief eigentlich bis vor kurzem noch sehr gut, wie die Einkaufsmanagerindizes am Dienstag, Mittwoch und Freitag zeigen dürften.

Gedanken zur Geopolitik

Grundsätzlich sind geopolitische Ereignisse nur dann für die Weltwirtschaft relevant, wenn sie eine Verringerung des Angebots von für den Wirtschaftsprozess zentralen Inputgütern zur Folge haben. Beispiele dafür sind das Ölembargo in den 1970er-Jahren, Chinas Exportverbote von seltenen Erden oder die Energiekrise infolge des russischen Überfalls auf die Ukraine.

Ein Angebotsschock hat eine Verringerung des BIP-Wachstums und eine Beschleunigung der Inflation zur Folge (siehe Chart). In der Regel fallen die Aktien- und die Staatsanleihenkurse in solch einem Stagflationsszenario gleichzeitig, da die Inflationsbeschleunigung in der Regel Leitzinserhöhungen erfordert. Die Leitzinserhöhungen und die Wachstumsverlangsamung belasten dann den Aktienmarkt.

In einer fragmentierten, nicht mehr regelbasierten Welt dürften Staaten immer wieder ihre Macht über Rohstoffe und Lieferketten für geopolitische Ziele nutzen, sodass es auch in Zukunft immer wieder zu Angebotsschocks kommen dürfte. In diesem Umfeld haben sich kurz laufende Inflationsswaps als gute Diversifikatoren bewährt.