Ausblick auf das 2. Quartal: Damoklesschwert Energiepreise

Rentenmärkte: Europäischer Anleihemarkt startet 2026 mit Verlusten bei steigenden Energiepreisen

Das Jahr 2026 begann mit Verlusten am europäischen Anleihemarkt. Der Anstieg der Energiepreise weckte bei Anlegern die Sorge, dass sich das Jahr 2022 wiederholen könnte, als die Inflation stark anstieg und die Zentralbanken mit kräftigen Leitzinserhöhungen darauf reagieren mussten. So preisten die Finanzmarktakteure Ende Februar, vor dem Iran-Krieg, eine Leitzinssenkung der EZB bis Jahresende ein. Ende März zeigte sich jedoch ein anderes Bild: Drei bis vier Leitzinserhöhungen bis Jahresende wurden aufgrund der gestiegenen Inflationsrisiken erwartet. Die damit verbundenen höheren (Konjunktur-) Risiken bewirkten eine Ausweitung der Spreads von Staatsanleihen von Staaten mit schlechter Bonität und von Unternehmensanleihen. Anleger erlitten dementsprechend im ersten Quartal 2026 mit einem Portfolio aus deutschen Staatsanleihen einen Verlust von 0,3 Prozent und mit Staatsanleihen aus der Eurozone einen Verlust von 0,6 Prozent, wie aus den Indizes von ICE BofA hervorgeht. Unternehmensanleihen konnten sich dem nicht entziehen und verzeichneten infolge der Spreadausweitung größere Verluste. Unternehmensanleihen mit Investmentgrade-Rating mussten ein Minus von 1,0 Prozent hinnehmen, High-Yield-Anleihen sogar eines von 1,7 Prozent.

Sollte der Ölpreis bei unter 120 USD pro Barrel bleiben, dürften sich die Sorgen um Inflation und Wachstum verringern. Die Renditen von Staatsanleihen könnten wieder sinken, und die Spreads könnten sich stabilisieren. Unseren Berechnungen zu Folge hätte die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen bei vergleichbaren Fundamentaldaten in der Vergangenheit auf einem Renditeniveau von etwa 2,5 Prozent gelegen. Die Differenz von mehr als 50 Basispunkten zur derzeit gehandelten Rendite von etwa 3,0 Prozent dürfte eine neue Risikoprämie darstellen, die wahrscheinlich auf den schmerzhaften Erfahrungen vieler Anleger im Jahr 2022 beruht. Damals verzeichneten Staatsanleihen bei einem vergleichbaren Energiepreisschock erhebliche Kursverluste und boten keine Diversifikation bei gleichzeitig fallenden Aktienkursen. Der Status von Staatsanleihen als sicherer Hafen ist somit etwas angekratzt. Die fehlenden Diversifikationseigenschaften von Staatsanleihen im Jahr 2022 und in den vergangenen Wochen sind darauf zurückzuführen, dass Angebotsschocks sowohl Aktien als auch Anleihen belasten, da sie einerseits die Rezessionsrisiken (negativ für Aktien) erhöhen und in der Regel Leitzinserhöhungen (negativ für Anleihen und Aktien) erfordern. Kurzlaufende Inflationsswaps sind bei Angebotsschocks eine der wenigen guten Diversifikatoren.

Aktienmärkte: Entscheidend für die Entwicklung ist der Ölpreis

Für die internationalen Aktienmärkte startete das Jahr 2026 durchwachsen. So verlor der MSCI Europa etwa 0,9 Prozent und der MSCI Welt etwa 3,1 Prozent. Demgegenüber konnten der MSCI Japan mit einer positiven Wertentwicklung von 3,0 Prozent und der MSCI Schwellenländerindex mit 2,2 Prozent glänzen. Alle Indizes sind in lokaler Währung angegeben. Bis Februar zeigten noch alle Aktienmärkte Stärke. Der Iran-Krieg und der damit verbundene Anstieg der Energiepreise verursachten jedoch eine Kurskorrektur, da sich die Wachstumsperspektiven verschlechterten und die Zinsen stiegen. Insgesamt agierten die Marktteilnehmer trotz aller Unsicherheit ruhig und besonnen. 

Sollte es bei einem Ölpreis unter 120 USD pro Barrel trotz aller Unsicherheiten über die weitere Entwicklung im Nahen Osten bleiben, dürften die Inflationsrisiken für die Zentralbanken weiterhin beherrschbar sein. Die Zentralbanken könnten sich dann wieder stärker auf die Wachstumsrisiken konzentrieren. Das globale Umfeld würde somit wieder in das positive Szenario für die Aktienmärkte zurückkehren, wie es in den ersten beiden Monaten des Jahres der Fall war. Natürlich bleibt das Risiko bestehen, dass die Lage im Nahen Osten wieder eskaliert und die Energiepreise steigen. Interessanterweise war von Beginn des Iran-Kriegs bis zum Waffenstillstand eine vergleichbare Entwicklung wie im Jahr 2022 zu beobachten. Auch damals gab es einen Energiepreisschock. In einem solchen Szenario gibt es in der Regel nur wenige Aktien mit einer positiven Wertentwicklung – wenig überraschend zeigte nur der Energiesektor eine solide Performance. Bemerkenswert ist auch die starke Wertentwicklung japanischer Aktien. Die Geldpolitik in Japan funktioniert wieder, ist aber immer noch viel zu locker. Dementsprechend ist in Japan eine Vermögenspreisinflation zu beobachten, die erst mit dem Übergang zu einer restriktiven Geldpolitik enden wird. Das dürfte aber noch einige Jahre dauern.

Konjunktur Eurozone: Geopolitik und Energiepreise bremsen Europas Erholung

Das erste Quartal wurde von den Ereignissen im Nahen Osten überschattet. Bis Ende Februar zeigte die europäische Wirtschaft erfreuliche Erholungstendenzen, die im März aufgrund merklich gestiegener Energiepreise einen Dämpfer erhielten. Trotz des Rückgangs signalisierte der Einkaufsmanagerindex für die Gesamtwirtschaft immer noch eine moderate Expansion der europäischen Wirtschaft im März. Gleichzeitig stiegen die Inflationserwartungen der Unternehmen und Privathaushalte in den Umfragen deutlich. Die Erfahrungen aus dem Jahr 2022 sind in Europa noch immer präsent. Damals erlitten die Arbeitnehmer empfindliche Reallohnverluste. Vor diesem Hintergrund bestehen jetzt größere Risiken von Zweirundeneffekten als noch vor vier Jahren.

Entsprechend signalisierte die EZB ungewöhnlich schnell ihre Bereitschaft zu Leitzinserhöhungen. Solange der Ölpreis bei unter 120 USD pro Barrel bleibt, dürften die Inflationsrisiken beherrschbar bleiben und die EZB nicht unter Druck setzen, den Leitzins schnell und stark anheben zu müssen. Schließlich war die europäische Wirtschaft in den vergangenen Jahren eher durch eine Wachstumsschwäche als durch Inflationsprobleme geprägt. Wir erwarten zwei Zinsschritte im Juni und September auf einen Leitzins von 2,5 Prozent bis Jahresende.

Mit den steigenden Zinsen steigt jedoch auch wieder das Risiko für die hochverschuldeten Staaten Frankreich und Italien in der Eurozone. Der Anleihemarkt reagierte vor allem im Falle Italiens: So stieg die Renditedifferenz zehnjähriger italienischer Staatsanleihen zu Bundesanleihen von etwa 60 Basispunkten Ende Februar auf knapp 100 Basispunkte Ende März. Zuletzt engte sich die Renditedifferenz wieder ein. Die Nervosität zeigt jedoch die Anfälligkeit und das damit verbundene Risiko, sollte es doch wieder zu einer größeren Eskalation im Nahen Osten kommen. Die rechtliche Unabhängigkeit der EZB ist zwar extrem gut abgesichert und es gibt keine starke Zentralregierung in der Eurozone, die versuchen könnte, Einfluss auf die EZB zu nehmen. Im Falle von Turbulenzen am europäischen Staatsanleihemarkt dürfte die EZB jedoch eingreifen, da eine europäische Staatsschuldenkrise vor dem Hintergrund der geopolitischen Lage Europa anfällig für einen russischen Angriff oder für eine US-Übernahme von Grönland machen würde. Zudem liegt es im Eigeninteresse der EZB, die Überlebensfähigkeit der Europäischen Währungsunion zu gewährleisten. Vor diesem Hintergrund kann sich die EZB nicht mehr ausschließlich auf die Inflationskontrolle fokussieren.

Konjunktur USA: US-Wirtschaft profitiert von Energiepreisschock; Politik wankt

Die US-Wirtschaft profitiert per Saldo von dem Energiepreisschock, da die USA ein Netto-Energieexporteur sind. Zudem sind die Erdgaspreise in den USA seit Jahresanfang sogar gefallen. Dementsprechend dürften die Konjunkturdaten ein anhaltend stabiles und solides Wachstum signalisieren. Nichtsdestotrotz sinken die Zustimmungswerte für US-Präsident Donald Trump.

Laut Polymarket ist die Wahrscheinlichkeit derzeit am höchsten, dass die Demokraten sowohl im Repräsentantenhaus als auch im Senat die Mehrheit bei den Zwischenwahlen im November gewinnen. Ein Grund dafür ist, dass die Benzinpreise für die Privathaushalte eine besondere Rolle spielen und oft als Inflationsmaßstab herangezogen werden. US-Präsident Donald Trump versprach, die „Erschwinglichkeitskrise“ zu beenden, sorgte durch seine Zoll-, Einwanderungs- und Außenpolitik aber bisher eher für eine Beschleunigung der Inflation.

Die Kerninflation (Konsumentenpreisdeflator) dürfte in den kommenden Monaten auf 4,0 Prozent steigen und damit deutlich über dem Inflationsziel von 2,0 Prozent liegen. US-Präsident Trump braucht nun dringend Erfolge, um bei den Zwischenwahlen erfolgreich abzuschneiden. Das bedeutet, dass auch in den kommenden Monaten mit viel Störfeuer aus dem Weißen Haus für die Weltwirtschaft zu rechnen ist. Dazu wird auch ein großer politischer Druck auf die US-Notenbank gehören, die Leitzinsen unter neuer Führung ab dem 15. Mai zu senken. Kevin Warsh wird dann voraussichtlich als neuer US-Notenbankpräsident das Zepter übernehmen, doch der Senat hat ihn noch nicht bestätigt. Außerdem wird Trump versuchen, regulatorisch Preissenkungen im Vorfeld der Wahlen zu erzwingen, bevorzugt bei ausländischen Anbietern.

Konjunktur Asien: Chancen für anhaltenden Aufschwung in Japan; Gewinnwachstum trotz Deflation in China

Japan ist stark von Energie-Importen aus dem Nahen Osten abhängig. Der Iran-Krieg und der damit verbundene Anstieg der Energiepreise belastete die japanische Wirtschaft erheblich. Immerhin ist es der japanischen Wirtschaftspolitik gelungen, den Wechselkurs des japanischen Yen und die Renditen von Staatsanleihen stabil zu halten und so Turbulenzen an den eigenen Finanzmärkten zu vermeiden. Damit bestehen gute Chancen, dass der Aufschwung intakt bleibt – der Tankan-Index zeigte eine überraschende Stärke Ende März – wenn der Ölpreis unter 120 USD pro Barrel bleibt. Ein weiterer Grund für die Resilienz der japanischen Wirtschaft ist, dass sich die Lohndynamik bei einer Wachstumsrate von 2,0 bis 3,0 Prozent eingependelt hat und somit wieder Spielraum für Konsumwachstum besteht. Der Leitzins ist mit 0,75 Prozent immer noch ungewöhnlich niedrig. Eine Verbesserung der Wachstumsperspektiven dürfte wieder die Frage nach Leitzinserhöhungen der Bank von Japan auf die Agenda bringen.

Im vergangenen Jahr sanken die Preise für Konsumenten und Unternehmen in China laut BIP-Deflator um etwa 1,0 Prozent zum Vorjahr. China steckt damit immer noch in einer moderaten Deflation, die oft als eine Folge der Krise am Immobilienmarkt, der Konsumschwäche und von Überkapazitäten in der Industrie beschrieben wird. Wenn Preise stagnieren oder fallen, ließen sich in den vergangenen Jahren oft auch schrumpfende Unternehmensgewinne beobachten – wie in Japan in den 1990er- und 2000er-Jahren. Vor diesem Hintergrund ist die Wachstumsrate der Unternehmensgewinne der im MSCI China A Index vertretenen Unternehmen im Jahr 2025 von etwa 10 Prozent überraschend. Das positive Gewinnwachstum chinesischer Unternehmen war jedoch kein Zeichen einer breiten konjunkturellen Erholung. Getragen wurde es vor allem von wenigen, indexschweren Branchen wie Technologie, Internetplattformen, Finanzwerten und Teilen des Rohstoff- und Industriesektors. Für steigende Gewinne sorgten dort Digitalisierung, KI-Investitionen, stabile Bank- und Versicherungserträge sowie exportnahe Geschäftsfelder. Das positive Gewinnwachstum im Technologiesektor gibt jedoch Anlass zur Vermutung, dass auch hohes Produktivitätswachstum infolge des rasant zunehmenden Einsatzes von Künstlicher Intelligenz (KI) in den Unternehmen ein Grund für die Deflation sein könnte. Die chinesische Regierung fördert und unterstützt Unternehmen erheblich, die KI einsetzen.